分散巨災風險的利器——巨災債券

王雪梅

摘要:汶川大地震造成的巨額經濟損失與所獲保險賠付之間的巨大差距提醒我們:在自然災害頻發的我國,巨災保險何等匱乏;而可對巨災風險進行有效分散和管理的有利武器——巨災債券在西方的蓬勃發展給我們提供了非常有用的借鑒:利用我國日益強大的資本市場發行金融衍生證券分散巨災風險已漸行漸進。

關鍵詞:巨災風險;巨災債券;證券化;金融衍生工具

直接經濟損失達8451.4億元人民幣的512汶川大地震,獲得來自保險業的賠付僅18億多元!我國巨災保險的嚴重缺失正以不同尋常的方式警醒著我們:我國對巨災風險的管理已迫在眉睫。

巨災風險通常是指突發的、無法預料的、無法避免的由自然災害或人為禍因引起的大面積的財產損失或人員失蹤傷亡事件,屬于發生頻率較低,但破壞性極強的風險。依美國財產理賠服務公司(Property Claim Service,PCS)所定義的“巨災”,是指財產損失超過50億美元的天然災害(這里的天然不是僅只大自然)。而巨災風險具有3個特性:其發生頻率極低且幾乎完全無法預測;其所造成的巨大損失帶來極大的風險,同時也帶來市場機會;低頻率所造成的高變異,使得其歷史資料參考價值降低。如美國1992年的“安德魯颶風”、2001年的911事件,我國2008年的汶川大地震等都屬于巨災事件。在國外,監管部門通常會對巨災風險有強制性的保險要求。例如,加拿大法定要求遇到500年一遇的地震,英國要求遇到200-250年一遇的臺風或洪水,美國AM Best minimum要求遇到100年或250年一遇的臺風或地震,日本要求遇到200-250年一遇的地震時,必須對相應的風險投保。

對巨災風險進行管理是困擾全球保險界的難題。據瑞士再保險公司(Swiss Re)的研究結果表明,1970年以來世界巨災風險爆發的頻率呈上升趨勢。僅1993年就有127起巨型自然災害和213起技術災難,分別是1970年同類巨災的2倍和4倍。與此同時,巨災造成的財產損失的程度也顯著增加,如2001年的9.11事件給保險業帶來的損失超過500億美元,而2002年的東歐大洪水給受災國造成了財產損失也達到了200億歐元,這些損失遠遠超過當年唐山大地震和東京大地震的損失額。

由于巨災出現的頻率增加、程度加深,其帶來的財產損失和懼怕感刺激了人們對巨災保險的需求,目前美國的產險市場中約有40%的保費與巨災風險有關。然而與普通可保風險相比,巨災風險不完全具備風險大量和風險同質等可保風險條件,從而使巨災保險的經營缺乏牢固的大數法則基礎,具有難預測性的特點。雖然巨災風險發生的頻率很低,但它的不可預測性以及其帶來的巨額財產損失,對于單獨一個保險公司來說通常是無法承受的。每次事故的發生使許多受害的被保險人同時向保險人索賠,造成所謂的風險累計。因為風險累計,事故發生所引起的巨額損失將足以影響保險人的獲利能力,甚至危及保險公司的生存。如美國歷史上破壞性最為嚴重的風暴之一、被稱為“颶風之母”的“安德魯颶風”于1992年8月橫掃南佛羅里達,造成300多億美元的經濟損失。颶風過后,長達1000多英里的地區滿目瘡痍,30多萬人無家可歸,25000多座房屋和幾千英畝農田毀損;而200億美元的巨額保險賠付導致了約60家保險公司破產。

感嘆于每次巨災帶來的災難損失,西方保險公司將目光投向資本市場:與龐大的資本市場相比,巨額的損失數據變得不再讓人瞠目。一個1000億美元的地震損失可以使得相當數量的保險公司和再保險公司破產,然而這只相當于美國紐約證券交易所資產的2%,或相當于美國資本市場不到1%的價值。因此假如可以進入資本市場,利用資本市場對巨災風險的損失進行提前融資,利用資本市場眾多的投資者將巨災風險迅速分散,將改變巨災保險市場的局面。于是保險業的資本市場創新工具或稱為保險證券化產品——巨災債券出現了,并在短時間里得到迅速發展。

巨災債券在美國市場上也被稱為保險連接型債券、巨災運動證券。巨災風險證券化,將承保的巨災風險藉由證券化之方式,分散至資本市場。

巨災債券(Catastrophe Bonds)是一種特殊的公司債券其直接參與方包括:巨災債券發行機構烻pecial Purpose Vehicle(SPV)、分保公司、投資者和信托機構等。

SPV與分保公司簽訂再保險合同,接收分保公司的巨災風險及相應的再保險保費,開發巨災債券產品,包括約定期間、致損事件和債券利率等;SPV通過證券市場向投資者發行巨災債券;投資者購買巨災債券后,SPV將所得資金存入一個信托機構;信托機構在使用SPV存入的資金時,主要投資國債等低風險產品。

在約定期間內,若沒有發生致損事件,SPV將存入信托機構的資金收回,并按照約定的債券利率支付投資者投資收益,同時交易終止。在約定期間內,若發生致損事件,SPV將收回存入信托機構的資金,提供給分保公司,用作投保人的部分賠償金。賠償完成后,SPV將剩余的資金償還給巨災債券投資者。

當致損事件發生時,發行人也就是分保公司,可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著,當致損事件嚴重時,投資者將可能得不到任何利息,甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔風險的補償,巨災債券的收益要比普通債券高,一般是在倫敦同業拆借利率(LIBOR)的基礎上,再加上一個風險利差。風險利差因債券發行的條件與債券信用評級的不同而不同,一般是在2-3%之間。所以,巨災債券的平均收益率比較高,一般在7%左右。

巨災債券作為最具代表性的巨災風險證券化產品,在巨災風險管理中具有不可替代的獨特作用。

首先,它與巨災互換、巨災期權和巨災期貨這些同樣是巨災風險證券化的產品相比,在產品設計、交易等許多方面都相對簡單,因而更便于推廣和應用。

其次,它與普通債券相比,由于其本金和利息的償還是與巨災事故的損失程度掛鉤的,故而能夠將保險或再保險公司聚集的風險從保險業內部轉移到外部的資本市場,從而增強了保險公司的承保能力和償付能力。

再次,從發行人的角度,巨災債券的發行人可以是保險公司、再保險公司、企業或政府,這尤其適合于作為需要政府、保險業等多行業參與、具備多層次分擔機制的巨災風險管理體系的融資方式。

最后,從投資人的角度,如果某項資產與組合中其他資產的關聯性越低,將它加入到該組合所能帶來的益處就越大。由于巨災債券與其他金融產品的相關性較低,因此,能夠改善投資者的投資組合。不僅如此,巨災債券還有頗具吸引力的高收益,其平均收益率能夠達到7%左右,且迄今為止,僅有極少數的巨災債券遭遇清盤。可見,巨災債券還能夠提高組合的投資收益,具有較好的投資價值。

上述種種特性使得巨災債券成為一些發達國家分散特大自然災害風險(從風險類型看,主要是令大量商業性保險與再保險公司望而生畏的地震災害和颶風)的重要手段。根據慕尼黑再保險提供的數據,自1997-2006年的10年間,巨災債券的發行量增長了約3倍。特別是近兩年來,巨災債券發行量連創紀錄。2006年發行量約50億美元,比2005年的20億美元增長了251%,而2007年的發行量已逼近60億美元。據瑞士再保險的預測,隨著全球巨災再保險覆蓋和巨災債券滲透率的提高,到2016年巨災債券市場將增至300億至440億美元。

遺憾的是,在災害頻發的我國,巨災債券雖然早已不再“養在深閨人未識”,然而,迄今為止卻仍未有一只巨災債券面世發行。更為遺憾的是,與國際上多是由保險公司或再保險公司積極地開發和推行巨災債券不同的是,我國目前正積極醞釀發行巨災債券的是國家開發銀行,而不是保險公司。

阻礙巨災債券在我國發展的原因主要表現在以下方面:

首先是相關法律法規欠缺。為了保護投資者的利益,在巨災債券的發行和運作過程中需要有一系列配套的法律法規制度保障。如巨災債券發行中最關鍵的問題是需要設立一家特別目的機構(SPV)作為債券發行人,SPV通過"真實銷售"的方式獲得發起人的資產,使巨災債券與發起人的經營風險相隔離,并保證發行債券所籌集資金運用的獨立性。SPV的特殊性使得其設立和運營要涉及到公司法、信托法、證券法、稅法等諸多部門法,要求對現行這些部門法的有關條款的規定有所突破。

其次是資本市場不夠發達。作為一種新的風險證券化產品,巨災債券較普通債券要求更加嚴格的評審標準和更加專業的信用評級機構對債券的信用進行評級,需要專業的風險評估機構對巨災風險進行合理評估和資深的發行人對債券進行合理定價,還需要發達的債券市場和具有較強風險承受能力的機構投資者等等。顯然,目前我國的資本市場還不完全具備這些條件。

最后是巨災風險數據尚不完備。巨災債券的合理定價需要足以支撐產品設計的風險評估結果。目前,我國仍缺乏完備的關于巨災發生頻率和損失的歷史統計資料,無法準確測算風險概率和損失。

另外,導致巨災債券在我國發展緩慢的主要原因還有以下兩個方面:一是受長期計劃經濟中形成的注重財政對巨災損失補償慣性思維的影響,政府和企業對建立巨災風險管理市場化機制的緊迫性認識不足;二是由于我國保險業尚未全面參與巨災風險管理,使得通常作為積極推動巨災債券發行主力軍的保險公司,在推動我國巨災債券發行中的主動性不夠。

盡管目前我國發行巨災債券的客觀基礎還不夠完善,卻也已經具備了基本條件:我國的資本市場已有了長足的發展,并正在不斷完善之中;債券的定價發行技術和投資者的投資理念已經比較成熟;金融、保險監管水平和能力已經大大提高;商業銀行信貸資產證券化的成功發行為推出巨災債券提供了充足經驗;近年來,我國災害學的蓬勃發展為引進巨災債券創造了一個良好的風險評估基礎;而開放的金融市場為我們借鑒國際成熟的巨災債券發行經驗和尋找經驗豐富的合作伙伴提供了很好的平臺。現在,全球巨災風險模型行業3大巨頭AIR(AIR Worldwide)、風險管理解決方案公司RMS以及最早成立的美國EQECAT風險評估公司都已進入我國內地。而早在2006年4月,AIR就正式進入我國,主要做地震模型。2007年下半年,RMS和我國地震局工程力學研究所共同合作完成推出了一個我國地震風險模型,該模型由我國地震工程研究權威機構與美國災害風險模型研究權威機構美國阿姆斯公司合作研究。通過模型分析,揭示了在我國商業和人口密集地區發生重大地震,可能造成的種種損失和影響。所以,可以相信,在不遠的將來,巨災債券將在我國資本市場占有一席之地,為分散和管理巨災風險發揮其應有的重要作用。

參考文獻:

1、(美)喬治·C.查科等.金融工具與市場案例[M].機械工業出版社,2008.

2、高偉.探索巨災債券,分散巨災風險[N].中國經濟時報,2008-07-23.

(作者單位:天津市委黨校應用經濟教研部)