天量信貸擴張之后

劉煜輝

如果4萬億的政府投資不能促進既有的依賴出口和投資的經濟模式明顯變化的話，僅僅是為了減緩短期經濟下滑，那么2010年后，中國經濟還得看外需，若G3經濟體遲遲復蘇不了，政府儲蓄又花光了，還能靠什么?那時很可能面臨比現在形勢更糟的局面——滯脹。

最近幾個月，中國信貸呈現爆發性擴張，2008年最后兩個月新增貸款1.2487萬億元，今年1月份單月新增信貸增至1.62萬億天量。同一時間中國物流與采購聯合會(CFLP)發布的1月份的制造業指數PMI也已經連續兩個月較為明顯反彈。

那么，數據是預示著宏觀經濟提前復蘇，還只是暫時性的回光返照?目前看，天量信貸數據背后至少有幾點值得關注。

數據的多層面解讀

首先是貸款結構的變化，尤其是票據融資和短期貸款所占比重的激增顯出令人瞠目的信貸數據多少有些水分。2008年最后兩個月新增貸款中，票據融資4300億，2009年1月份票據融資增加6239億元，占了總量1.5萬億元的非金融公司貸款的41.6％，若加上短期貸款，占比更是高達65％，中長期貸款僅占35％。因票據融資傳統被視為各銀行用以調整貸款規模的重要工具，其在“放松信貸”的壓力下突增，難免令人起疑。

當然票據融資和短期貸款的激增也反映當前企業資金鏈緊張，繼續票據融資等短期貸款來補充流動資金、解燃眉之急，但這部分貸款并非用于固定資產投資和產能建設：此外，據了解其中也不乏企業財務套利行為，由于票據融資利率短期內急速下降至1.5％，已經低于3個月和6個月的官方規定的定期存款利率，不少企業票據融資后直接存銀行以賺取息差。

其次是盡管信貸激增，但企業存款不派生。1月份，非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬億元，但同期的企業存款僅增加759億元。導致貨幣乘數仍在低位徘徊，表明私人部門投資帶來的信貸需求仍然十分虛弱。盡管銀行加大對于政府基建項目的貸款，但基建貸款進入銀行存款后進一步派生的力度相當有限，引致貨幣乘數依然下降。大部分企業實際上在減少支出、縮減投資和壓縮生產。

此外貸款的表內外騰挪也是派生失靈的一個重要原因。在去年信貸規模緊縮的情況下，大量銀行將存量貸款通過信貸資產理財產品轉出表外，這樣對銀行的資產負債表的影響是，如果企業得到融資后存入銀行，銀行的存款沒有變化，而貸款卻相應減少。而今年反其道而行之后的結果是，企業在提前終止信貸資產理財產品而重新借入貸款后，銀行的貸款將增長，而存款不受影響。高盛分析認為，由此帶來的貸款虛增可能高達人民幣3000億元。約占當月新增對公貸款的20％。

再次是狹義貨幣供應量M1墜入深谷。1月份M1增速6.68％，這比1998～2002通縮時期的月度最低點8.7％還低了兩個多百分點，反映微觀經濟層面深度低迷。同時中國廣義貨幣M2高速增長，增速18.79％，剪刀差拉大至12.11個百分點，顯示流動性異常充沛，大量的資金囤積在金融體系內打圈圈，不愿意進入實體經濟，形成“信貸熱、經濟冷”并存格局。這種情況下，資金推動著股票市場營造了一輪“人造牛市”，盡管企業盈利的基本面并沒有改善。

同期發布的里昂證券編制的中國PMI指數遠沒有CFLP發布的PMI指數樂觀，1月份里昂證券PMI由去年12月份的41.2升至42.2，雖然出現小幅上升，但新訂單、出口訂單、產出、價格、庫存及采購等分類指標的數值仍在繼續萎縮。里昂證券PMI采樣為大中小企業搭配，而CFLP發布的PMI指數的采樣更偏重大型企業，這被認為是產生重大差異的原因。很顯然，從一個側面印證了代表中小企業的私人部門的情況進一步在惡化。

投資支出的短期效果

但是不管怎樣，即便只有60％～70％的真實新增信貸量，單月新增8000～10000億也是天量了。若按照這個速度，中國今年8萬億的新增信貸也未必擋得住。中國擁有龐大的投資機器，包括政府、國有企業和私人承包商在內的機構，可以迅速完成投資項目。因此，短期內簡單易行的方式是發行國債，并把鈔票注入投資“機器”中。這種投資動員效率放到一個市場化的國家是難以想象的。

許多鐵路、高速公路、港口、機場、電站項目在最近幾個月啟動。在下半年，刺激計劃對經濟的影響將表現出來。即使中國經濟不平衡源自過度的投資和乏力的消費，刺激計劃目標仍然是刺激投資，因為中國現有的體制推動著它只能這樣選擇。已經高達43％的投資率了(沒有哪個經濟體投資率歷史上超過40％)，還得硬著頭皮往上推。

來自政府的投資需求只可以暫時平衡供需關系。但居民是最終消費者，當他們的收入在經濟中的份額不斷下降，需求和供給最終將無法平衡。政府投資能不能轉化為居民的儲蓄和消費，能否帶動私人部門的投資，成為政府刺激計劃成敗的關鍵。

如果近期貸款飆升的背后伴生著貸款質量的下降、貸款標準的放松，則會潛伏未來更大風險。中國上世紀90年代金融業改革前的歷史教訓提供了前車之鑒，1993-1997年的經濟下行周期中，銀行系統在各級政府影響之下大力擴張信貸，引發了隨后壞賬高企的后果，不良貸款率幾年期間翻了一倍。2003年中國為此推動了耗費龐大的國有銀行財務重組，各項成本核算下來相當于中國2004年國民收入的20％。

在出口不振、消費乏力的情況下，通過加大政府投資拉動經濟是一個現實的選擇。雖然政府支出不能代替市場需求，不能改變經濟周期下行的趨勢，但是，增加財政支出對刺激投資和經濟增長的短期宏觀效果還是比較明顯，因為宏觀指標是不核算效益的。當然基建投資下去，短期內宏觀上可能要好看一些，但是不可能改變微觀趨冷、惡化的格局。

資本密集型項目本身并不吸收多少就業，也就難以轉化為真實的消費和購買力的提高，加上G3經濟體陷入深度衰退，集中在制造業的私人投資一時半會也恢復不了。經過10年的大規模投資，中國基礎設施的狀況已經遠非1998年可比，公共工程的短板遠不如10年前明顯，投資的邊際效率已經大幅度降低。目前的投資對經濟的拉動效應，只有1998年水平的60％左右。中國現在1個單位GDP增量需要5個單位甚至更多投資來帶動，等于貨幣進去了，產出的實際的物質財富越來越少。

如果4萬億的政府投資不能促進既有的依賴出口和投資的經濟模式明顯變化的話，僅僅是為了減緩短期經濟下滑，那么2010年后，中國經濟還得看外需，若G3經濟體遲遲復蘇不了，政府儲蓄又花光了，還能靠什么，那時很可能面臨比現在形勢更糟的局面——滯脹。基礎設施飽和，且投資與消費嚴重失衡，始終是繼續加大

投資引發未來大規模壞賬風險的隱憂。

是否可持續

大家憂慮的另外一個方面是，這么高強度的信貸和投資擴張的速度能否持續，當優質的基建項目貸款被銀行瓜分完畢，對于基建的貸款力度會衰竭下來，而私人部門出口、投資和消費依然萎靡，中國經濟所謂二次探底或難以避免，筆者的估計是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的復蘇比預期更加樂觀。

房地產、制造業和礦業在中國投資結構中占比60％，房地產投資今年萎縮20％基本上是確定性的，看看新開工項目，看看在建量，看看地產商的資產負債表就知道。房地產衰退將帶動制造業投資從30％的增速掉到15％以下，也是預期的。僅占投資20％的政府基建投資即便增加80％～100％，能扛得住其他三塊主體投資的萎縮?

外部世界短期內可能是不能指望的。實體經濟與金融之間的惡性負反饋回路正在打通。最近幾個月經濟迅速地萎縮，使得企業和居民部門的信用快速惡化，企業債、信用卡違約率上升，房價下跌，這樣就使得很多資產價格進一步下降，金融機構有可能再次出現資本金枯竭的風險，于是又要進一步減杠桿，實體經濟的信用收縮，惡性循環，所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機構壞賬是1.4萬億美元，最新的報告顯示，這個數字迅速上升至了2.2萬億美元，新的壞賬涌現的速度遠遠快于壞賬處置的速度。現在大家都在冀望奧巴馬的“壞銀行(Bad Bank)”計劃盡早推出，現在只有拿納稅人的錢為銀行部門埋單，重組金融部門，化解關于損失的不確定性，并打破與實際經濟之間不利的反饋回路，除此之外似乎沒有別的路可選。

中國產能的40％是對外部的，外部需求的萎縮使得企業倒閉和過剩產能的清洗是相當長時間的過程，沒有就業的消費是靠不住的。更何況中國沒有真正的社會保障體系，沒有真正的醫療保險和失業保險。如果沒有一張社會安全網絡，即便政府如西方國家那樣大肆派發消費券，你也很難看到中國人會不再約束自己的購買欲望。

最近10年全球經濟驅動的模式基本如此，美國人只做消費，中國人做儲蓄和投資，中國人把儲蓄通過購買美國債券回流美國，讓美國的房地產和股票水漲船高，極大地提高了美國家庭和社會的財富，這些財富再循環到消費市場，形成中國制造的訂單又演變成中國的儲蓄。所以你看到，美國財政赤字和國際收支貿易的逆差與中國的財政收入和貿易順差也正好是對著的，兩者之間在全球形成了循環。現在是資產驅動型經濟泡沫破滅了，美國家庭財富大幅縮水，開始存錢(增加凈儲蓄)，以緩沖家庭凈財富的萎縮成為唯一選擇，去年10月份以來，美國的居民儲蓄率開始快速上升，他不再借你那么多錢來消費了，不再買你那么多東西了，意味著中國企業過剩產能必須在國內消化，而中國的老百姓這時又沒有錢，買不起那么多東西。事情就是這么簡單。

所以中國遇到的難題絕不是開動政府投資機器就能挺過去的，實質上是一個分配的體制問題。

如果不加快改變舊有的經濟增長模式，不進行政治經濟的深入改革，中國未來恢復均衡的方式只可能是：通過企業大量倒閉、產能大量清洗，失業率和政府債務不斷上升，來消滅高儲蓄，恢復平衡，整個國家財富將為此付出極大的代價。坦率地講，中國轉向內需經濟體的過程，實質上就是一個儲蓄率快速回落的過程。