股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)影響的實證分析

[摘 要] 本文以978家上市公司1998年～2006年的數(shù)據(jù)，對股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響做了實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的資本結(jié)構(gòu)是有著顯著影響的。股權(quán)集中度與杠桿比率呈反比關(guān)系，管理層持股比例、流通股比例與杠桿比率呈正比關(guān)系。國有公司和民營公司在總的負債方面沒有差別，但是國有公司的長期負債顯著高于民營公司。另外隨著公司規(guī)模的增加，公司的杠桿比率顯著升高。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)顯示了企業(yè)資金來源構(gòu)成，其中股東權(quán)益和負債的相關(guān)比例，不僅影響到企業(yè)經(jīng)營的成本進而影響到利潤，也影響到收益的分配。資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多，包括公司的各個方面，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)是很重要的一方面。本文以中國上市公司的數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響。

一、基本觀點和假設的提出

根據(jù)以往的研究，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)有影響的因素，包括股權(quán)集中度、流通股結(jié)構(gòu)和所有者類型等。管理層持股雖然屬于一種激勵機制，但是也關(guān)系到股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這里也一并列入分析。

1.股權(quán)集中度對資本結(jié)構(gòu)的影響

代理理論認為，股權(quán)融資可以稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，因此股東出于保護控制權(quán)的目的，會避免股權(quán)融資，轉(zhuǎn)而采取債務融資，導致資本結(jié)構(gòu)升高。從另外的角度，股權(quán)集中度高的公司，債務的代理成本減小，監(jiān)督成本更低，這樣就增加了杠桿(Firth，1995;Hasbrouck，1988)。因此股權(quán)集中度高的公司，會有著比較高的負債比率。這里提出假設1:股權(quán)集中度高的公司，杠桿比例高。

2.管理層持股對資本結(jié)構(gòu)的影響

管理層持股作為一種激勵機制，也關(guān)系到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)代理理論，管理層持股會降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本。管理層持股比例高的公司，經(jīng)理與股東的利益更緊密聯(lián)系在一起，公司經(jīng)營相對謹慎一些，因此資產(chǎn)負債率就比較低。而管理層持股比例小的公司，由于經(jīng)理與股東的利益并不一致，因此在經(jīng)營的時候可能采取風險大的財務政策，資產(chǎn)負債率比較高。可見，管理層持股比例高的公司，應該有著比較低的杠桿比率。這里提出假設2:管理層持股高的公司，杠桿比率比較低。

3.流通股比例對資本結(jié)構(gòu)的影響

中國上市公司的股權(quán)很長時間都是二元結(jié)構(gòu)，在股改之前，公司股票并不全體上市。這種獨特的資本結(jié)構(gòu)，是資本結(jié)構(gòu)最重要的影響因素之一，超過了企業(yè)財務狀況的影響(馮根福等，2000)。在外流通股所占的比例，會影響到公司股東控制權(quán)。如果流通股比例少，公司控制在非流通股股東手里，公司經(jīng)營可能會趨于保守。另外由于過去中國上市公司股票不全流通，在融資的時候大股東不必擔心控制權(quán)的流失，因此公司會采取股權(quán)融資，使得杠桿比率比較低。因此這里提出假設3:流通股比例低的公司，杠桿比率比較低。

4.所有者類型對資本結(jié)構(gòu)的影響

不同所有權(quán)的公司，可能會由于對經(jīng)營風險和收益的要求的不同，而采取不同的資本結(jié)構(gòu)政策。中國上市公司的所有權(quán)，一般按照控股股東的性質(zhì)，分為國有、民營、集體、社會團體、職工持股和外資等幾類，其中國有和民營公司的數(shù)量最多，在一般的研究中常對這兩大類公司進行比較。很多研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于私營企業(yè)、股份制企業(yè)以及外資企業(yè)(樊毅，2005)。孫永祥(2001)發(fā)現(xiàn)民營上市公司的資產(chǎn)負債率遠低于國有控股上市公司。可能是民營上市公司在財務方面比較謹慎，因此負債率相對比較低，另外國有公司更容易得到銀行的貸款支持，因此負債率比較高。因此這里提出假設4:相對于國有公司，民營公司的杠桿比率比較低。

除了上述幾個股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素，公司特征中行業(yè)和規(guī)模也是與資本結(jié)構(gòu)最相關(guān)的。不同行業(yè)的企業(yè)根據(jù)其所處行業(yè)的特定商業(yè)風險逐漸形成自身獨特的資本結(jié)構(gòu)，每個行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)。Schwartz and Aronson(1967)論述了負債比率的強烈行業(yè)影響，也由此支持了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)觀點。國內(nèi)有很多研究，認為行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)有重要影響(陸正飛、辛宇，1998;郭鵬飛和孫培源，2007等)。而公司規(guī)模也是影響公司融資和資本結(jié)構(gòu)的主要因素。Titmanand Wessels(1988)和 Rajan and Zingales(1995)等都發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與杠桿比率有關(guān)系。國內(nèi)也有很多文獻，如陸正飛和辛宇(1998)等對中國上市公司的情況進行分析，發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響。因此本文將行業(yè)和規(guī)模作為控制變量進行考慮。

二、模型和變量

根據(jù)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)影響因素模型，以股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量和控制變量為自變量，公司資本結(jié)構(gòu)變量為因變量進行截面數(shù)據(jù)回歸。

構(gòu)造回歸模型如下:

其中資本結(jié)構(gòu)變量:

DebtR(資產(chǎn)負債率):總資產(chǎn)中負債總額的比例。資產(chǎn)負債率=期末負債總額/期末總資產(chǎn)。

由于負債分為短期負債和長期負債，兩種類型的負債對公司的經(jīng)營起到不同的作用(一般說來短期負債用于公司日常經(jīng)營以及業(yè)務往來，而長期負債則用于固定資產(chǎn)以及長期投資)。為了能夠分析不同負債與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，這里再考慮長期負債資產(chǎn)百分比指標。因此也對長期負債資產(chǎn)百分比進行回歸。

LDebtR(長期負債資產(chǎn)百分比):總資產(chǎn)中長期負債的比例。計算為期末長期負債總額/期末總資產(chǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變量:

Concen(股權(quán)集中度):以第一大股東持股比例來衡量。

Owner(所有者類型):以第一大股東類型來衡量。分為國有、民營、集體、社會團體、職工持股、外資等6類。

FlowS(流通股比例):以流通在外普通股比例來衡量。

Manager(管理層持股):以管理層持股比例來衡量。

控制變量:

Asset(公司規(guī)模):以期初總資產(chǎn)來衡量。這里取期初總資產(chǎn)數(shù)據(jù)的對數(shù)進入回歸。

Ind(行業(yè)):根據(jù)證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類，本文樣本選取是工業(yè)制造業(yè)共6類行業(yè)的公司數(shù)據(jù)。

三、數(shù)據(jù)和統(tǒng)計描述

1.數(shù)據(jù)來源

樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫以及上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站。本文選擇了以下幾個行業(yè)的公司:采掘業(yè)(B)、制造業(yè)(C)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)(D)、建筑業(yè)(E)、交通運輸、倉儲業(yè)(F)和信息技術(shù)業(yè)(G)。由于制造業(yè)(C類)過于龐大，因此按照二級科目分類，其余按照一級科目。制造業(yè)(C類)的二級分類如下:C0:食品、飲料;C1:紡織、服裝、皮毛;C2:木材、家具;C3:造紙、印刷;C4:石油、化學、塑膠、塑料;C5:電子;C6:金屬、非金屬;C7:機械、設備、儀表;C8:醫(yī)藥、生物制品;C9:其他制造業(yè)。去掉數(shù)據(jù)不完整的公司，最終選擇了滬深兩市1994年至2006年上市的共978家公司，以這些公司從1998年至2006年的年度數(shù)據(jù)進行分析。

2.統(tǒng)計描述

表1是相關(guān)變量描述，其中管理層持股由于實行的晚，大部分持股比例很低，因此中位數(shù)接近于0，標準差也比較大。

在進行統(tǒng)計描述的時候，對資本結(jié)構(gòu)的分類考慮了流動負債和長期負債的不同，因此除了資產(chǎn)負債率之外，還對長期負債率和流動負債率加以描述。

(1)股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)大股東持股比例的高低將數(shù)據(jù)分為3組(見表2中Panel A)。可以看出，資產(chǎn)負債率隨著大股東持股比例的上升而下降，從46%降低到43%，股東權(quán)益比例隨著大股東持股比例的增加而升高，從52%升高到56%。

(2)管理層持股比例與資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)管理層持股比例的大小將數(shù)據(jù)分為4組(見表2的Panel B)。從表格數(shù)據(jù)可以看到，管理層持股比例小于1%的最低比例一組，資產(chǎn)負債率最高，達到45%，而其他三組的資產(chǎn)負債率都明顯小于第1組。在管理層持股比例大于50%最高的一組，資產(chǎn)負債率最低，只有37%。這個符合代理理論的說法，即管理層持股比例高，可能會采用比較穩(wěn)健的財務政策，公司的杠桿比率會降低。

(3)流通股比例與資本結(jié)構(gòu)。這里根據(jù)流通股比例的大小將數(shù)據(jù)分為3組(見表2的Panel C)。在數(shù)據(jù)中可以看出，隨著流通股比例的升高，資產(chǎn)負債率從41%升高到48%，這與假設相符。流通股比例高的公司，會傾向于采取一個高的杠桿比率。

(4)所有者類型與資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)控制人類型的不同將數(shù)據(jù)分為國家控股(0)、民營控股(1)、外資控股(2)、集體控股(3)、社會團體控股(4)和職工控股(5)，還有一些公司的數(shù)據(jù)不詳(6)共7類(見表2的Panel D)。從中可以看出，資產(chǎn)負債率最高的是民營公司和外資公司，達到46%，最低的是社會團體控股的公司，負債僅占36%。民營公司的杠桿比率比國有公司的高，這是與孫永祥(2001)、樊毅(2005)的研究不符的。但是從長期負債來看，民營公司的長期負債比國家控股的要略低一些，分別為5%和7%，而流動負債高于國家公司，分別為41%和37%，。這里一方面是民營公司比較謹慎，因此采取比較低的長期負債率。另一方面，是很可能是因為國有公司受到國家扶持，容易得到長期貸款或者發(fā)行債券，而民營企業(yè)相對來說不容易得到長期貸款或者發(fā)行債券，而只是靠流動負債。

(5)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模的大小將數(shù)據(jù)分成8組(見表3)。數(shù)據(jù)顯示，總資產(chǎn)規(guī)模最小的一組，資產(chǎn)負債率最低為是40%。隨著規(guī)模擴大，資產(chǎn)負債率和流動負債比例緩慢上升，到資產(chǎn)規(guī)模在40-50億的時候到達最高，資產(chǎn)負債率為53%。然后資產(chǎn)負債率開始下降，在資產(chǎn)規(guī)模大于100億之后，資產(chǎn)負債率為50%。在負債中，流動負債的比例與資產(chǎn)負債率的變化類似，隨著規(guī)模的增大而上升之后下降，但是下降的幅度要大于資產(chǎn)負債率。長期負債資產(chǎn)百分比則隨著資產(chǎn)規(guī)模的上升呈緩慢上升趨勢，從規(guī)模最小的6%上升到規(guī)模最大一組的18%。

一般說來，規(guī)模小的公司，運營比較靈活，另外償債能力也有限，因此可能負債少一些，即使有負債，也多是流動負債。規(guī)模大的公司，一般投資大，長期負債會多一些。上面的分析與這個觀點是符合的。

四、實證結(jié)果

用Eviews5.0軟件，以最小二乘法進行回歸，計算結(jié)果如表4所示。從中可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾個變量的回歸系數(shù)都是顯著的，但是對總的資產(chǎn)負債率和長期負債率的影響不同，控制變量中規(guī)模的影響是很顯著的，行業(yè)影響則不顯著。

根據(jù)表4的數(shù)據(jù)，公司的資產(chǎn)負債率與大股東持股比例呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)，加入規(guī)模和行業(yè)兩個控制變量之后，顯著性更強。對于長期負債，大股東持股比例單獨回歸的時候，對長期負債率的影響是不顯著的。但是加入資產(chǎn)等影響因素后，就會有顯著的負相關(guān)系。這說明大股東持股比例是對公司的資產(chǎn)負債率起著負影響，但是對長期負債沒有顯著影響。這與本文的假設相反，即不是大股東持股比例高的公司就會采取高的杠桿比率。

無論是資產(chǎn)負債率還是長期負債率，都與管理層持股比例呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)，這是與本文假設相符合的，即管理層持股比例高的公司，會采取比較穩(wěn)健的財務政策，因此公司的杠桿比率比較低。

因變量DebtR、LDebtR分別表示資產(chǎn)負債率和長期負債資產(chǎn)百分比。自變量Asset、Concen、Manager、FlowS、Owner、Asset、Ind分別表示大股東持股比例、管理層持股比例、流通股比例、控制人類型、總資產(chǎn)和行業(yè)。括號內(nèi)是t值。

資產(chǎn)負債率與流通股比例呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，說明流通股比例高的公司會有比較高的杠桿比率，這與本文的假設相符。但是加入規(guī)模和行業(yè)的控制變量之后不再顯著，說明流通股比例影響能力小于規(guī)模。而對長期負債的影響并不顯著。

控制人類型對資產(chǎn)負債率的影響不顯著，但是對長期負債率有顯著的影響，說明不同控制人類型公司的長期負債比例是不一樣的，根據(jù)虛擬變量假定，可以看出，國營公司的長期負債率高于民營公司。這符合本文的假設，也與前面的描述統(tǒng)計相符合。

控制變量中，規(guī)模對資產(chǎn)負債率和長期負債率都是顯著的正相關(guān)，說明隨著規(guī)模的升高，公司越來越多地利用負債。這與以往的研究是相符合的。而行業(yè)變量的系數(shù)則不顯著，說明雖然行業(yè)是影響資本結(jié)構(gòu)的一個因素，但是在回歸的過程中，或許是因為虛擬變量的問題，并沒有得到預期的答案。

五、結(jié)論

本文對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響作了實證檢驗，結(jié)論如下:

1.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)有影響。股權(quán)集中度越高，公司的杠桿比率越低。這與代理理論認為大股東持股比例高的公司杠桿比率高不符。大概是中國上市公司之前股票沒有全流通，即使股票融資大股東也不會擔心失去控制權(quán)，因此造成公司的杠桿比率低。

2.管理層持股比例越高，公司的杠桿比率越低。這與代理理論的觀點相符合。隨著管理層持股比例的升高，經(jīng)理與股東的利益更加緊密結(jié)合，因此會選擇比較謹慎的財務政策，公司的杠桿比率降低。

3.流通股比例越高，公司的杠桿比率越高。這個符合代理理論的觀點，流通股比例低的時候，在大股東的控制下，公司的經(jīng)營趨于保守，因此杠桿比率低。隨著流通股比例的升高，杠桿比率升高。但是加入規(guī)模控制變量之后，流通股比例的影響不再顯著。

4.公司的控制人類型對總的杠桿比率沒有影響，但是對長期負債率有影響。國營公司的長期負債比率高于民營公司。這大概是因為，民營企業(yè)比較謹慎，因此長期負債比率比較低。另一方面，國有公司得到國家支持，銀行貸款比較容易，因此長期負債的比例相對高一些。

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