股權結構對資本結構影響的實證分析

[摘 要] 本文以978家上市公司1998年～2006年的數據，對股權結構對資本結構的影響做了實證分析。結果發現股權結構對公司的資本結構是有著顯著影響的。股權集中度與杠桿比率呈反比關系，管理層持股比例、流通股比例與杠桿比率呈正比關系。國有公司和民營公司在總的負債方面沒有差別，但是國有公司的長期負債顯著高于民營公司。另外隨著公司規模的增加，公司的杠桿比率顯著升高。

[關鍵詞] 股權結構 資本結構

資本結構顯示了企業資金來源構成，其中股東權益和負債的相關比例，不僅影響到企業經營的成本進而影響到利潤，也影響到收益的分配。資本結構的影響因素很多，包括公司的各個方面，其中股權結構是很重要的一方面。本文以中國上市公司的數據，分析股權結構對資本結構的影響。

一、基本觀點和假設的提出

根據以往的研究，公司的股權結構對資本結構有影響的因素，包括股權集中度、流通股結構和所有者類型等。管理層持股雖然屬于一種激勵機制，但是也關系到股權結構，在這里也一并列入分析。

1.股權集中度對資本結構的影響

代理理論認為，股權融資可以稀釋現有股東的控制權，因此股東出于保護控制權的目的，會避免股權融資，轉而采取債務融資，導致資本結構升高。從另外的角度，股權集中度高的公司，債務的代理成本減小，監督成本更低，這樣就增加了杠桿(Firth，1995;Hasbrouck，1988)。因此股權集中度高的公司，會有著比較高的負債比率。這里提出假設1:股權集中度高的公司，杠桿比例高。

2.管理層持股對資本結構的影響

管理層持股作為一種激勵機制，也關系到公司的股權結構。根據代理理論，管理層持股會降低股東和經理人之間的代理成本。管理層持股比例高的公司，經理與股東的利益更緊密聯系在一起，公司經營相對謹慎一些，因此資產負債率就比較低。而管理層持股比例小的公司，由于經理與股東的利益并不一致，因此在經營的時候可能采取風險大的財務政策，資產負債率比較高。可見，管理層持股比例高的公司，應該有著比較低的杠桿比率。這里提出假設2:管理層持股高的公司，杠桿比率比較低。

3.流通股比例對資本結構的影響

中國上市公司的股權很長時間都是二元結構，在股改之前，公司股票并不全體上市。這種獨特的資本結構，是資本結構最重要的影響因素之一，超過了企業財務狀況的影響(馮根福等，2000)。在外流通股所占的比例，會影響到公司股東控制權。如果流通股比例少，公司控制在非流通股股東手里，公司經營可能會趨于保守。另外由于過去中國上市公司股票不全流通，在融資的時候大股東不必擔心控制權的流失，因此公司會采取股權融資，使得杠桿比率比較低。因此這里提出假設3:流通股比例低的公司，杠桿比率比較低。

4.所有者類型對資本結構的影響

不同所有權的公司，可能會由于對經營風險和收益的要求的不同，而采取不同的資本結構政策。中國上市公司的所有權，一般按照控股股東的性質，分為國有、民營、集體、社會團體、職工持股和外資等幾類，其中國有和民營公司的數量最多，在一般的研究中常對這兩大類公司進行比較。很多研究發現，國有企業的資產負債率高于私營企業、股份制企業以及外資企業(樊毅，2005)。孫永祥(2001)發現民營上市公司的資產負債率遠低于國有控股上市公司?？赡苁敲駹I上市公司在財務方面比較謹慎，因此負債率相對比較低，另外國有公司更容易得到銀行的貸款支持，因此負債率比較高。因此這里提出假設4:相對于國有公司，民營公司的杠桿比率比較低。

除了上述幾個股權結構的影響因素，公司特征中行業和規模也是與資本結構最相關的。不同行業的企業根據其所處行業的特定商業風險逐漸形成自身獨特的資本結構，每個行業內的企業具有相似的資本結構。Schwartz and Aronson(1967)論述了負債比率的強烈行業影響，也由此支持了最優資本結構觀點。國內有很多研究，認為行業對資本結構有重要影響(陸正飛、辛宇，1998;郭鵬飛和孫培源，2007等)。而公司規模也是影響公司融資和資本結構的主要因素。Titmanand Wessels(1988)和 Rajan and Zingales(1995)等都發現公司規模與杠桿比率有關系。國內也有很多文獻，如陸正飛和辛宇(1998)等對中國上市公司的情況進行分析，發現了公司規模對資本結構的影響。因此本文將行業和規模作為控制變量進行考慮。

二、模型和變量

根據傳統的資本結構影響因素模型，以股權結構的變量和控制變量為自變量，公司資本結構變量為因變量進行截面數據回歸。

構造回歸模型如下:

其中資本結構變量:

DebtR(資產負債率):總資產中負債總額的比例。資產負債率=期末負債總額/期末總資產。

由于負債分為短期負債和長期負債，兩種類型的負債對公司的經營起到不同的作用(一般說來短期負債用于公司日常經營以及業務往來，而長期負債則用于固定資產以及長期投資)。為了能夠分析不同負債與股權結構的關系，這里再考慮長期負債資產百分比指標。因此也對長期負債資產百分比進行回歸。

LDebtR(長期負債資產百分比):總資產中長期負債的比例。計算為期末長期負債總額/期末總資產。

股權結構變量:

Concen(股權集中度):以第一大股東持股比例來衡量。

Owner(所有者類型):以第一大股東類型來衡量。分為國有、民營、集體、社會團體、職工持股、外資等6類。

FlowS(流通股比例):以流通在外普通股比例來衡量。

Manager(管理層持股):以管理層持股比例來衡量。

控制變量:

Asset(公司規模):以期初總資產來衡量。這里取期初總資產數據的對數進入回歸。

Ind(行業):根據證監會上市公司行業分類，本文樣本選取是工業制造業共6類行業的公司數據。

三、數據和統計描述

1.數據來源

樣本數據來自Wind數據庫和CCER數據庫以及上海證券交易所、深圳證券交易所網站。本文選擇了以下幾個行業的公司:采掘業(B)、制造業(C)、電力、煤氣及水的生產和供應業(D)、建筑業(E)、交通運輸、倉儲業(F)和信息技術業(G)。由于制造業(C類)過于龐大，因此按照二級科目分類，其余按照一級科目。制造業(C類)的二級分類如下:C0:食品、飲料;C1:紡織、服裝、皮毛;C2:木材、家具;C3:造紙、印刷;C4:石油、化學、塑膠、塑料;C5:電子;C6:金屬、非金屬;C7:機械、設備、儀表;C8:醫藥、生物制品;C9:其他制造業。去掉數據不完整的公司，最終選擇了滬深兩市1994年至2006年上市的共978家公司，以這些公司從1998年至2006年的年度數據進行分析。

2.統計描述

表1是相關變量描述，其中管理層持股由于實行的晚，大部分持股比例很低，因此中位數接近于0，標準差也比較大。

在進行統計描述的時候，對資本結構的分類考慮了流動負債和長期負債的不同，因此除了資產負債率之外，還對長期負債率和流動負債率加以描述。

(1)股權集中度與資本結構。根據大股東持股比例的高低將數據分為3組(見表2中Panel A)?？梢钥闯?，資產負債率隨著大股東持股比例的上升而下降，從46%降低到43%，股東權益比例隨著大股東持股比例的增加而升高，從52%升高到56%。

(2)管理層持股比例與資本結構。根據管理層持股比例的大小將數據分為4組(見表2的Panel B)。從表格數據可以看到，管理層持股比例小于1%的最低比例一組，資產負債率最高，達到45%，而其他三組的資產負債率都明顯小于第1組。在管理層持股比例大于50%最高的一組，資產負債率最低，只有37%。這個符合代理理論的說法，即管理層持股比例高，可能會采用比較穩健的財務政策，公司的杠桿比率會降低。

(3)流通股比例與資本結構。這里根據流通股比例的大小將數據分為3組(見表2的Panel C)。在數據中可以看出，隨著流通股比例的升高，資產負債率從41%升高到48%，這與假設相符。流通股比例高的公司，會傾向于采取一個高的杠桿比率。

(4)所有者類型與資本結構。根據控制人類型的不同將數據分為國家控股(0)、民營控股(1)、外資控股(2)、集體控股(3)、社會團體控股(4)和職工控股(5)，還有一些公司的數據不詳(6)共7類(見表2的Panel D)。從中可以看出，資產負債率最高的是民營公司和外資公司，達到46%，最低的是社會團體控股的公司，負債僅占36%。民營公司的杠桿比率比國有公司的高，這是與孫永祥(2001)、樊毅(2005)的研究不符的。但是從長期負債來看，民營公司的長期負債比國家控股的要略低一些，分別為5%和7%，而流動負債高于國家公司，分別為41%和37%，。這里一方面是民營公司比較謹慎，因此采取比較低的長期負債率。另一方面，是很可能是因為國有公司受到國家扶持，容易得到長期貸款或者發行債券，而民營企業相對來說不容易得到長期貸款或者發行債券，而只是靠流動負債。

(5)公司規模與資本結構。根據總資產規模的大小將數據分成8組(見表3)。數據顯示，總資產規模最小的一組，資產負債率最低為是40%。隨著規模擴大，資產負債率和流動負債比例緩慢上升，到資產規模在40-50億的時候到達最高，資產負債率為53%。然后資產負債率開始下降，在資產規模大于100億之后，資產負債率為50%。在負債中，流動負債的比例與資產負債率的變化類似，隨著規模的增大而上升之后下降，但是下降的幅度要大于資產負債率。長期負債資產百分比則隨著資產規模的上升呈緩慢上升趨勢，從規模最小的6%上升到規模最大一組的18%。

一般說來，規模小的公司，運營比較靈活，另外償債能力也有限，因此可能負債少一些，即使有負債，也多是流動負債。規模大的公司，一般投資大，長期負債會多一些。上面的分析與這個觀點是符合的。

四、實證結果

用Eviews5.0軟件，以最小二乘法進行回歸，計算結果如表4所示。從中可以看出，股權結構的幾個變量的回歸系數都是顯著的，但是對總的資產負債率和長期負債率的影響不同，控制變量中規模的影響是很顯著的，行業影響則不顯著。

根據表4的數據，公司的資產負債率與大股東持股比例呈現顯著的負相關，加入規模和行業兩個控制變量之后，顯著性更強。對于長期負債，大股東持股比例單獨回歸的時候，對長期負債率的影響是不顯著的。但是加入資產等影響因素后，就會有顯著的負相關系。這說明大股東持股比例是對公司的資產負債率起著負影響，但是對長期負債沒有顯著影響。這與本文的假設相反，即不是大股東持股比例高的公司就會采取高的杠桿比率。

無論是資產負債率還是長期負債率，都與管理層持股比例呈現顯著的負相關，這是與本文假設相符合的，即管理層持股比例高的公司，會采取比較穩健的財務政策，因此公司的杠桿比率比較低。

因變量DebtR、LDebtR分別表示資產負債率和長期負債資產百分比。自變量Asset、Concen、Manager、FlowS、Owner、Asset、Ind分別表示大股東持股比例、管理層持股比例、流通股比例、控制人類型、總資產和行業。括號內是t值。

資產負債率與流通股比例呈現顯著的正向關系，說明流通股比例高的公司會有比較高的杠桿比率，這與本文的假設相符。但是加入規模和行業的控制變量之后不再顯著，說明流通股比例影響能力小于規模。而對長期負債的影響并不顯著。

控制人類型對資產負債率的影響不顯著，但是對長期負債率有顯著的影響，說明不同控制人類型公司的長期負債比例是不一樣的，根據虛擬變量假定，可以看出，國營公司的長期負債率高于民營公司。這符合本文的假設，也與前面的描述統計相符合。

控制變量中，規模對資產負債率和長期負債率都是顯著的正相關，說明隨著規模的升高，公司越來越多地利用負債。這與以往的研究是相符合的。而行業變量的系數則不顯著，說明雖然行業是影響資本結構的一個因素，但是在回歸的過程中，或許是因為虛擬變量的問題，并沒有得到預期的答案。

五、結論

本文對中國上市公司股權結構對資本結構的影響作了實證檢驗，結論如下:

1.上市公司的股權結構對資本結構有影響。股權集中度越高，公司的杠桿比率越低。這與代理理論認為大股東持股比例高的公司杠桿比率高不符。大概是中國上市公司之前股票沒有全流通，即使股票融資大股東也不會擔心失去控制權，因此造成公司的杠桿比率低。

2.管理層持股比例越高，公司的杠桿比率越低。這與代理理論的觀點相符合。隨著管理層持股比例的升高，經理與股東的利益更加緊密結合，因此會選擇比較謹慎的財務政策，公司的杠桿比率降低。

3.流通股比例越高，公司的杠桿比率越高。這個符合代理理論的觀點，流通股比例低的時候，在大股東的控制下，公司的經營趨于保守，因此杠桿比率低。隨著流通股比例的升高，杠桿比率升高。但是加入規?？刂谱兞恐?，流通股比例的影響不再顯著。

4.公司的控制人類型對總的杠桿比率沒有影響，但是對長期負債率有影響。國營公司的長期負債比率高于民營公司。這大概是因為，民營企業比較謹慎，因此長期負債比率比較低。另一方面，國有公司得到國家支持，銀行貸款比較容易，因此長期負債的比例相對高一些。

參考文獻:

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