中國(guó)阻擊衍生品“巨套”

羅科

由于金融衍生品不對(duì)等、不透明等特性，導(dǎo)致央企大面積單向巨虧，國(guó)資委支持終止履行相關(guān)合約。

日前，中國(guó)央企“當(dāng)家人”國(guó)資委致函六大外資金融機(jī)構(gòu)，明確支持那些因衍生品協(xié)議而發(fā)生虧損的央企終止這些合同，這如同消費(fèi)者協(xié)會(huì)協(xié)助消費(fèi)者向商家維權(quán)一般。

金融衍生品，這個(gè)由西方發(fā)明、近年廣泛運(yùn)用于新興市場(chǎng)國(guó)家的保值工具，由于其投機(jī)性增強(qiáng)以及不對(duì)等、不透明等特性，導(dǎo)致新興市場(chǎng)大面積單向巨虧，于是中國(guó)開(kāi)始對(duì)這種衍生品“巨套”說(shuō)“不”。

像高盛這樣的國(guó)際投行，每年靠衍生品獲利非常豐厚。

深南電：“不玩了”

從2009年1月1日到2010年10月31日，當(dāng)國(guó)際油價(jià)在64.5美元/桶以上的時(shí)候，國(guó)際著名投行高盛公司的子公司杰潤(rùn)（J.Aron）公司每月向中國(guó)深圳南山熱電股份有限公司支付30萬(wàn)美元；當(dāng)國(guó)際油價(jià)低于64.5美元/桶卻高于62美元/桶時(shí)，杰潤(rùn)公司每月向深南電支付（浮動(dòng)價(jià)-62美元/桶）×20萬(wàn)桶的美元。但在油價(jià)低于62美元的時(shí)候，深南電則需向杰潤(rùn)公司支付（62美元/桶一浮動(dòng)價(jià)）×40萬(wàn)桶的美元。

這是深南電和杰潤(rùn)公司在2008年3月12日所簽訂的期權(quán)合約第二份。

當(dāng)雙方履行完期限從2008年3月3日到2008年12月31日的第一份期權(quán)合約后，杰潤(rùn)有權(quán)執(zhí)行上述的第二份合約。

按照合約，深南電從2008年10月到2009年整個(gè)上半年的每個(gè)月將向高盛支付幾百萬(wàn)美元。因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)間段，國(guó)際油價(jià)已跌至62美元/桶下方。

但是，就在衍生品浮虧發(fā)生的2008年10月，深南電就已決定不再履行使其負(fù)債累累的合約，成為了中國(guó)第一個(gè)作出“保留不付款”態(tài)度的企業(yè)。

之后，高盛就深南電單方終止交易行為而提出賠償。“我們已經(jīng)把2008年3月到9月的對(duì)賭收益210萬(wàn)美元退還了回去，雙方目前還在就賠償問(wèn)題協(xié)商談判，暫不會(huì)上訴。”一位深南電人士對(duì)《鳳凰周刊》透露，近日，國(guó)資委調(diào)查人員曾來(lái)到深南電，“詢問(wèn)了當(dāng)時(shí)和高盛簽訂期權(quán)合約的情況，并一起商討了對(duì)策”。

深南電沒(méi)有想到會(huì)有這一切結(jié)果。

深南電的年發(fā)電耗油約為629萬(wàn)桶。2007、2008年國(guó)際油價(jià)節(jié)節(jié)攀升，2008年3月12日國(guó)際油價(jià)升至106.81美元/桶，當(dāng)高盛公司預(yù)測(cè)2008年國(guó)際油價(jià)還將漲到141美元/桶時(shí)，未來(lái)油價(jià)上漲的成本壓力變得不堪承受。

于是，深南電在當(dāng)年3月12日便迅速接受了杰潤(rùn)公司的游說(shuō)，對(duì)480萬(wàn)桶油做頭寸“套期保值”。深南電夢(mèng)想著如果未來(lái)國(guó)際油價(jià)大漲，自己可以通過(guò)賣出“套期保值”合約創(chuàng)造的盈利來(lái)彌補(bǔ)石油漲價(jià)帶來(lái)的購(gòu)買成本。

但深南電更沒(méi)有想到的是，雙方的定價(jià)能力是不一樣的。高盛集團(tuán)除了有專事對(duì)賭的部門和從事預(yù)測(cè)的研究部門外，還有參與操縱國(guó)際油價(jià)的投機(jī)基金。

高盛與摩根士丹利等公司一起，被市場(chǎng)稱作影響2008年原油期價(jià)的幾大機(jī)構(gòu)之一。

于是，深南電認(rèn)為小概率的事件發(fā)生了。在深南電先嘗了幾個(gè)月的對(duì)賭獲利甜頭后，2008年10月，國(guó)際油價(jià)猛然下跌擊穿40美元/桶，被套牢的深南電如夢(mèng)方醒。

眾多央企“中套”

被套牢的深南電不是孤獨(dú)者。

2004年中航油踏上了中國(guó)企業(yè)在金融衍生品上的巨虧之路。到了2008年，世界大宗商品市場(chǎng)劇烈起伏，中國(guó)企業(yè)巨虧達(dá)到高峰。

2004年12月，中骯油新加坡公司爆出5.54億美元的巨額虧損，罪魁禍?zhǔn)渍枪咀?003年3月底被高盛子公司杰潤(rùn)拖入原油看漲期權(quán)圈套之中。

2006年，中國(guó)五礦、國(guó)儲(chǔ)銅也先后陷入衍生品泥潭。

進(jìn)入2008年，中國(guó)國(guó)航、東方航空、中信泰富公司與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)簽訂了多份遠(yuǎn)期保值合同。

目前，大陸虧損最大的是國(guó)骯，但在年報(bào)中只披露虧損額，沒(méi)有詳細(xì)內(nèi)情。截至2008年底，國(guó)航套期保值全年浮虧74.7億元人民幣，為其過(guò)去兩年利潤(rùn)的總和。

東航緊隨其后，套期保值浮虧62億元人民幣，為其2007年利潤(rùn)的10倍。

這些國(guó)企簽訂套保合約的動(dòng)機(jī)是基于對(duì)大宗商品成本的看漲。另一種套保的黑洞是基于分散匯率或指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)合約。

2008年12月初，中信泰富披露在過(guò)去兩年中分別與花旗集團(tuán)、美洲銀行、摩根士丹利和德意志銀行等13家金融機(jī)構(gòu)共簽下24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，因澳元兌美元大幅下跌導(dǎo)致其澳元累計(jì)認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約損失約186億港元。與此類似，中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建也在使用結(jié)構(gòu)性匯率產(chǎn)品進(jìn)行套期保值后大幅虧損。

另外，中國(guó)遠(yuǎn)洋高位做多遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約（FFA），隨后由于金融危機(jī)爆發(fā)航運(yùn)市場(chǎng)低迷，導(dǎo)致中國(guó)遠(yuǎn)洋所持有的FFA截至2008年底虧損約40億元人民幣。

國(guó)資委統(tǒng)計(jì)，因衍生品交易，23家央企虧損高達(dá)數(shù)百億元。

想保險(xiǎn)卻遇險(xiǎn)

中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨和金融衍生品研究牛心研究員喻猛國(guó)說(shuō)，中國(guó)入世后，對(duì)國(guó)際大宗商品需求猛漲，國(guó)際原材料和匯率價(jià)格因之頻繁波動(dòng)，這個(gè)時(shí)候中國(guó)企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生對(duì)分散風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈需求。希望通過(guò)期貨市場(chǎng)盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損，或者用現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利彌補(bǔ)期貨市場(chǎng)持倉(cāng)虧損，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不受原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響。

一份資料顯示了這個(gè)需求：證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)司以從事境外套期保值業(yè)務(wù)的大型國(guó)企僅31家，而截至目前，至少有60家以上的國(guó)企從事境外期貨業(yè)務(wù)。

“但是國(guó)內(nèi)券商的業(yè)務(wù)開(kāi)展被牢牢束縛，起分散風(fēng)險(xiǎn)作用的金融衍生品如遠(yuǎn)期期貨、期權(quán)和互換等，經(jīng)常被誤解為洪水猛獸，場(chǎng)外衍生品幾乎沒(méi)有。”喻猛國(guó)說(shuō)。

這個(gè)時(shí)候，國(guó)際投行們借助香港分部的跳板對(duì)走向海外的國(guó)企進(jìn)行游說(shuō)，勸導(dǎo)中國(guó)企業(yè)購(gòu)買它們的精致漂亮的“保險(xiǎn)”品。在國(guó)際投行們展示的一幅幅誘惑前景面前，部分中國(guó)國(guó)企沖動(dòng)地逾越了“保值”界線。最后雙方進(jìn)行一對(duì)一的、不公開(kāi)的、無(wú)法監(jiān)管的合約簽訂。

投機(jī)的成功正是依賴于不透明的場(chǎng)合。央行原投資戰(zhàn)略師彭俊明對(duì)記者說(shuō)，在此次金融危機(jī)中，全球期貨交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)生問(wèn)題，也沒(méi)有影響到場(chǎng)內(nèi)衍生品交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。很多企業(yè)發(fā)生虧損是企業(yè)和投行之間透明度極差的場(chǎng)外交易的結(jié)果。

中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)主任常清表示，這些讓人眼花繚亂的期權(quán)合約，實(shí)質(zhì)就是一個(gè)不對(duì)等協(xié)議：設(shè)定一個(gè)價(jià)格區(qū)間后，若價(jià)格往上走，那你中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)是限定的；若價(jià)格往下走，則你的虧損無(wú)限，但這是小概率事件。

這種設(shè)計(jì)類似賭場(chǎng)上的莊家設(shè)局——莊家具備一定的影響賭局的能力，大概率事件由莊家承擔(dān)損失，但賠付較小；小概率事件由玩家承擔(dān)損失，但賠付較大。

比如深南電與高盛的合約第一份，油價(jià)在63.5美元上方，協(xié)議有利于深南電的時(shí)候，無(wú)論國(guó)際油價(jià)漲到什么程度，都是按照每月固定30萬(wàn)美元支付；而油價(jià)下跌到62美元以下，協(xié)議偏向高盛時(shí)候，卻要求按照（62美元/桶-浮動(dòng)價(jià)1×40萬(wàn)桶的條件索要回報(bào)，這是一個(gè)兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)。

在時(shí)間安排上，中投證券金融衍生品部總經(jīng)理張曉東介紹，這種期權(quán)合約是一種“I will Kill you later”策略。在牛市末期，投資者通常比較亢奮，認(rèn)為只要價(jià)格不會(huì)大幅下跌，就可包賺不賠。這個(gè)時(shí)候投行進(jìn)入，與投資者簽訂時(shí)間跨度較長(zhǎng)的合約，為市場(chǎng)反轉(zhuǎn)預(yù)留了足夠空間，以在最后給予致命一擊。

“這個(gè)不對(duì)等的零和游戲之上，國(guó)際投行最大問(wèn)題是動(dòng)輒幾十上百頁(yè)，故意將合同弄得復(fù)雜，沒(méi)對(duì)不懂的人作說(shuō)明。”常清說(shuō)。

結(jié)果，“套期保值由風(fēng)險(xiǎn)管理工具變成投機(jī)工具，喪失了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的本義”，喻猛國(guó)表示。

阻擊金融毒藥

這種對(duì)發(fā)展中國(guó)家大肆使用的對(duì)賭合約，在美國(guó)本土卻是受到約束。

2009年7月30日，在美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的聽(tīng)證會(huì)上，摩根大通公司支持對(duì)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生品交易頭寸都加以限制。高盛也在此次聽(tīng)證會(huì)上表示了贊同。

目前，國(guó)資委已明確支持那些因衍生品協(xié)議而發(fā)生虧損的央企去終止這些合同，這表明了從企業(yè)到監(jiān)管層面都對(duì)衍生品這種金融“毒藥”開(kāi)始了反擊。

但如何界定合同里的陷阱以及欺騙，并據(jù)此判斷違約有效，卻是一項(xiàng)艱巨事業(yè)。稍有不測(cè)，即給國(guó)際市場(chǎng)造成不遵循規(guī)則的不良判斷。

對(duì)于前車之鑒，喻猛國(guó)強(qiáng)調(diào)，中國(guó)企業(yè)一方面要盡量做簡(jiǎn)單的、國(guó)內(nèi)的、場(chǎng)內(nèi)的期貨交易。另一方面，國(guó)企和個(gè)人的分開(kāi)，個(gè)人資金可以做投機(jī)，但公司的資金只能用來(lái)保值。企業(yè)內(nèi)部交易、結(jié)算等部門要相互制衡，不能一人說(shuō)了算。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)衍生品持一種相對(duì)負(fù)面的態(tài)度，也影響到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度和行為。關(guān)于股指期貨，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)談了幾年，但至今尚未推出。

編輯 王何畏 美編 虎妹