川投能源　水電資產值得看好

陸鳳鳴　劉建剛

公司短期估值已經合理，長期來看，隨著雅礱江流域的逐步建設開發，將進一步提升公司的內涵價值，川投能源的水電資產成長性和盈利性仍值得看好。

今日投資個股安全診斷星級：★★★

無論是采用單獨對新光硅業新能源業務給予高PE估值，還是從收購二灘開發公司48%股權所隱含的雅礱江流域開發權重估價值來看，我們都認為川投能源的短期估值已經合理，首次給予“中性”評級。長期來看，隨著雅礱江流域的逐步建設開發，將進一步提升公司的內涵價值，川投能源的水電資產成長性和盈利性仍值得看好。

公司資產結構

股權結構

川投能源總股本6.38億股，公司第一大股東川投集團（直接、間接）持有川投能源48.96%的股權（見圖1）。川投集團是四川省國資委下屬投資型公司，投資領域包括能源、基礎設施、原材料工業、三產等多個方面。

收入結構

2008年，川投能源實現營業收入5.18億元，涵蓋電力、光纜、鐵路設備等三部分業務，分別占主營業務收入的69%、24%和7%。過去三年，上述各部分業務的收入復合增速分別達到21%、30%和50%。

業務盈利能力

在三項主營業務中，2008年，毛利率最高的是交大光芒的鐵路設備（49%），其次是電力（42%），最低的是長飛雙龍的光纜業務（14%）。在單個控股企業中，2008年凈利潤率依次為田灣河（34%）、交大光芒（25%）、嘉陽（8%）、長飛雙龍（2%）、天彭（-227%）。

權益凈利潤結構

從公司權益凈利潤的結構來看，2008年貢獻占比最大的三個企業是新光硅業（87%）、田灣河（12%）和大渡河（11%）。從更長的時間區間來看，在2008年田灣河尚未投產、公司未收購新光硅業38.9%股權之前（即2005-2007年間），嘉陽電廠和大渡河10%股權分紅收益的貢獻占比一直在60%和50%左右。

業績增長點

裝機規模增長——田灣河水電站（6×12萬千瓦，80%）

田灣河為大渡河支流，規劃建成三個梯級電站（仁宗海、金窩、大發），共計6臺12萬千瓦水電機組，目前下游大發、金窩梯級電站全部已經建成。但是，由于最上游的仁宗海電站尚未投產，來水不足造成4臺機組中只有2臺能夠正常運轉（2008年實際只有大發水電站1臺機組貢獻收益）。預計仁宗海電站要到09年6月之后才能投產，由此田灣河梯級6臺機組才能夠全部發電。目前田灣河仍在稅收優惠期中，2008-2009年全免、2010-2012年按15%基準減半征收，2013年之后所得稅率為15%。預計09-10年實現凈利潤1.8和2.4億元。

鐵路自動化設備訂單確認——交大光芒實業

交大光芒實業公司，1998年由川投集團和西南交大共同投資組建，2008年，交大光芒中標國家客運專線綜合SCADA系統項目，總金額達3.26億元（將在2009-2010年分期確認交付）。因此，相較于該公司過去幾年2000-3000多萬的年收入規模，未來兩年在收入規模上將有跨越式的發展。由于該產品技術含量較高，預計其凈利潤率有望達到30%-40%。

作為高新技術企業，交大光芒在2006-2010年享受增值稅返還的優惠政策，按17%先征，再按3%返還，計入營業外收入。同時，該公司的所得稅率也按15%的高科技企業優惠政策來征收。預計在2009-2010年，交大光芒將分別確認收入1億元和1.79億元，實現凈利潤為3500萬和6300萬元。

集團資產注入——二灘水電開發公司48%股權

川投能源2008年推出方案，擬向大股東非公開發行2.94億股，增發價11.13元/股收購川投集團所持有的二灘水電開發公司48%股權。二灘水電開發公司負責整個雅礱江流域梯級電站的開發，目前已經建成的二灘水電站裝機容量為330萬千瓦（6×55萬千瓦），是目前川投控股電廠總裝機容量的5倍多。由于其目前在建錦屏一級（6×60萬千瓦）和二級水電站（8×60萬千瓦）要等到2012和2013年才能有第一臺機組投產，因此短期內二灘水電開發公司的盈利主要來源于二灘水電站的運營。

未來影響二灘水電站盈利的2個主要因素：一是上網電價，二是匯兌損益。目前二灘水電站主要是送電給四川、重慶兩地，其中，輸送給四川省平水期電價僅為0.25元/度，不僅低于輸送給重慶電網的0.278元/度，還低于四川省的水電標桿電價0.288元/度。因此，如果未來二灘水電站的上網電價上調，將會顯著提升其盈利能力。

另外，由于二灘建設時借用了部分外幣貸款，因此在2007-2008年人民幣大幅對外升值的時候，分別為二灘水電開發公司帶來3億元和3.7億元的匯兌收益，占到其當期凈利潤總額的48%和43%。目前二灘水電站仍可享受西部開發企業15%的優惠稅率，假設其在09-10年上網電價不變，匯兌損益為1.5億元和0億元，則可實現凈利潤3.6億元和2.3億元。

未來業績不確定點——新光硅業

08年風光無限，帶動當年利潤暴增

2008年，川投能源參股38.89%）的新光硅業實現凈利潤9.5億元，為川投能源貢獻權益凈利潤約3億元，占到當期川投能源歸屬母公司凈利潤總額的87%，成為川投當期凈利潤勁增400%以上的重要原因。

多晶硅價格高敏感，未來盈利存在較大不確定性

根據目前國內的多晶硅產能以及國內外實際需求量來看，我們判斷09年多晶硅價格將會持續回落。從現實價格來看，09年3月新光硅業的對外報價還在140美元/公斤，到4月后就下降為110美元/公斤。因此，保守起見，我們對其2009全年均價假設為100美元/公斤。考慮到后續的政策推動，我們認為2010年多晶硅價格會在進一步探底后緩慢回升。

其他業務

受上下游擠壓——嘉陽電廠

由于嘉陽電廠設計入爐煤種是以嘉陽煤礦的煤矸石為主，因此其與嘉陽煤礦之間的議價能力較弱。而其下游直供電用戶川投峨鐵的生產，直接受到鋼鐵行業不景氣影響，所以，在當前的情況下，嘉陽電廠想要提高其直供電價也十分困難。因此，綜合嘉陽電廠當前所面臨的上下游環境，未來盈利前景不容樂觀。

逐步走出地震影響——天彭電力

天彭電力公司下屬的鳳鳴橋梯級水電站水庫及三級電站，位于四川成都附近的彭州市銀廠溝，主要供彭州市用電。電站總共有7臺機組，總裝機容量3.189萬千瓦，于1998年底建成，并在2004年對所有機組進行檢修。由于該電站距離5.12汶川大地震的震中只有20余公里，取水樞紐、引水系統、機電設備、輸電線路等在地震中都嚴重受損。目前仍未恢復正常經營，預計要到2009年8月之后才能逐步恢復。

快速增長，利潤貢獻不大——長飛雙龍光纜

預計未來兩年得益于國內3G電信投資的增加，長飛雙龍的光纜銷售量將持續保持20%-30%的快速增長。不過由于國內光纜行業競爭激烈，長飛雙龍的凈利潤率水平仍將維持在5%左右。因此，預計09-10年長飛雙龍將分別實現凈利潤0.08億元和0.10億元。

穩定分紅收益——大渡河水電公司

由于川投能源只持有大渡河10%的股權，因此只享受上一年的分紅收益。所以，2010年后瀑布溝投產所帶來的業績增長，要到2011年才能體現在川投能源的分紅收益增厚上。

預計大渡河水電公司下屬瀑布溝將在2009年底投產1臺機組，2010年3月、6月、9月分別再投產1臺機組。假設2009-2010年機組利用小時為4600、4500小時，上網電價仍維持0.218元/度，分紅率仍維持90%，則09-10年川投能源持有10%的大渡河股權將貢獻分紅收益0.48億元0.43億元。

盈利預測及投資評級

按照上述各業務部分的分析假設，預計2009-2011年川投能源總營業收入規模將分別達到10.04億元、14.05億元和13.44億元。根據川投公布的增發收購二灘方案，假設該方案分別在2009年中期、2009年三季度和2009年底完成，則對應川投的09年EPS為0.43元、0.42元和0.41元。假設2010年和2011年都能全年合并，則對應EPS為0.48元和0.45元。

綜合評定，我們認為川投能源的短期股價基本反映了其盈利變化與隱含的二灘開發權價值，首次給予”中性”評級。其次，出于市場對于新能源的熱捧，川投集團目前所持有的天威硅業35%股權轉讓與否，也可能成為未來刺激公司股價表現的重要因素。

風險提示

川投能源下屬發電機組以水電居多，發電量受氣候變化、上游來水影響較大，年度之間業績存在較大波動性。新光硅業所貢獻的股權收益受到當期多晶硅價格波動影響巨大，對川投能源當期業績也存在較大的影響。