私募股權參與公司治理的研究

[摘 要] 本文通過闡述私募股權參與公司治理的內在機制，分析了私募股權投資通過合理的股權結構、有效的激勵和約束機制和專業的董事會運作等手段對公司治理產生積極的影響，從而增加公司價值，達到治理套利的目的，同時表明了這樣的模式對上市公司的借鑒意義。

[關鍵詞] 公司治理 私募股權 治理套利

隨著國際資本市場的逐漸成熟，全球私募股權基金募集規模日益增長，私募股權通過積極參與公司治理獲得豐厚回報，對于傳統中的公司治理問題起到了改善的效果。本文從私募股權的角度出發，探討解決公司治理問題的方法，并對上市公司的治理提出政策建議。

一、私募股權參與公司治理的成果及動力機制

業績領先的私募基金公司之所以能成為行業的佼佼者，除了市場或行業的增長帶來的回報之外，其在公司治理中發揮的積極作用功不可沒。成功的私募股權公司的盈利模式可以概括為“治理套利”，即發現公司治理結構中存在的問題并加以解決，使公司價值增加。

為何以往懸而不決的公司治理問題在此得到了積極的解決?這源于私募股權投資的特點和治理機制。

私募股權投資與傳統投資的區別在于，其在公司治理上擁有“積極地行使所有權”的治理理念。體現在以下三個方面:首先，在私募股權投資中，所有權集中在私募股權投資者手中，使其干預行動的預期收益可能超過預期成本，有效的解決了公司治理機制中個人投資者監督成本內化和收益外化的問題;其次，作為機構投資者，私募股權投資有能力利用其專業知識和經驗的優勢降低信息成本，有助于加強對公司的監管;再次，私募基金采取與業績掛鉤的薪酬激勵機制，投資者、管理人之間的利益是休戚相關的。為達到最佳投資效果，私募股權投資完全以被投資企業的業績為標準，在投資策略上擁有充分的主動權。所以綜合來看，私募股權的投資模式本身就是一種解決公司治理難題的制度解。

二、私募股權參與公司治理的渠道和方法

1.合理的股權結構

迄今為止，有三種主要的股權結構。一是股權分散的結構，在這種結構下要解決的是經理人的代理問題;二是大股東控制結構，對應的核心問題是如何防止大股東剝奪;三是小股東控制結構，與之對應的公司治理問題是防止小股東剝奪。

每種股權結構都有各自的制度缺陷，但私募股權投資帶來了外部的制衡機制。因為私募股權投資的目的決定了它只要求有參與公司監督管理的相對控制權，通過參與企業的經營管理帶來企業價值增加，使其所投入的資本增值，它的目的也就達到了。這樣的相對控制權一方面使私募股權有動力參與公司的經營管理，另一方面其控制權的相對性和追求公司價值的最大化，使其不會利用手中的控制權來對公司進行剝奪。

傳統模式中，股東、管理層和非執行董事之間是松散的態勢，而在私募股權投資下，投資家名義上為非執行董事，但由于比傳統中的非執行董事在企業中有直接的、重大的利益關系，而且所投資的企業往往股權比較集中，所以他們會積極主動地提供管理上的支持，形成一個積極的內部投資者的模式。這種機制避免了無人關心公司治理，同時也避免了大股東謀求私利或小股東剝削。

2.有效的激勵和約束機制

在私募股權投資的企業中，對被投資企業的管理者激勵十分豐富，包括股權、期權、共同投資機會和實現關鍵業績指標后支付的獎金。和一般的上市公司相比，私募基金旗下的公司薪酬激勵水平更高，管理層擁有更多份額的股權，這使管理層的利益和被投資企業的興衰聯系在一起，促使管理層努力工作，增加被投資企業的價值，最終實現被投資企業和私募基金的利益一致。

相對應的，約束機制在于對被投資企業的經營管理進行監督控制，迫使管理層不斷實現企業價值最大化。包括安排董事會席位、表決權分配、控制追加投資的節奏和制定管理層雇傭條款等。私募股權公司在公司內部經常展開高效的業績管理談話，并撤換業績不良的管理團隊，聘用外部專家，加大對管理人員的考察。還會通過股份調整減少管理層的股權，使管理層感受到來自投資方的壓力。

3.專業的董事會運作

一般的上市公司中的非執行董事，缺乏激勵制度、資源和股份投票權——公司盈利時，非執行董事的收入鮮有大幅提高，一旦公司違規，其收入一定會減少。缺乏股份投票權使其無法為董事會的決策審議提供建議。所以，他們既無主觀意愿也無客觀條件去了解企業的財務狀況和行業的宏觀情況。

而私募股權投資家既是股東又是專業的管理專家，作為非執行董事，他們具備專業的知識和理念并勇于變革和實踐。在投資目標公司前，私募基金已經對所投資公司非常了解，掌握了管理團隊的優勢和劣勢，明確了誰去誰留。另外私募投資家花費足夠的時間在所投資的公司辦公，為能夠向管理層提供外部支持做足功課。他們積極的態度和手中擁有的相對控制權使其更深入了解公司的運營情況，使董事會的運作更加專業。

三、對上市公司治理的借鑒意義

盡管目前還沒有權威的結論證明私募基金帶來的短期收益能創造長期價值，但是這種模式為現存的治理模式帶來了改進的希望。上市公司可以借鑒優秀的私募基金的上述管理方法，但上市公司面臨的真正挑戰，是在不具備私募股權模式帶來的激勵制度和有效的董事會運作下，完成這些工作任務的意志力，這也許需要一種新的外部制度約束才能企及。

如果私募股權投資在各種宏觀經濟環境下都能表現出其卓越的治理功效，那它終究會對在公開市場發行股票的公司形成挑戰——的確，上市公司應當提高其治理水平了。

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