從“特里芬難題”看美元的擴張及其影響

韓寶興

摘要：隨著世界經濟貿易的不斷擴展和國際貨幣需求的日益增加，美元對國外的供給將不斷擴大，但如果美國國際收支持續出現順差，則美元的供給就將減少，難以滿足國際需求；如果美國國際收支持續出現逆差，則又不利于美元價值的穩定，就要導致美元的貶值，這一點，羅伯特·特星芬早在20世紀60年代就做出了準確的預測。發生在美國的金融危機與美國半個多世紀以來的周期性國際收支失衡和美元極度擴張密切相關，美元的不穩定使國際金融體系變得更加脆弱。美元擴張已經積累了巨大的全球金融體系的風險，使全球經濟面臨上世紀大蕭條以來最為嚴重的金融和經濟危機。

關鍵詞：特里芬；美元；危機；擴張

中圈分類號：F832.59文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2009)11-0001-06

1950年，羅伯特·特里芬(Robert Triffin)警告布雷頓森林國際貨幣體系崩潰。經濟學家并不明白這個預測的準確性。特里芬是能夠作出準確預測的少數經濟學家之一。然而。沒有人對他的警告引起注意，即使他的預測即將明確地變為事實的時候，也沒有引起注意。他的分析就是人們熟知的“特里芬難題”或“特里芬兩難困境”。他1960年在其論著《黃金和美元危機》中對此作出了明確的闡述，指出隨著世界經濟、貿易的不斷擴展和國際貨幣需求的日益增加，美元對國外的供給將不斷擴大，但如果美國國際收支持續出現順差，則美元的供給就將減少，就難以滿足國際需求；相反，如果美國國際收支持續出現逆差，則又不利于美元價值的穩定。這樣，以美元為主的國際貨幣體系就會陷入“兩難困境”，既要滿足國際貨幣的需要，保證國際貨幣的供給，美國的國際收支必須持續保持逆差，而國際收支持續保持逆差，又必然導致美元的貶值，這就是所謂的“特里芬難題”。應該說，特里芬的分析有其深刻的道理。20世紀60年代，美國國際收支持續出現逆差，引發了美元危機，美元貶值，導致黃金大量外流，便證明了特里芬見解的正確性。

美元在經濟全球化的深入發展過程中，一方面在全球的資源配置中發揮金融的主導作用，另一方面又為美國的經濟金融發展提供有利的貨幣和金融保障。簡單地說，美元在國際金融市場中發揮全球融資功能的同時，也成為美國彌補財政和貿易赤字的主要工具。本文重點分析美國在周期性國際收支不平衡中的美元擴張的成因、美元擴張所引發的國際金融風險以及對發展中國家外匯儲備的急劇增長的影響。

美元是美國的法定貨幣，從嚴格的意義上說，是一個國家貨幣，是為美國的經濟和政治利益服務的。就美元的社會屬性而言，從貨幣的發行到流通，從交易投資，到結算，從貨幣的穩定，到匯率維護都是美國國家意志的體現，它使美國在全球的社會財富的積累與分配過程達到國家利益的最大化。因此，美元是真正意義上的“國家”貨幣。然而，美元貨幣功能上的國際化使它超越了其他國家的貨幣，成為國際上廣泛接受的儲備貨幣，結算貨幣。但這改變不了美元國家貨幣的本質。

認識美元是國家貨幣是必要的，有助于我們理解美元的國際地位的確立和發展。

一、美元的國際作用與“特里芬難題”

美元的國際作用。是在兩次世界大戰后美國主導世界經濟的背景下，通過布雷頓森林體系確定了美元的國際貨幣主導地位。第一，確定了美元對黃金的基準價值；第二，確定了各國貨幣對美元基準匯率；第三，確定了美元是唯一的干預貨幣；第四，美元的穩定是除美國以外的各國中央銀行的義務；第五，美元成為國際流動性的來源；第六，美元成為國際儲備貨幣。

按布雷頓森林協議，所有成員國家有權選擇建立他們進行經常項目交易的本國貨幣與黃金或美元的基準匯率。事實上，所有交戰的國家在戰爭結束后都對美國的援助和供給產生了負債。美國事實上擁有全部的黃金或對黃金的債權。這樣美國就是唯一能夠用黃金設定美元基準價值(面值)的國家，而其他國家沒有選擇用黃金確定本國貨幣價值的基礎，因而只有按美元確定其貨幣的基準價值。美元有效地取代了布雷頓森林體系下黃金的地位，美元的價值就由美國的黃金儲備來決定。因為所有其他國家確立了與美元的基準價值，他們需要美元儲備以保證經常項目的可兌換性。這就意味著，匯率穩定是除美國以外的所有中央銀行以美元干預的結果。美元就成了唯一的干預貨幣，并且把匯率的穩定置于美國以外的中央銀行在外匯市場維護美元價值的意愿和能力上。其結果就是美元變成了國際流動性的來源和國際貨幣體系的儲備的基礎。美元就有效地取代了黃金。

戰后，由于美國經濟沒有受到戰爭的破壞，大多數國家的重建依賴從美國進口，美國國際收支表現為貿易順差。然而，由于布雷頓森林體系下各國中央銀行為保持匯率穩定產生了對美元大量需求，美國的國際收支狀況不久便開始發生逆轉。當時，不僅在美國以外黃金短缺，美元也同樣短缺。這樣就通過創造美元流動性來滿足國際貨幣體系的迫切需要。然而，美國以外的國家持有的美元逐漸超過了按照官方布雷頓森林平價計算的美國持有的黃金儲備價值。于是，就出現了特里芬兩難困境：國際金融體系的運行依賴于美元儲備的擴張，這樣才可以保持國際流動性與快速擴張的世界貿易同步增長。但是，這只有通過美國國際收支赤字才能實現。這樣就會繼續增加外國對美國固定價格的黃金供給的債權。一旦這些債權超過了按35美元平價黃金供給的美元價值，美元按照官方平價兌換黃金的可兌換性就取決于外國人重復用美元兌換黃金的意愿。尤其是外國中央銀行承擔著穩定美元的責任．由于非官方的持有人把美元兌換成其他貨幣。從而使中央銀行只好積累從未有過的大量的美元余額。認識到黃金對美元升值。即美元相對其他貨幣就是貶值，就意味著美元儲備的資本損失。這樣美元的外國持有人面對的就是特里芬的兩難困境。如果他們在美國財政部把美元兌換成黃金(他們不能把美元兌換成其他貨幣．因為他們有責任維護其他貨幣與美元的固定匯率．況且在外匯市場上美元長期供應過剩)，那么會進一步降低支持美元余額的黃金儲備，并且會使美元貶值，使他們持有的美元儲備貶值。導致本的國際收支平衡表出現大量外匯損失。如果他們兌換過多的美元余額，就會承擔美元的加速貶值，如果他們沒有兌換，一旦出現美元貶值，甚至會面臨更大的風險。

“特里芬難題”包含了多重涵義：在布雷頓森林體系下，由于美元與黃金掛鉤．而其他貨幣與美元掛鉤，這就表現為兩方面的矛盾，一方面是持有黃金還是持有美元的矛盾。對外國持有人來說，如果他們在美國財政部把美元兌換成黃金，就會導致美元貶值。使他們持有的美元儲備貶值；如果他們沒有用兌換黃金，一旦出現美元貶值．他們同樣會面對美元儲備的貶值風險；另一方面是持有美元還是其它貨幣的矛盾。由于各成員國負有維護其他貨幣與美元固定匯率的責任．因此，事實上不能把美元兌換成其他貨幣。一旦美元貶值，同樣會遭受美元儲備損失。因此，在布雷頓森林體系下，維護美元匯率穩定是除美國以外的中央銀行的責任。只有持

有美元，別無選擇。為美元成為國際主導貨幣打下了牢固的基礎。

布雷頓森林體系崩潰并沒有解決特里芬難題。靈活的浮動匯率雖然對美國以外的中央銀行表面上擺脫了“雙掛鉤”的束縛，由于美元作為主要國際貨幣的絕對主導地位．全球對美元在貿易和投資領域的流動性需求是以美元的擴張和貿易逆差來實現的。這樣特里芬難題就是：各國都需要為適應世界貿易和投資的同步增長．迫切需要美元來滿足國際流動性需求，同時各國也承擔了美國貿易逆差和美元貶值的風險。

伴隨著經濟全球化的深入發展，美元以驚人的速度擴張，美元與持有美元的各國中央銀行貨幣當局．仍然面臨矛盾加劇的現實。我們仍然可以發現新的特里芬難題，不過比以往更復雜。美元擴張的范圍由原來的貿易赤字演變為貿易和財政雙赤字。美元擴張的形式也從對外貿易逆差發展為國內財政赤字。這樣新的特里芬難題就表現為：美國構筑龐大的金融帝國的同時。也在筑起巨大的金融泡沫和對內對外債務。美國在為全球提供貿易和投資提供國際流動性的同時，也在提供隱藏的巨大貨幣和信用風險。對美國以外的國家來說，參與在經濟全球化的快速發展的進程中．為了保持國際流動性需要，就同時接受了美元的擴張所帶來的巨大風險。從特里芬難題看來，美元的擴張似乎是美國和其他國家之間的雙向選擇。是國際社會對美元的供求關系的選擇．解決這一矛盾就應該從美元的供求關系中尋找答案。各國應該積極調整國際收支平衡，供應方應該積極解決國際收支赤字問題．而需求方應該減少大量貿易順差和資本的大量流入。許多國家主張。美國應該采取緊縮的國內貨幣政策和保持國際收支順差。然而．美國長期保持國際收支赤字，實現美元擴張給美國帶來了巨大的國家利益。從這個意義上說，美國極力利用美元的國際地位把特里芬難題發展到了極致。

二、美元擴張與國際收支不平衡

自上世紀50年代以來，“特里芬難題”一直困擾著國際金融的穩定與發展。直到經濟金融全球化深入發展的今天．這個矛盾更加突出。在過去的十多年里，全球范圍內的金融危機頻繁發生．包括墨西哥(1994～1995年)、亞洲(1997～1998年)、俄羅斯(1999年)、巴西(1999年)、土耳其(2001年)和阿根廷(2000～2003年)。自2007年以來發生的美國次級房屋抵押貸款危機愈演愈烈，導致了華爾街五大投資銀行或倒閉或被收購或向存款銀行轉變，并引發了全面的信用緊縮和流動性匱乏。這場華爾街金融危機堪稱上世紀早期的全球經濟大蕭條以來源自發達國家的最為嚴重的金融災難。其影響程度之深，范圍之廣前所未有。如何認識這場金融危機要比如何應對更困難，因為這場金融危機發生在全球金融最為發達的美國，與上面提到的金融危機有著本質的區別。過去我們認識發生在發展中國家或新興市場的金融危機。通常會認為是經濟基礎薄弱。資本市場不發達．過分依賴外部投資，外債規模過大，外匯儲備不足。因而容易受到國際資本的沖擊等等。而發生在美國的金融危機顯然不能歸結于上述原因。表面上看，次貸危機是由于濫用金融衍生杠桿，形成龐大的資本泡沫所致。而實際上它與美國半個多世紀以來的周期性國際收支失衡和美元極度擴張密切相關。美元的不穩定使國際金融體系變得更加脆弱。

兩次世界大戰后，美國經濟社會實現了工業產業發展壯大后，伴隨著經濟金融全球化的深入發展，一方面，實現了金融服務產業的全球化，從工業產業大國發展成金融大國。另一方面，美元主導下的全球金融服務產業加劇了美國國際收支不平衡，使全球的經濟不平衡更加嚴重。

近年來全球經濟已經形成了廣泛和持續的不平衡。一方面是美國經常項目的大量赤字，和與之相應的許多其他國家的經常項目總的順差，主要是日本、東亞發展中國家和世界各地以商品出口為主的國家和主要的石油出口國。這種不平衡導致近年來美元日益貶值。另一方面是全球跨國資源的不公平配置，導致許多發展中國家用超過投資的儲蓄盈余向美國提供融資性投資，特別是為消費融資。因此，導致了以美國為主要債務國的全球性經濟不平衡狀態，形成了跨國資源主要從發展中國家向美國提供投資性和消費性融資的格局。

自20世紀80年代以來，美國的經常項目赤字已成慣例，而不是個別現象。近幾十年來美國的收支平衡調整對世界已經產生了一些不良影響。70年代早期，對美國失去黃金儲備的調整，以及爾后的經常項圈的逐漸惡化導致了固定匯率平價的布雷頓森林體制的崩潰，轉變為主要貨幣間的浮動匯率機制，加速了主要工業化國家戰前經濟增長的“黃金時代”的結束進程。

在80年代前半期，美國財政和對外的雙赤字，導致了美元匯率實質上的升值。美元匯率調整始于1985年的廣場協議。然而，市場反應卻使美元急劇貶值。與當初設計的要實現美元有序貶值的目標相反。廣場協議事實上加劇了美元的下跌趨勢，這樣就有了1987年的盧浮協議，試圖穩定美元。卻導致了1987年和1989年的股票市場暴跌。90年代早期的美國經濟衰退導致1989～1991年全球經濟下滑。

80年代后期美國赤字的調整與德國和其他一些發達國家以及亞洲和石油出口國等發展中國家的順差調整相配合。而日本仍然保持著大量的貿易順差。即使這樣，自80年代中期以來日元對美元還是大幅升值。這個經驗表明，在一個順差國家的貨幣升值并不會必然導致對外不平衡的調整。通過對國內價格水平的影響，產生了困擾日本90年代后期的通貨緊縮，爾后日本經濟發生金融危機和滯脹，抵消了真實匯率對經常項目的作用。有人據此認為，如果一些順差國家被迫采取匯率升值政策，類似的情況還會發生。

盡管90年代后半期美元新一輪升值以來，美國經常項目赤字的擴大是由于美國和世界經濟增長的嚴重偏離造成的。由于亞洲和俄羅斯金融危機的爆發，使許多發展中國家、轉軌經濟和日本經濟增長嚴重下滑。進入21世紀。發展中國家為了抵御金融危機的發生，大量積累外匯儲備，以實現“自我保險”的需要。發展中國家外匯儲備需求的增加部分抵消了自2003年以來美元貶值對經常項目赤字的改善。

美國反復出現的周期性不平衡，是通過美元的周期性擴張來實現的。當前的國際貨幣體系恰恰為美元擴張提供了根本保證。這個貨幣體系的核心特征是使用美國的國家貨幣作為主要儲備貨幣和國際支付的主要手段。60年代早期，Robert Triffin(1961)強調指出，“國際”儲備體系建立在主導經濟的“國家”貨幣基礎上是內在地不穩定的。首先，盡管當今全球經濟中有許多途徑創造以美元分類的資產，但是美國以外的其他國家積累美元凈資產的唯一方法是美國持續保持經常項目赤字。其次，儲備貨幣國家有巨大的自主權實現完全的獨立貨幣政策．并強加給其他國家。根本原因是普遍認為美國的國債是世界經濟中的“最安全的資產”．這就意味著美國的利率因素是相對獨立于美元匯率。這與開放宏觀經濟模型恰恰相反。

然而，美國通過經常項目和資本項目雙赤字實現的美元

擴張政策會侵害美元作為儲備貨幣的信心。對美元失去作為國際儲備貨幣的信心就迫使作出美國作出調整以重建信用度。70年代放棄黃金一美元平價以來，調整包括美元周期性的貶值，一旦對美元的信心建立起來就跟隨著美元升值。這種體制就使美國的對外赤字受到周期性的擴展和緊縮、主要儲備貨幣的真實匯率強烈的周期性波動和世界經濟增長的波動所困擾。

在初始的布雷頓森林體系下。美元匯率的穩定依賴各國中央銀行積累的美元儲備。顯然，美國沒有這樣的需求，而是能夠通過其他中央銀行積累儲備過程為其赤字部分提供融資。但是，必須原則上保持足夠的黃金儲備以維持黃金一美元平價。自布雷頓森林體系的固定匯率平價崩潰以來．美國仍然無需持有其他國家的貨幣儲備，美國能夠通過自身的貨幣創造過程，增加國際儲備和國際流動性，實現美元擴張，增加國際流動性彌補國際收支赤字。

美元的擴張，決定了美國能夠采取獨立的宏觀經濟政策，而其他國家，尤其是發展中國家卻沒有象美元那樣的貨幣優勢。事實上，美國在經濟周期性的向上波動時，美元的擴張特權會被過度利用。迫使發展中國家作出調整。正如st堙Htz(2006)所分析的那樣，經常項目赤字對美國經濟活動有緊縮的影響，就是說，在向上擴張政策期間產生的刺激作用是給美國以外的國家帶來好處。因為周期性的向上波動通常以美元升值為特征，其他國家在這種情況下通過持有的美元資產真實價值(以它們本國貨幣計算)的增值中獲得收益。美元的國際儲備地位，決定了美國對資本化力量的支配作用。美國的部分外債是其他國家積累的美元儲備，通常這種美元儲備是以存款和流動性工具的形式持有的，美國支付較低的利率。這就出現了全球不合理的資源分配的問題。也就意味著世界經濟的資本化力量分配的不平衡。收入(外匯儲備)從發展中國家向主要發達國家再分配的情況被稱為反向援助”。即使在美國自2007年由次級抵押貸款引發的嚴重金融危機以來，這種資本化力量表現得更加強大。當銀行同業間發生信用緊縮和流動性突然停止的時候，聯邦基金系統的美元，或美國政府的債券成為全球美元儲備的唯一選擇。

需要強調的是，即使有與美元競爭的國家(或歐洲的情形、區域的)貨幣作為國際儲備貨幣和支付手段也不能全部解決這些問題，真實的情況就是這樣。資本化力量還將集中在那些富裕國家，因而反向援助將是這個體系的一個特征。進而，盡管多重貨幣世界給發展中國家提供了分散外匯儲備資產的好處，但很可能更不穩定，在儲備貨幣中的美元替代貨幣能夠產生主要國際貨幣的真實匯率的額外波動。

美元的國際貨幣地位決定了美元在擴張過程中，一但發生美元貶值，美國的外匯資產會表現為正的財富(真實平衡)效應，因為美國居民持有的外匯資產價值會上升，他們的債務卻沒有發生變化。因此，美元貶值對全球經常項目不平衡的調整產生弱效應。事實上。美元貶值的財富效應與相對價格效應相反。而對其他用美元衡量外債的國家來說，當本國貨幣貶值時，就會蒙受凈的財富損失。

在美國二戰后經歷的三個主要時期的國際收支不平衡中，以最近一次收支不平衡積累的數量上較大，持續的時間較長。前美聯儲主席格林斯潘認為，全球金融整合的加深已經使經常項目的不平衡無論是持續性，還是對世界經濟的意義都有別于70年代和80年代的情形。經常項目不平衡僅僅反映了私營決策把儲蓄配置到最優化的投資領域。事實上，所謂完善的資本市場是建立在美元擴張和國際金融體系的不穩定的基礎上的。

有分析認為，經常項目不平衡會持續很長時間，因為這個體系已經逐漸進入第二布雷頓森林時代。事實上，亞洲國家為了避免匯率升值而保持出口主導型模式的重商主義決策意味著它們愿意繼續為美國的經常項目赤字提供融資。按此觀點，對這些國家來說，穩定和疲軟的匯率的經濟利益超出了儲備積累的成本。因此中央銀行持續的美元儲備積累允許美國國內需求來促進經濟增長。

然而，美國的債務正在積累風險，如果美元進一步貶值可能產生巨大損失。甚至官方機構，尤其是中央銀行都可能不愿意繼續積累美元資產。誠然，由于當前美國經常項目赤字的現狀增加了資本流動逆轉的風險，這就使資本流人不可持續。他們指出。赤字是為國內消費而不是為投資提供融資，美國投資正在轉向非貿易部門，赤字日益通過短期流入融資，而不是直接投資。

美元利率與匯率因素背離。關于美國失衡(不平衡)，最后必須提出，只要美國國庫券在世界經濟中持續被當做最安全的資產之一的話，決定美國利率的因素就會繼續相對獨立于決定美元對其他貨幣匯率的因素。但有時也會發生改變。糾正全球不平衡的最負面的情形包括外匯和金融市場(債券和股票市場)之間的關聯，典型的情況是收支平衡危機：美元資產的擠兌(包括國庫券)會迫使美元貶值和美元利率提高，導致美國經濟衰退并蔓延到全球。外匯和金融市場的關聯同樣帶來因全球不平衡產生的宏觀經濟風險，以及由金融創新和市場鞏固而產生的潛在的脆弱性之間的相互作用。

三、美元擴張與全球金融風險

美元擴張已經積累了巨大的全球金融體系的風險，使全球經濟面臨上世紀大蕭條以來最為嚴重的金融和經濟危機。美國實體經濟正在逐漸讓位于金融經濟。通過金融的發展和創新過程。美國在美元擴張的基礎上，把美元的國際作用發揮取得了空前的發展。

美元過度擴張不斷催生資產泡沫和投機行為。自90年代后期以來，許多經濟學家對理性投機有助于穩定金融市場的觀點持懷疑態度，而更傾向于強調投機行為產生的相反現象，被稱之為“非理性繁榮”和與之相對應的是“不合理的悲觀”。在經濟繁榮和蕭條周期中，危機的廣泛蔓延和“羊群行為”貫穿了“風險偏好”的變化過程，到最后是“風險厭惡”。這些繁榮和蕭條周期是以美元為主導的國際金融體系內在的不穩定因素動力而產生的。有學者(1982)分析認為金融繁榮衍生市場中介機構過度持有風險，并逐漸導致危機。強調低利率環境下尋求收益的不同特征是如何激勵信用創造，套剎和杠桿交易，這些很容易筑起資產泡沫。

美元的擴張是通過主要的市場中介參與者實現的。投資銀行，評級機構，國際金融機構能夠利用同樣的信息資源并強化對事件的各自解釋。因為這些機構被認為有較好的領悟，其他的市場參與者很可能會看它們行事，增強了“羊群行為”。“羊群行為”提高了許多市場決定和經營操作的短期焦點導致的波動性。許多風險模型大量依賴市場決定受量，如股票價格和信用產品價格。這些價格在資產泡沫的形成過程中偏向過分樂觀，而在泡沫破滅后叉過于悲觀。進而，利用類似的市場敏感性風險模型，并對經理和競爭對手進行對比和評估，可能會增加“羊群行為”和市場中介的短期傾向。資產和負債的按市價估值的實踐和監管上的要求，盡管從透明度的角度看是有利的，但也能增加所有市場中介機構對資產價格短期變動的敏感性。更普遍地說，宏觀層面的謹慎性研究在加強，傳統的謹慎管理規定傾向于預防

周期性發生。新的巴塞爾協議也具有同樣的特征。評級機構的風險評估，是高度的防止周期性波動并且傾向于風險的事實反應，而不是對風險形成過程中的反應。

經濟全球化增加了金融危機的相互蔓延。在經濟亢奮時期，全球經濟的一方進入市場籌集資金的同時，就為另一方提供了投資的機會，一個國家從投資中獲得利潤的同時。也會帶動其他國家的投資，通常包含巨大風險。接下來，迫使在一些市場蒙受損失的金融中介在另外的一些市場拋售它們的資產以恢復流動性，用于支付它們的短期債務，包括補足交易保證金等。危機蔓延的另一方面表現是按照一定的風險分類標準劃分國家和企業的市場趨勢。這種分類變成了“自我實現的預言”：發生在一個國家和企業的事情被認為是某類資產的“代表”，因此，就會對這類國家或企業的成員產生影響。新興市場的經驗表明，即使基本面表現較差的國家也會被引向金融繁榮。所有國家。盡管他們的“基本面”在一定程度上獨立，但是，后來會被引向對外融資的“突然停止”。

在正常時期“羊群行為”也會發生，但是，當信息變得不可信賴并且預期變得高度波動的高度不穩定時期，“羊群行為”變得具有強大的沖擊力。誠然，造成恐慌“信息”事實上可能是不準確或不正確的，但它能夠依然盛行，形成“自我實現預言”。接下來發生的預期的急劇調整引發了新興市場無數次的危機，80年代的拉美債務危機。1997年的亞洲危機，還有2000年早期的科技股票市場的破滅和2007年的美國次債危機。這種恐慌的中心特征是同時發生的資產變現需求，特別是那些被認為風險較高的資產在市場上變得完全失去流動性。

美元周期性擴張是通過金融創新特別是衍生工具實現的。匯率靈活性和利率波動產生了新的金融工具用于投資者管理風險。這些金融工具，尤其是衍生產品，使風險因素獨立定價成為可能。并且調期保這些單獨的過程并不必然化解或降低風險。這種風險可能是簡單地在不同的持有人之間轉換或再分配。如果風險能夠轉移到金融體系中有能力管理的中介機構的話，那么它會改善效率。然而，與此同時它增強了不同類型風險之間的聯系，并且使主要的風險評估變得更加困難。此外，風險轉移機會的增加意味著更多的風險會最終發生在金融市場監管和風險揭示薄弱地方，或發生在過度的“風險偏好”和在上升期間高度使用杠桿工具以期獲得意外收益的中介手中。因此，盡管衍生市場的加速增長有助于降低微觀經濟層面的風險，也能夠增加潛在的宏觀經濟層面的不穩定。用Dodd(2008)的話來說，如果短期資本流動是“熱錢”，在關鍵的條件下，衍生市場可以變成“微波”貨幣，加速和放大對預期突然變化的市場反應。

衍生交易和資產證券化已經使許多金融資產從金融機構的資產負債平衡表中移出。這就便利了非銀行機構的增長，并促使銀行和非銀行機構投資者的業務日益趨同。事實表明，集中在銀行的風險較少就意味著系統金融危機發生的可能性會比傳統的以銀行為基礎的金融體系情況下要小。然而，與此同時，它也就意味沒有計入按照全部風險資本計算的機構資產負債表中的資產份額急劇增加。對平衡表外交易的軟監管和對監管對沖基金的強烈反對，增加了潛在的不穩定性。大金融機構的穩固的增長規模和業務多樣化使他們對金融震蕩沒有那么脆弱。但是，同樣增加了潛在的系統性的重要的中介機構失敗而造成的影響。

所有的這些結構性趨勢表明，全球金融體系的不同組成部分之間的結合與日俱增——金融機構和市場之間，不同類型的金融機構之間。不同的國家之間的結合都在增長。跨境資本自由流動和國內金融市場放松管制促進了金融結合。世界不同地區的市場關聯性表明。事實上市場波動的關聯程度在增加，從全球的角度看，有效的風險多樣化的空間是有局限性的。這對宏觀經濟和金融發展之間的潛在結合具有重要的意義。按照宏觀審慎的研究，宏觀經濟風險是與匯率和利率變動以及經濟活動變化相關的，可能比微觀經濟的分散風險的優勢更加重要。這意味著與解決全球不平衡相關的宏觀經濟調整具有潛在的強大的金融含義。事實表現為更大，更復雜和內在聯系的金融范圍的出現，因此，金融系統的影響會比以往對現實經濟產生更大的作用。

全球金融市場的繁榮和蕭條的周期性體現了美元的擴張過程。由發達國家通過金融的不斷發展和創新推廣到全球的金融體系中。而發展中國家明顯地表現出與美元擴張主導下的國際金融體系的根本的不對稱性。大多數發展中國家不具備用本國貨幣在國際金融市場發行債務工具的能力。這種現象被稱之為“原罪”，發展中國家國內金融市場發展水平低，導致長期金融工具供應不足，而面對來自國際市場的潛在的巨大的投機壓力來說金融市場規模較小。國際融資有不同的貨幣組合和不同期限。在貨幣、利率和期限上的掉期保值等金融服務方面就需要通過國際金融市場來完成。當然在一定程度上．也就產生對國際金融中介服務的需求，主要直接或間接依賴美國資本市場和美元債務工具。

亞洲危機以來，發展中國家的本幣債務市場得到發展，發行債務工具發行能力得到改善。但仍然沒有解決貨幣的錯配問題。就是說，以發展中國家貨幣為面值的資產缺乏長期的國外需求，外國投資者純粹是以投機為目的，即對本土貨幣工具的需求基本上根據對匯率升值的預期，當預期匯率貶值時，這些需求就會減少。

發展中國家在貨幣和期限上的錯配．放大了外部融資成本和國家風險成本的周期性波動。貨幣錯配和凈外匯債務意味著通過資本流動產生的匯率波動會導致支持周期性的財富效應，也就是：在資本項目向好時期，貨幣升值；資本項目危機時，匯率貶值。而期限錯配，是指通過短期融資進行長期投資。這說明債務面臨較強的利率風險和對債務展期的成本會更高。如果獲取國內融資同樣是趨向周期性的，那么再融資需求只有在危機期間部分地得到滿足，這樣會導致信用緊縮和加劇資本市場波動。

發展中國家一體化進入全球資本市場總是一個“局部”的一體化，就是說對一體化按照風險種類進行劃分，風險種類是把借款人歸類，高風險借款人就是那些受周期性波動強烈影響的借款人。資本流向發展中國家是趨于周期性的，并且加劇經濟的繁榮或衰退。資本流動對主要宏觀經濟變量的影響也是支持周期性的。直接影響匯率、利率、國內信貸和資產價格，進而影響投資和儲蓄決定。資本項目波動對很多發展中國家已經成為真實宏觀經濟不穩定的主要原因之一或主要根源。

發展中國家面臨的周期性波動超過了不正常的短期資本流動的影響，甚至超出了墨西哥、亞洲和俄羅斯金融危機期間融資成本的急劇上升和融資的中斷的打擊。這些國家在融資能力和成本壓力上表現為周期性。自20世紀70年代中期以來，發展中國家經歷了兩個完全的較長周期：70年代國外籌資迅速發展，接下來80年代是主要的債務危機；90年代出現新的繁榮，接下來，1997～1998年的亞洲和俄羅斯危機導致凈流動的急劇下降。2002～2003年，開始新的一輪向上波動周期，但在2006年五六月份已經開始進入波動，或許持