用友軟件　戰略調整導致費用增加

原　野

國內中小企業管理軟件的行業空間還很大，滲透率將逐步提高。公司成長路徑清晰，多年的積累形成了良好的品牌和穩固的行業地位。看好公司長期的發展，但中短期仍面臨宏觀環境影響的不確定性。

今日投資個股安全診斷星級：★★★

事件：

公司09年一季度實現營收3.05億元，同比增13.9％；實現毛利2.54億元，同比增7.9％；實現歸屬于母公司凈利潤2.59億元，同比增259％，EPS為0.56元；扣除非經常性損益后的凈利潤為2274萬元，同比下降47％，EPS為0.05元；扣除非經常性損益和股權激勵成本后的凈利潤為2433萬元，同比下滑55％。

點評：

公司09年一季度營業收入增長13.9%，增速明顯放緩，顯示出公司經營受到金融危機影響較大。但是，考慮到去年同期收入增速達到30.2%基數較大，且一季度為淡季的因素，申銀萬國對公司全年收入達到20%的增速還是較為樂觀。對于公司各產品線增長情況，預計 NC維持快速增長，U8增長也較快，Tong在經歷低谷后呈現恢復性增長，而U6的銷售可能還是面臨較大的壓力。

09年產品策略有所調整

管理軟件的有效使用可以使企業節省成本，未來需求較為旺盛。公司正積極調整產品策略，以實現09 年收入20%增長。由于U9 產品具有成本優勢，會帶來較高的回報。因此此產品將是公司發展的重點。我們認為高端NC 產品有望維持35%—40%左右的增長；09年，公司將大規模推廣U9 V1.5 版本，銷售額預計將會取得較大突破。中端產品U8 作為公司的主力產品，將力保穩定增長；而U6 將并入Tong，作為低端產品，實現全分銷，借以降低成本。公司產品策略的調整，不僅保證銷售額的增長，也提高了產品總體利潤率。僅從主營業務方面來說，公司未來三年的凈利潤復合增長率有望保持在25%左右。

毛利率環比下降 是公司戰略發展的必然結果

2009年一季度，公司主營業務毛利率為83.28%，環比下降了4.42個百分點。主要原因是為了迅速擴大市場份額，公司積極進行并購，如收購方正春元、特博深，同時還鼓勵進行軟件項目外以加快市場覆蓋，收購對公司毛利率影響尚未消化。另外，外包比例的提升增加了成本從而使總體毛利率略有下降。我們認為，公司毛利率的下降是公司為了搶占市場份額和調整產業結構所致。隨著公司規模的逐步擴大和主營業務多元戰略的實施，預期未來三年公司的毛利率將出現3—5個百分點的下降，但仍然遠遠高于行業平均水平。毛利率略有下降并不代表公司盈利能力下降，而是公司實施長遠發展戰略中出現的必然結果。

公允價值變動和投資收益增幅較大

公司09年一季度的交易性金融資產公允價值為1091萬元，較去年同期的-3123萬元，上升134.80%。主要系本期比上年同期減持了基金從而減少了因股市波動對損益的影響所致。從而減少了公司業績的波動性，我們認為這是有利的一個方面。另外，公司投資收益同比增長2635.2%%，主要是主要由于公司將持有的北京銀行股票全部賣出實現收益2.67 億元所致。從歷史情況來看，公司運營也并不依靠投資收益。因此我們認為，雖然該收益不具備可持續性，但對增強公司實力起到了一定的促進作用。

銷售費用增加較快

公司扣除非經常性損益以及股權激勵成本后的凈利潤同比下降54.68%，除收入增速放緩外，期間費用增加較多是主要原因。公司在08年底的人員規模是7766人，較年初增長了1591人，直接導致公司人員費用增長過快，與收入增長不匹配。公司09年一季度銷售費用較去年同期增加3444萬元，銷售費用率由去年同期的43.4%上升為49.4%，是主營凈利潤下降的最主要原因。此外，管理費用率由去年同期的38.9%上升為39.5%。我們認為未來公司會嚴格控制員工總數和提高人均產出效率，期間費用率有望回落。

現金儲備較為充裕

另外值得一提的是，公司08年末現金達1.09億元，并在2009年一季度處置了3100萬股北京銀行股票，收回3.15億元現金，目前公司手里余額約為13億。充裕的現金儲備，是公司實施低成本并購戰略的有利保證。

投資建議

調低公司2009—2010年不考慮股票投資損益的EPS分別至0.71元和0.89元（原來分別是0.75元和0.93元）。考慮股票投資收益，我們預測公司2009 EPS為1.24元。盡管公司一季報盈利低于市場預期可能會給短期股價帶來較大壓力，我們認為公司盈利有望逐季好轉，維持“增持”的投資評級。