ＮＰＶ法則在中國(guó)上市公司項(xiàng)目投資選擇中的缺陷

李　璋

[摘 要]上市公司在進(jìn)行項(xiàng)目投資選擇時(shí)，通常把凈現(xiàn)值作為基準(zhǔn)，認(rèn)為凈現(xiàn)值法是評(píng)價(jià)資本預(yù)算項(xiàng)目的最佳方法。但是在中國(guó)，證券行業(yè)剛剛起步，起伏不定，國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，當(dāng)前又遇較大的通貨膨脹，對(duì)于中國(guó)的上市公司而言，凈現(xiàn)值法在企業(yè)進(jìn)行投資選擇中可能因其宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性和自身的局限性失效。

[關(guān)鍵詞]NPV法則 凈現(xiàn)值 中國(guó)上市公司 投資項(xiàng)目選擇 折現(xiàn)率

一、引言

凈現(xiàn)值法是運(yùn)用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的決策方法。根據(jù)NPV公式，當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)，即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入量大于貼現(xiàn)后現(xiàn)金流出量，投資項(xiàng)目的報(bào)酬率大于預(yù)定的貼現(xiàn)率，項(xiàng)目可行，否則，項(xiàng)目不可行。凈現(xiàn)值完全符合股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，并嚴(yán)格遵循價(jià)值相加原則，而成為企業(yè)在投資中優(yōu)先考慮的決策方法，但凈現(xiàn)值法在投資決策中也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

先從NPV法則的基本公式分析起，NPV等于未來(lái)各期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值減去期初的資本流出，而各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值取決于各期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率的大小，期初的現(xiàn)金流出是確定的，從而可知影響凈現(xiàn)值的因素為未來(lái)各期的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)時(shí)選擇的折現(xiàn)率。

二、基于中國(guó)上市公司項(xiàng)目投資選擇的具體分析

（一）未來(lái)現(xiàn)金流難以確定。

分析當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)爆發(fā)之前，GDP仍然以兩位數(shù)的百分比高速增長(zhǎng)，對(duì)于企業(yè)而言，整個(gè)行業(yè)和市場(chǎng)的快速發(fā)展是一種拉動(dòng)和促進(jìn)。但是隨著全球性金融危機(jī)影響的全面擴(kuò)大，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。面對(duì)增長(zhǎng)速度下降的必然趨勢(shì)，上市公司未來(lái)的收益和發(fā)展將面臨巨大的不確定因素，這些宏觀的不確定因素帶給公司直接的影響是加大了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的估測(cè)的難度，一旦整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)與事前預(yù)期的不一致，未來(lái)現(xiàn)金流由于不當(dāng)估計(jì)而造成的誤差會(huì)使凈現(xiàn)值和實(shí)際產(chǎn)生一定的背離。

另一方面，經(jīng)歷了2006到2008年股市的狂漲暴跌，無(wú)數(shù)事實(shí)表明，中國(guó)的金融市場(chǎng)目前還處于不太完善的狀態(tài)。股票的價(jià)格難以反映公司真實(shí)的價(jià)值，同時(shí)公司和投資銀行過(guò)于溺愛(ài)投資者，他們?yōu)榱擞贤顿Y者而發(fā)布信息，而不是客觀地描述整個(gè)市場(chǎng)的普遍情況。

（二）折現(xiàn)率難以確定。

折現(xiàn)作為一個(gè)時(shí)間優(yōu)先的概念，認(rèn)為將來(lái)的收益或利益低于現(xiàn)在同樣的收益或利益，并且隨著收益時(shí)間向?qū)?lái)的推遲的程度而有系統(tǒng)地降低價(jià)值。一個(gè)合適的折現(xiàn)率對(duì)于中國(guó)的上市公司而言是十分重要的，折現(xiàn)率的選擇的差異直接導(dǎo)致最終得到NPV的不同，因此，折現(xiàn)率的計(jì)算和選擇首先要切合實(shí)際。

投資中的一個(gè)基本假設(shè)是，所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。按照馬科威茨的定義，如果期望財(cái)富的效用大于財(cái)富的期望效用，投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；如果期望財(cái)富的效用等于財(cái)富的期望效用，則為風(fēng)險(xiǎn)中性者（此時(shí)財(cái)富與財(cái)富效用之間為線性關(guān)系）；如果期望財(cái)富的效用小于財(cái)富的期望效用，則為風(fēng)險(xiǎn)追求者。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者而言，如果有兩個(gè)收益水平相同的投資項(xiàng)目，他會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的項(xiàng)目；如果有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平相同的投資項(xiàng)目，他會(huì)選擇收益水平最高的那個(gè)項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者不是不肯承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是會(huì)為其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出足夠補(bǔ)償?shù)膱?bào)酬率水平，即所謂的風(fēng)險(xiǎn)越大，報(bào)酬率越高。當(dāng)把資金存入國(guó)家銀行時(shí)，或購(gòu)買國(guó)庫(kù)券時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很小，利率也就低。而將資金投向房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)時(shí)，收益率高、風(fēng)險(xiǎn)也大。因此，折現(xiàn)率應(yīng)等于這種資產(chǎn)在一般情況下的收益率。

同時(shí)折現(xiàn)率的選擇還要與所選用的收益額協(xié)調(diào)配套。如將技術(shù)資產(chǎn)商品化，評(píng)估的主要目的是確認(rèn)該技術(shù)商品的市場(chǎng)交易價(jià)格，所用的收益額一般為利潤(rùn)總額，相應(yīng)的折現(xiàn)率最好是資金利潤(rùn)率；如將技術(shù)資產(chǎn)化或資本化，評(píng)估的主要目的是確認(rèn)該技術(shù)投人生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)后的超額收益，所用收益額一般應(yīng)為凈現(xiàn)金流量，相應(yīng)的折現(xiàn)率最好為綜合資本成本或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率加風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值率。

就實(shí)際情況而言，對(duì)于每一期現(xiàn)金流所使用的折現(xiàn)率都應(yīng)不同，這無(wú)疑又增大了折現(xiàn)率選擇的復(fù)雜度。折現(xiàn)率同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)大方向走勢(shì)不定性的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的未來(lái)不可預(yù)測(cè)性也就加大了折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)彈性，未來(lái)的市場(chǎng)利率受到投資供求關(guān)系、匯率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多方面因素的共同作用，這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的測(cè)度的不精確對(duì)折現(xiàn)率的估測(cè)帶來(lái)很大的不準(zhǔn)確性。當(dāng)前股市起伏動(dòng)蕩，一系列政府政策的出臺(tái)，例如出口退稅制度的改變，勞動(dòng)法的頒布實(shí)施，使資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大變化，這些變動(dòng)對(duì)于上市公司評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度帶來(lái)一定不可預(yù)知性。

當(dāng)然除了上述原因之外，通貨膨脹（或者通貨緊縮）是另一個(gè)必須關(guān)注的問(wèn)題。

（三）經(jīng)營(yíng)者在主觀選擇方面和股東存在利益沖突。

中國(guó)上市公司的管理權(quán)和所有權(quán)分離意味著決策者并無(wú)義務(wù)承擔(dān)他們的決策產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)的后果（當(dāng)然也不承擔(dān)損失）。[4]

對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，股權(quán)是一種投資，自然希望投資決策以股東利益最大化和公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，因此他們必然希望使用凈現(xiàn)值法則。然而對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，股東權(quán)益增加與否與其本人的利益關(guān)系不大，其目的是追求個(gè)人的利益最大化。這里經(jīng)營(yíng)者所追求的利益并不局限與物質(zhì)財(cái)富，還包括了本人的福利、權(quán)利、地位、影響力甚至是休息和閑暇的時(shí)間。因此，經(jīng)營(yíng)者就有足夠的理由拒絕使用凈現(xiàn)值法則而選取背離股東意愿而符合自己風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間偏好的投資項(xiàng)目。比如通過(guò)融資政策運(yùn)用較低的財(cái)務(wù)杠桿降低公司財(cái)務(wù)困境和風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者比股東更傾向于較低的財(cái)務(wù)杠桿，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，他們甚至經(jīng)常選擇放棄具有潛在盈利能力但是具有一定風(fēng)險(xiǎn)的新產(chǎn)品和新市場(chǎng)。

（四）凈現(xiàn)值法則無(wú)法靈活的估計(jì)未來(lái)市場(chǎng)可能的變化。

當(dāng)投資決策已經(jīng)完成，外部環(huán)境，如市場(chǎng)利率、宏觀政策發(fā)生變化時(shí)，投資者理應(yīng)作出合理的改變對(duì)投資決策進(jìn)行調(diào)整以獲得可能的最大收益。[5]而凈現(xiàn)值法則在最初就已假設(shè)出既定的過(guò)程和情況，不論是現(xiàn)金流還是折現(xiàn)率，都沒(méi)有考慮到項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)程中可能的靈活調(diào)整，也就是計(jì)劃一旦制定，無(wú)法回頭。

而事實(shí)上，在大多數(shù)投資項(xiàng)目的投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，面對(duì)不確定的市場(chǎng)環(huán)境，管理者可以于當(dāng)前或?qū)?lái)根據(jù)市場(chǎng)條件的變化對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行靈活調(diào)整。項(xiàng)目投資實(shí)施并運(yùn)行后，如果市場(chǎng)環(huán)境有利，決策者可以追加投資，擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模，以爭(zhēng)取更大的利益；相反，如果市場(chǎng)環(huán)境不利，可以縮減生產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)，甚至可以暫時(shí)停止經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)賣項(xiàng)目。這種經(jīng)營(yíng)決策靈活性使得企業(yè)能更好的適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，但也正是這種靈活性的存在為未來(lái)現(xiàn)金流的精確預(yù)測(cè)帶來(lái)了很大困難， 公司經(jīng)營(yíng)者很難在諸多不確定性共存的情況下選擇合理的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。

三、結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境瞬息萬(wàn)變的當(dāng)下，中國(guó)的上市公司進(jìn)行投資決策時(shí)，NPV法則的運(yùn)用難免遇到這樣那樣的問(wèn)題，比如會(huì)由于經(jīng)濟(jì)變量的不準(zhǔn)確而造成偏差，加之NPV法則在使用上缺乏靈活性，導(dǎo)致NPV法則在中國(guó)上市公司項(xiàng)目投資選擇中存在較大的缺陷。但是理論上來(lái)講，它仍是一種不錯(cuò)的的方法，比如在對(duì)外投資上和其他一些相對(duì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中還是值得考慮的。

參考文獻(xiàn)

[1]謝蘭蘭，淺析凈現(xiàn)值法在項(xiàng)目決策中的局限性，經(jīng)濟(jì)師，2006，8

[2]姚丁芳，股東與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突與調(diào)整，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)-天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，1995，5

[3]劉兵軍，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的局限性和解決方法，商業(yè)研究，2003，16