美國次級房貸危機對中國的影響和應對策略

肖文興

摘要：次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現的，2007年8月起席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。美國爆發金融危機具有必然性。此次危機在新興市場上產生的是放大效應，這場危機對中國的影響主要有三個方面。美國華爾街金融危機給我們帶來的啟示是多方面的，全球化的加劇與當前的國際貨幣體系是導致金融危機頻發的根本原因，中國存在著潛在的金融危機。文章從六個方面提出維護中國金融安全的對幕。

關鍵詞：次貸危機金融危機應時策略

中圖分類號：F830文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)03-012-03

一、美國次級房貸危機的情況及原因

1次級房貸危機爆發的基本情況。美國的“住房按揭貸款”共分為三個層次：優級貸款、準優級貸款和次級貸款(簡稱次貸或次級債)。優質貸款主要面向信用等級高、收入穩定可靠、債務負擔合理的優良客戶；次級貸款是針對信用分數低、收入證明缺失、負債較重的人群；而準優級貸款則主要面向介于二者之間的龐大灰色地帶客戶。2001～2003年美聯儲連續10多次降息，最低時只有1％。長期的低利率水平激發了房地產價格飆升。住房按揭的次級貸款衍生類產品獲得驚人收益，引起了市場的熱烈追捧。但是，到2006年底至2007年初，美聯儲連續十幾次加息，房地產市場降溫，整個鏈條突然斷裂——買房人還不起貸款，評級機構調低次貸衍生品評級，投行拋售次貸，整個市場出現流動性緊缺和信貸緊縮，次貸危機一發不可收拾。

次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現的。2007年8月起席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。據相關報道，當前，次貸危機給全球金融業帶來的損失已達1500億至1800億美元。但是，人們對美國金融危機的認定存在錯覺。美國次貸問題發展至今并未完全達到市場普遍認定的危機程度，價格、機構與政策控制力仍在美國戰略、策略與技術能力范圍之內。華爾街風暴造成美國金融體系恐慌。并帶動和刺激全球金融價格調整幅度加大、加快，但是美國金融機構。尤其是銀行體系控制力仍顯示出有效、前瞻與防范的特征，美國金融體系總體上依然穩定，其規模優勢依然存在。比如，美國8500家金融機構中，440家有問題，14家銀行倒閉，這說明美國面臨的問題還不是全局性的。

此次危機在新興市場上產生的是放大效應。從2007年4月到2008年底，美國次貸危機已經發生一年多，美國股市主要股票指數下跌20％。但是新興市場股指基本上都被“腰斬”了，中國更是跌了70％。新興市場首先是不成熟的，它的監管機制、市場運行機制都很不完善。投資者也不成熟，且很敏感，危機一來，新興市場便風聲鶴唳，這給新興市場帶來的打擊是最為嚴重的。

2次級房貸危機爆發的原因。美國爆發金融危機具有必然性。自從20世紀90年代克林頓政府實行金融現代化改革方案以來，混業經營制度催生了一大批商業投資銀行，這些投資銀行不是以“存貸款利差”獲取利潤，而是通過申間業務，特別是通過承銷證券、經營金融衍生產品賺取高額利潤。不僅如此，由于美國實行房地產福利政策，政府投資的房地產信貸擔保公司對外發行債券籌集資金，而投資銀行將這些債券通過各種方式推銷出去，結果導致美國的房地產信貸危機波度到世界各地。

放貸機構鬧競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。如浮動利率貸款，這種形式的貸款看似提供給貸款者更多的優惠(例如貸款者可以先支付利息不付本金)，但事實上由于當時偏低的利率水平，接受這種貸款的貸款者被暴露在利率上升風險之下。而在銀行方面看似通過浮動匯率轉移了利率風險。但卻把自己暴露在一旦房地產價格發生逆轉，按揭貸款還款率驟跌的風險之中。在進行次級抵押貸款時，放款機構和借款者都認為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就能夠解決問題。但事實上，由于荑聯儲連續17次加息，住房市場持續降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出。房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時很自然地會出現逾期還款和喪失抵押品贖回權的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，次級市場就可能發生嚴重震蕩，這就會沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降，兩重因素的疊加形成“馬太效應”，出現惡性循環，導致了次貸危機。

二、次級房貸危機對中國的影響和啟示

1次級房貸危機對中國的影響。這場危機對中國的影響主要有三個方面：一是資本市場的連鎖反應。美國股市動蕩或美國金融機構從中國資本市場撤走資金會對中國股市造成沖擊；二是投資于美國的資產受到損失；三是美國經濟減速造成的中國外部需求減少。目前來看，時中國實體經濟的影響相對微弱，美國金融動蕩最大的影響在心理上。應該看到，美國次貸危機的爆發，會使我國直接投資到其相關產品的機構和個人遭受很大程度的損失；會因美元大幅貶值而使我國持有的美元儲備和資產遭受損失(主要是以美元進口美國以外國家的商品或勞務時)；會因美元貶值、人民幣升值，以及美國經濟衰退、進口減少而影響中國的物價上漲、出口乃至經濟增長，影響中國出口企業的穩定和勞工的就業；會因美元降息而影響人民幣利率提高，進而影響中國抑制通貨膨脹、進行宏觀調控政策的實施；會因美國股市的劇烈波動而影響我國香港地區和內地股市的穩定；會因美國市場的不景氣而推動“熱錢”流入我國，進一步增加人民幣升值、資本市場和房地產市場泡沫的壓力等等。

但是，從另外的角度看，美國次貸危機在2007年7月份開始爆發，對中國來說，也可能是一次機遇。第一，美國此次次貸危機給全球，特別別是包括中國在內的新興市場國家房地產和資本市場的發展敲響了警鐘，避免了重大錯誤和損失。第二，危機的教訓是最寶貴的財富。中國應該從世界上歷次金融危機汲取教訓。增強防范和化解金融風險的能力，推動經濟、金融科學發展。第三，次貸危機的爆發，美元和美國金融市場的波動，打破了其金身不壞的神話，在一定程度上削弱了其國際影響力。這為打造強勢人民幣，增強其國際影響力帶來難得機遇。

2次級房貸危機對中國的啟示。美國華爾街金融危機給我們帶來的啟示是多方面的，從理論上來說，我們必須重新檢討剩余價值理論，正確認識市場經濟運行機制，認真思考中國農業、工業和服務業之間的關系。不要盲目追求產業結構的升級換代，從而為爆發金融危機埋下伏筆；從實踐上來看，我們必須意識到西方國家所開發的許多金融衍生產品，已經脫離了風險控制的范圍，成為少數金融冒險家轉嫁風險、牟取暴利的工具。在發展金融服務業時，

不能盲目地效仿西方國家的做法，無節制地開發金融衍生產品，而應該根據中國的實際情況，建立中國的金融風險轉移機制。中國政府在監管金融市場時，必須建立科學的預警機制，并且通過跟進式管理，及時發現問題，將金融危機扼殺在萌芽狀態。

中國應該在美國的監管問題上吸取教訓。加強基礎產品的質量監管，在推進金融衍生品的過程中保持謹慎的態度。但是，在中國這樣對金融產品保持非常嚴格管制的格局下，金融體系不發達的潛在危害更大。還是需要鼓勵金融創新。像人民幣外匯衍生產品、人民幣利率衍生產品和債券衍生產品等等，恰恰是我們當下需要大力發展的。

中國已經成為美國轉嫁金融風險的目標，中國某些不合理的金融體制，已經幫助美國打開了中國市場的大門。如果我們不仔細地加以防范，那么，中國金融上市企業將會成為導入美國金融風暴的窗口。所以。我國政府應當未雨綢繆，盡快回購海外市場上的股份，防止美國政府為了轉移國內經濟危機而對中國下手。

三、中國存在著潛在的金融危機

判斷國際金融危機的因素有：(1)基本經濟狀況是否惡化，尤其是匯率是否失衡；(2)是否有外部沖擊，特別是國內外利率差是否擴大；(3)政府對危機的反應能力如何，以及是否有維持匯率時可選擇的政策工具。

1全球化的加劇與當前的國際貨幣體系是導致金融危機頻發的根本原因。前些年以美國為首的世界主要發達國家均實行了寬松的貨幣政策，世界流動性充足，大量游資在世界各地尋找投資機會。近期，這些主要發達國家紛紛提離利率。開始回收流動性。隨著流動性的收緊，金融危機爆發的可能性加大。在我國國內，一方面國際上對中國經濟增長的樂觀情緒濃厚，外匯資金大量流入，人民銀行雖進行了對沖，但國內流動性仍過剩。當前消費價格還處于較低水平，但各類資產價格上漲較快，固定資產投資高位增長，存在過度繁榮的苗頭。另一方面，我國目前處于各項金融改革的關鍵時期。金融管制放松、自由化與審慎性監管同步推進，資本賬戶開放程度進一步擴大，在存在升值預期環境下推進人民幣匯率機制改革。這些政策搭配稍有不慎。就可能會引起人們預期的改變，導致資金大規模流出，或者導致金融機構競爭加劇，被迫擴張，引起信貸膨脹，埋下金融隱患。

當前國際貨幣體系的主要特征：一是美元仍是世界主要的交易、結算和儲備貨幣，三大貨幣(美元、歐元、日元)相互之間自由浮動且大幅波動；二是世界貨幣(主要是美元)的發行沒有任何限制，在布雷頓森林體系時期建立的國際組織。能發揮的作用越來越有限。在這種貨幣體系下，一是美國成為世界流動性的主要調節者，其貨幣政策的走勢影響國際流動性的松與緊。但由于目前對美元發行并沒有任何限制，美國往往從本國經濟的需要出發決定貨幣政策。引起國際流動性大幅波動，最終引發各種金融危機。

此外，全球化的發展，尤其是發展中國家越來越融入世界經濟、金融后，國際貨幣體系的缺陷對發展中國家的影響就更為直接。世界經濟，尤其是金融領域的不平衡，加劇了新興市場國家發生危機的可能性。

2中國金融風險凸現。目前，中國經濟和金融形勢總體是健康的。但是，首先通貨膨脹呈上升之勢，國家收支不平衡矛盾加劇，流動性風險隱患不可忽視；二是GDP、產業結構、中央財政盈余情況等指標與亞洲國家金融風暴前的表征比較，有許多相似之處，并隱存了更為復雜的問題；三是貿易順差偏高，對經濟穩定發展的影響越來越大；四是市場資金嚴重泛濫，境外對中國房地產投資和證券投資規模繼續擴大；五是上市公司交叉持股嚴重，股市目前尚未起到合理配置資源的作用，反而刺激了市民的投機心理，加劇了收入差距，增添了不穩定因素。對外貿易順差偏大和外匯儲備過多，必然增加通貨膨脹壓力；貨幣供應過多和銀行體系資金過多，容易造成資金泛濫，引發金融危機。

當前，中國應該警惕的最大的金融風險是來自于資本市場上的潛在風險，這些隱藏著的風險主要表現為：一是相當大的一部分上市國有控股公司資產質量低下，并且正在繼續惡化，“空殼化”現象不斷出現，而許多問題仍被弄虛作假的手段所掩蓋；是有相當一部分國有證券公司事實上也出現了資不抵債的情況；三是由于國有企業、國有上市公司可以在股市上炒股，又可以在銀行借款，導致資本市場與銀行債務緊密相連，一部分銀行貸款已經進入股市，并且事實上已經演變成相當規模的“或有不良債務”。上述風險再加上銀行體系尚未徹底化解的風險，極大地威脅著中國金融的穩定。

四、維護中國金融安全的對策

美國在政治、經濟、文化、外交、軍事、社會生活等方面的基本政策決定了社會總產品的生產量和貨幣供應量失去平衡，進出口貿易失去平衡。原來是用發行國債的辦法平衡國際收支，危機后美國金融賬戶的收入下降，國際收支即將失去平衡。與美國相比。中國只要認真貫徹科學發展觀，金融困難的問題是可以解決的。

1加強國際資本流動的風險控制，使中國外匯儲備保持合理規模。關注中國的國際資本流動態勢(外商直接投資、外債以及資本流出)；控制中國資本流動風險，研究制定控制國際資本流動風險的政策措施。實施控制資本流動風險的一般性措施，如外資流入的調控、抑制資本外逃、控制資本流動的波動性，努力消除其負面影響；建立國際資本流動風險的監控體系。由于中國保持人民幣匯率穩定的政策制約了匯率對國際收支的調節作用，因此對中國來說，充足的外匯儲備與出口的增長一樣，都成為維護國際收支平衡至關重要的因素，中國必須根據經濟發展狀況確定合理的外匯儲備。用以解決短期性的國際收支失衡。使中國外匯儲備保持合理規模的政策選擇應當是：穩定外匯儲備規模與加強外匯儲備管理并舉。而積極的外資政策的基本，最是：注重調整利用外資的長短期結構、審慎的外債政策、謹慎資本項目開放、提高資本項目的管理效益。

2改革銀行業，完善與強化金融監管體系、確保金融穩定運行。為了應對加入世界貿易組織后的銀行業市場競爭，中國銀行業必須加快推進商業銀行自身的改革與完善，建立健全符合市場經濟要求、與國際慣例接軌的，具有科學決策、監督制約、內部激勵、自我發展、自我約束能力的現代商業銀行運行機制。通過各種形式增加商業銀行資本金，精簡金融機構，合理設置金融網點，全面實行資產自債比例管理，提高信貸資產質量。加強銀行、證券、保險三大監管機構的協調與合作。對外資銀行采取有效監管和控制策略。對外資銀行實施國民待遇。中央銀行要在保持間接融資為主的前提下，逐步穩妥地擴大直接融資業務，通過發行股票增加國有企業資本金，發行債券減輕銀行信貸壓力。

3協調貨幣政策。人民幣在國際市場承受升值的壓力，在國內市場則因通脹而承受貶值的壓力，一升一貶，使人民幣處于風險倍增的

境地。必須特別謹慎。繼續實行穩健的貨幣政策。保持人民幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。建立以中央銀行利率為基礎、貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系。要堅持匯率政策的穩定性與利率政策的靈活性相統一。我國在實行人民幣盯住美元的匯率政策時，要吸取泰、韓等國教訓，切不可僵硬執行盯住某種貨幣的固定匯率政策，要隨著國內外經濟狀況的變化及時調整利率。中國應倡導開展亞洲國家貨幣互換業務，通過貨幣互換進一步拓寬國家與國家、國家與地區之間的金融合作渠道，建立長期互信的合作關系和協調運作方式。從比較長遠看，可以積極考慮推動建立“亞元”貨幣體系。

4盡快建立開放經濟的風險防范體系和預警系統。包括建立靈活的匯率制度，保持國際收支平衡；加強金融監管，防范金融風險；建立反補貼、反傾銷體系，防止國內產業受到來自外部的不正當競爭；完善社套保障體系，防止開放市場所必需的結構性調整演變成社會問題。中國要結合國情。加快建立金融危機預警系統和應急機制。對于金融體系中的風險因素，尤其是導致金融危機產生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、銀行體系風險、債務風險都應當納入金融危機的預警系統。

5要在保持國民經濟較快增長的同時重視經濟結構的調整和優化。防止經濟大起大落。我國今后必須繼續執行適度從緊的財政貨幣政策，在保持經濟總量的平衡下，制定合理的產業政策，改革投資、融資體制，鼓勵和引導國內資金向基礎設施、基礎產業、高新技術產業投入，做到既消除我國瓶頸產業的限制，又提高出口產品的競爭力。面對外貿下滑，關鍵是擴大內需，刺激國內投資。注重發揮財政政策在宏觀調控中的作用，通過為企業減負、為結構調整服務、增加社會性支出等來擴大內需。

6轉變經濟增長方式，走新型工業化道路，高度重視宏觀經濟政策決策的非失誤性。只有真正從以往注重微量增長的粗放式經濟發展道路過渡到強調質量和效率提高的精細型、節約型發展道路，才能夠保障實體經濟的持續、平穩、健康發展，從而為金融安全目標奠定堅實的基礎。對發生金融危機的經濟轉型國家和新興市場經濟國家的案例研究表明，地大多數危機都發生在宏觀經濟政策失誤之后。比如，出現嚴重的財政不平衡，貨幣政策喪失了獨立性，或是不恰當的貨幣升值等。這表明必須認真研究全球競爭條件下的宏觀政策運作規律，否則金融安全目標就無從實現。