國務院再出重拳　中盤股有望崛起

張憶東　李彥霖

調整資本金比例將減輕地方政府的財政壓力，有利于緩解4萬億刺激計劃的資本缺口；從目前來看，政策紅利、流動性充裕、宏觀數據改善等行情驅動力三要素依然慣性十足，大盤仍然具備進一步上攻的動能。

國務院再出重拳

中國國務院常務會議日前決定，對現行固定資產投資項目資本金比例進行調整。會議決定，降低城市軌道交通、煤炭、機場、港口、沿海及內河航運、鐵路、公路、商品住房、郵政、信息產業、鉀肥等項目資本金比例，同時適當提高屬于“兩高一資”的電石、鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷項目以及電解鋁、玉米深加工項目的資本金比例。金融機構要認真評估項目，在提供信貸支持和服務的同時，切實防范金融風險。

此次調整資本金比例將減輕地方政府的財政壓力，有利于緩解4萬億刺激計劃的資本缺口。

政策出臺的背景以及看好A股的邏輯

本次政策調整的背景是，在金融危機和全球瘟疫的壓力下，以及4月份宏觀數據可能稍遜預期。近日市場快速調整，我們就明確指出，豬流感難比SARS，突發性危機構成中長期投資良機，因為政策紅利顯然仍將繼續放松。

政策紅利繼續出，完全符合我們的看多的邏輯判斷和對于行情的預期。我們一直認為，二季度，在政策、估值、流動性之間的博弈中，行情仍有上升空間，并將進入泡沫區。目前看，政策紅利、流動性充裕、宏觀數據改善等行情驅動力三要素依然慣性十足。

政策利好超出預期

雖然我們對政策紅利一直樂觀，但是此次政策措施依然稍稍超出我們的預期。

信貸全面放開的標志

此前我們持續強調，經濟尚未穩、海外危機陰影仍在，擴張性政策應更大膽，財政投入和信貸政策也應密切配合。3月份1.9萬億的新增信貸數據發布后，不少投資者擔憂項目貸款后續的量跟不上，擔心銀監會的監管會使得信貸失速。對此，我們一再強調，需要關注國務院層面的政策基調，認為信貸全年總量將遠超過預期，后續還可能下調存款準備金率、下調存款利率等。

本次政策調整證實了我們的判斷。降低城市軌道交通、“鐵公機”等基建類貸款以及商品住房類項目貸款的資本金比例，有助于提振民間資本的投資需求，提升實體經濟的內生性需求。我們特別關注，降低商品住房貸款項目資本金比例，這將會大大緩解投資者對后續信貸規模和投向的擔心。

有助于強化經濟復蘇

首先，經濟復蘇進程還離不開政策“拐杖”。這次政策力度之大，讓投資者堅信政府刺激經濟言行一致。4月15日國務院常務工作會議上提出，要充分估計面臨形勢的復雜性和嚴峻性，決不能盲目樂觀，掉以輕心；寧可把困難和風險看得重一些，把應對危機的時間估計得長一些，把政策舉措準備得充分一些，扎實工作，毫不松懈。從4月份的草根調研和部分先行指標看，較3月份難有驚喜，加上，金融危機和全球瘟疫的壓力，的確顯示復蘇的脆弱性。

其次，此次政策拐杖有助于吸引更多的資源參與經濟復蘇進程。信貸門檻降低，有助于提升整個經濟的杠桿度，有助于吸引民間資本和外資參與經濟復蘇的進程。特別是房地產市場，將是本次政策調整的直接受益者，同時房地產又是啟動內需的關鍵，能進一步帶動建筑建材、機械、家電、汽車等產業鏈的回暖。

第三，我們繼續維持對于二季度宏觀數據環比、同比雙驚喜的判斷。政府財政投入的效果逐漸明顯，引導工業生產活動趨于活躍；另外，消化庫存之后，固定資產投資對GDP的貢獻度將提升，經濟環比將快速反彈，GDP同比達7.5%～8％。

第四，對于銀行信貸風險而言，調整之后反而可能比調整之前小。因為從實踐上看，即使不調整，一些資質平庸的地方政府項目也通過各種方式突破了資本金比例的限制，反而導致劣幣驅逐良幣，擠占了民營資本等優質項目的信貸空間。調整之后，商業銀行可貸款的范圍擴大，同時信貸監管加強，反而有利于銀行業資產的長期優化。

第五，資本金比例的結構性調整，有利于產業轉型，一方面，促進房地產開發、基建、信息產業等內需產業鏈和科技升級；另一方面，有利于限制“兩高一資”行業的投資，推動其并購重組。

多頭行情繼續

我們認為，二季度上證綜指可以看到3000點以上。

考慮市場的高點，要清楚分析市場的估值水平。首先，趨勢上看，下階段行情的提升，依然表現為估值中樞的提升，因為政策紅利、流動性充裕、宏觀數據改善都是有助于提升資本市場估值水平的。

其次，估值的風險程度取決于微觀經濟體的業績。我們對09年全年業績增速預測為4.4%，雖然比很多研究機構（負兩位數增長）樂觀，但仍可能偏低，因為我們自上而下模型中，對于三項費用率上升2個百分點的假設可能過高，這是根據90年代企業收入增速下降10%時，費用率約上升2個百分點，而給出的。但已發布2008年報顯示，收入增速下降9%，費用率僅上升0.19個百分點。

第三，股市估值水平受當期全社會無風險收益率的影響。當前10年期國債收益率約3.16%，倒數為31.6；一年期定存利率為2.25%，倒數為44.4。股市整體估值高，因為流動性充裕和貨幣政策寬松的時代背景。目前估值主要是結構性不健康，小盤股不少已超過40倍靜態PE，而中大型股票，特別是銀行股多為10倍左右。

中盤股有望接過大旗

2008年10月以來的這波行情，小盤股一直遙遙領先，估值相對于中大盤股的溢價也到了比較高的位置。我們在前幾期報告中，反復推薦由“小”到“大”風格的切換。但是，近期觀察來看，切換并不順利。我們認為原因如下，

首先，目前的資金結構與530前后不同，基金的規模沒有明顯增長，甚至由于投資者解套贖回的操作，規模有所縮小。與之相比，這輪行情中個人投資者資金增加更快。周新增股票帳戶數和持倉帳戶數都有所上升。

其次，基金等機構投資者對超級大盤股的控制力也在削弱。由于大量限售股進入流通期，流通股本迅速增大，基金等機構投資者持股比例在縮小。對于2007年中期報告和2009年一季報，大部分基金重倉股的機構持股比例都大幅縮水。

因此，從資金供求關系看，行情風格未必能成功向超級大盤股切換。建議在小盤股估值溢價偏高時，以估值較低的超級大盤股為防御，在流動性較好、成長性較強的中盤股上面獲得超額受益。

市場機會在于金融、地產和基建

2009年A股市場中，周期性行業的機會將反復出現。正如美國70年代的V型反彈，周期性投資品、可選消費品，在反彈的兩個階段，表現都好于其他行業。

因此，沿著政策紅利提升市場信心和估值的主線，我們繼續推薦金融(銀行、證券、保險)、地產和基建。

降低基建類貸款和住宅類房地產項目貸款的資本金比例，有助于提振實體經濟自主性需求，尤其是降低商品住房貸款的資本金比例，則是信貸全面放開的標志性事件，將會大大緩解市場對后續貸款投向缺乏標的的擔心。而房地產市場將受益本次信貸政策，從而帶動經濟各個部門條線需求的全面復蘇。我們維持對銀行看好的觀點，實體需求復蘇已不再是假設，而是即將鋪開的全面性事件，信貸門檻的降低將提升整個經濟的杠桿度，行業規模增長得到更加有力的實體經濟支持，而非貨幣流動性釋放。行業定價能力有望趨于穩定，上調行業凈利息收入至8%，上調行業平均利潤增速至10%，維持“推薦”的行業投資評級。

在新一輪投資需求的擴大背景下，重新關注建筑、建材、工程機械等基建類股票，特別是東部地區建材行業的超跌反彈機會。

經濟復蘇的鏈條之下，結合估值，推薦可選消費（地產、旅游酒店、信息服務、家電、商業、食品飲料等）；新的經濟增長點（信息科技、新能源、現代服務、生物醫藥等）；區域振興（上海本地股、海西經濟區等）；資產重組。