我國企業海外上市與公司治理的改善

[摘 要] 近年來我國大量企業選擇在美國、英國、香港、新加坡等海外市場上市融資，這些國家或地區的資本市場較為發達、融資能力較強，公司治理的外部環境也較為完善，治理標準較為嚴格，我國企業到這些國家或地區上市，面臨的是比國內更強的治理約束環境，這將對于改善中國企業的治理產生積極的影響。本文分析海外上市對于改善我國企業公司治理的作用，并對企業海外上市提出相應的對策與建議。

[關鍵詞] 海外上市 公司治理 對策

一、引言

由于我國國內資本市場發展較晚，資本市場基礎制度建設不完善，資本市場對投資者的吸引力較弱，資本市場規模和對大量融資的承受能力不強，因此大量企業選擇到海外資本市場上市融資。根據清科研究中心數據，2007年全年共有118家中國企業在NASDAQ、紐約證券交易所、香港主板、香港創業板、新加坡主板、新加坡創業板、倫敦AIM、東京證券交易所和韓國創業板九個海外市場上市，籌集資金合計397.45億美元，平均每家上市企業融資3.37億美元。可見海外資本市場的融資功能已遠遠超過國內資本市場。中國企業到這些國家或地區上市，面臨的是比國內更強的治理約束環境，這將對于改善中國企業的治理產生積極的影響。

二、海外上市對于改善公司治理的作用

我國企業主要選擇在美國、英國、香港、新加坡進行海外上市，這些國家或地區在資本市場較為發達，資本市場的融資能力較強、公司治理的外部環境也較為完善，治理標準較為嚴格。同國內還不成熟的治理相比，證券市場為上市公司完善公司治理提供了良好的外部條件。國資委主任李榮融曾表示:“海外市場比較規范，有利于中國公司法人治理結構的完善，公司治理標準更嚴格，這將改善國有集團的業績。當然國有企業海外上市也為將來回來留下空間，可以采取先海外再國內的道路。”海外上市對公司治理的改善具體體現在以下幾個方面:

1.股權結構

從股權結構來看，我國上市公司股權結構極為不合理，國有股比重過高，國家所有權居于支配地位，非流通股比重較大，股權結構相對集中，非流通股和流通股同時存在，形成了股權分置的格局，存在控股股東侵占小股東利益的情況，中小投資者利益得不到保護，中小股東由于其持股份額太小且投機性很強，很少“用手投票”去監督經營者，也很難“用腳投票”來制約經營者。

我國企業在海外上市融資一般都要先進行股份制改造，要在會計準則、組織機構形式、股權劃分等方面按照監管機構的有關法規和標準進行規范、重構，轉換為符合海外市場上市要求的上市公司。

海外融資后，從所有權結構來看，流通股中境外上市外資股占很大比重，證明通過海外融資，可以使公司流通股比例上升，國有股比重下降，股權較為分散，公司的股權結構更趨于合理，而且，企業在選擇海外融資的過程中，通常都要會尋求海外戰略投資者的參與，海外戰略投資者會要求公司的改革內部治理結構，并向公司派駐代表或者在公司管理層任職，海外投資者的參與優化了中國企業，尤其是國有企業產權結構的多元化，有利于企業完善治理結構，尋求建立不同投資者之間進行利益制衡的機制，中小投資者利益可以得到保護，有效的治理機制得以建立。

2.資本結構

不同的融資渠道和融資方式決定企業不同的融資結構，融資結構決定企業資本結構，包括債權與股權比例、股權結構分散化還是集中化、股權結構中流通股與非流通股所占比重、股東分布情況等，資本結構的特點決定了公司控制權的配置狀況，從而決定企業法人治理結構，影響公司治理效率。現代契約理論把融資與治理結構結合起來分析，融資方式的選擇決定了企業資本結構，不同的融資方式代表不同的治理機制。由于企業的所有權是一種狀態依存所有權。在不同的狀態下，不同的投資者對企業擁有控制權，從而企業的治理也發生變化，股權融資和債權融資不僅是不同的融資模式，而且還代表不同的治理模式，前者代表股東至上治理模式，后者對應著債權人治理模式。

在我國，債務融資主要是銀行借款，債務融資通常存在軟約束，不能發揮債權人的治理作用;而股權融資約束更軟弱，沒有發放股利的強制要求，在股權分置、資本市場不健全的情況下，企業惡意圈錢行為比比皆是，融資額不用于對投資者有利的項目中，中小股東的利益更難以通過有效方式得到保護，弱化了融資結構與公司治理的關系。

但是，在海外證券市場上市融資，企業所面臨的是硬的股權和債權約束，公司不能如期償還債務，將會破產倒閉。可見，融資的硬約束會促使公司管理者謹慎做出投資和融資決策，加強控制，從而提高公司治理水平。而且海外市場的融資機制比較健全，如果公司治理結構存在缺陷，投資者利益難以得到保障，企業就難以融到資金，而那些企業治理結構完善的公司則由于其在投資者中良好聲譽和健全的治理結構則較容易得到外部投資者的資金支持。

3.內部治理結構

由于“國有股一股獨大”的特殊股權結構，我國企業在內部治理結構方面主要表現在:(1)大股東控制和操控股東大會和董事會，第一大股東對公司決策擁有絕對控制權，大股東侵占行為嚴重;(2)高層管理人員是控股股東的代表;(3)監事會形同虛設，監事會成員缺乏獨立性;(4)外部董事和獨立董事制度不健全，內部治理機制不健全。

海外成熟的市場有利于海外上市公司建立、健全內部治理機制。海外證券市場制定了嚴格的治理結構標準，提高了海外融資的“門檻”。我國企業海外上市過程中以及上市后，必須遵守融資地制定治理結構的標準，否則海外證券市場監管部門將對其進行處罰，可見，海外上市融資將有助于改善我國公司的治理結構。

例如，美國紐約證券交易所(NYSE)和納斯達克(NASDAQ)股票市場相繼制定了公司治理結構標準，并將其納入上市標準。其中，涉及到公司獨立審計委員會的有關政策、董事會及管理層的持股情況、股東選舉權的安排以及其他一些影響股東利益的事項，同時重新審視了有關重要事項，如董事會及管理層成員的任職資格以及上市公司的行為規范等。

在新加坡證券交易所，上市規則中明確要求上市公司在上市后，必須組建由至少3人組成的獨立審計委員會，以對公司進行監督，監督內容包括違法違規行為、內部控制不力、財務失敗等，在發現問題之后向董事會報告。審計委員會由公司董事組成，其中獨立董事應該占多數。如果審計委員會報告情況沒有得到妥善處理，沒有向著有利于股東利益的方向解決，則可以向新加坡證券交易所報告。

4.信息披露程度

由于我國資本市場不完善，信息不對稱程度嚴重，外部投資者不了解企業內部經營發展狀況，公司信息披露不及時、不完備，甚至出現違規披露等。

發達的資本市場主要是機構投資者，這些投資者對上市公司要求較多，對待信息披露也有較多要求，公司治理效率自然得以提升。中國企業在美國、新加坡、香港等海外融資將處于信息披露充分、信息透明度較高的環境中，按照國際慣例進行信息披露，這樣可以改善公司治理并增加公司價值。例如，美國對信息披露的規定最嚴格、詳細。在美國上市的中國公司必須遵守年報、季報和其他美國證券法的有關規定，對美國境外的經營活動進行真實、詳盡的披露。根據美國《證券法》，中國公司將對不匯報或不披露信息的行為負有法律責任。美國相關法律規定，外國公司在任何情況下都負有披露信息的義務，如果公司未能做到真實披露，或披露不夠充分，即便公司所披露的信息沒有任何誤導性，公司及其管理機構都將負有相應的法律責任。香港證券市場以信息披露為本，要求上市公司頻繁并及時地披露盡可能多的資料。因此，中國企業要想在美國或香港市場成功上市，就必須按照當地證券市場的信息披露要求嚴格執行。

5.市場監管

由于我國尚未建立起分層監管的體系，證監會幾乎完全承擔了證券交易市場的監管職責。境外融資還可以通過嚴格的證券市場監管來改善公司治理。中國企業在境外融資，接受融資地對公司治理的國際監管，從而使這些公司的治理結構更符合融資地規范和國際規范的要求。例如，美國證券市場實行分級監管，形成了一座由美國證券交易委員會—自律組織(紐約證券交易所、全美證券交易商協會、各清算公司等)—上市公司監督部門、證券中介機構、社會輿論等構成的金字塔形的監管體制，這種分層監管體制節約監管成本，提高監管效率。上市公司在這種分層監管體系下只有規范運作，切實保障投資者利益才能實現公司治理效率提高。

6.外部治理機制

企業海外融資后成為國際企業，公司治理的外部機制必然發生變化。海外上市改變了公司控制權市場。這對公司管理層的管理水平提出了更高的要求，如果管理層不能使公司價值最大化，公司控制權市場就會使管理層的調整成為可能，同時，海外融資使得管理層的選擇不再局限于國內，從而面臨著更多的競爭對手。經理人市場競爭程度的加強會對公司高級管理人員產生激勵約束作用，促使經理層努力改善公司的經營業績，防止公司股價下跌而發生控制權轉移的情況發生。這種激勵機制也是公司治理得以改善的表現。

三、對策與建議

近年來，越來越多的中國企業進行海外上市，海外上市成功不僅可以拓展融資渠道，迅速籌集建設資金擴大經營規模，而且有利于提升企業的國際聲譽和市場知名度，但是如果失敗則會給企業帶來巨大損失。海外上市成功與否關鍵的因素之一就是能否建立良好的、符合國際慣例、能夠保護投資者(特別是中小投資者利益)的公司治理結構和治理機制。企業海外上市時需要注意以下幾個問題:

1.正確選擇上市區域，加強海外上市風險的防范和管理

不同的上市地，企業所面臨的國際經濟和政治環境不同，投資者的目標有很大差異，因此，融資風險和成本也不同，總的來說海外融資風險遠大于國內融資風險。因此，在海外上市時，企業應該妥善把握融資時機，選擇適合企業發展的融資區域，善于利用新的融資風險管理工具對海外融資風險進行積極的防范和管理。

2.加強引導和監管，促進海外上市公司健康發展

一方面證券管理部門加強對海外市場的宣傳介紹，使準備到海外上市的公司認識到海外上市存在風險，通過對海外融資的綜合收益和風險的衡量，做出更為理性的決策，促進公司的健康發展。另一方面，證券管理部門對海外上市公司有監督的職責，《證券法》規定境內企業直接或間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易須經國務院證券監督管理機構批準。因此，證券管理部門的引導和監督可以保證海外上市公司的健康發展。

3.規范證券市場，完善制度建設

證券市場制度的完善不僅有利于公司治理水平的提高，為各類投資者公平獲得投資利益，而且還通過證券市場效率的提高，促使投資者形成理性的價值投資，提高資源的配置效率。長期來看，我國還應該進一步規范證券市場，加強證券市場制度建設，包括股權分置改革和完善投資者利益保護制度。

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