淺析中國創業板

[摘要]2009年3月31日，中國證監會正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，該辦法自2009年5月1日起實施。這意味著籌備十余年之久的中國創業板市場于5月1日起正式開啟。業內人士認為創業板公司將有三大來源，即排隊中小板的擬上市公司、新三板掛牌公司和部分新中請創業板的公司。此外，一些與創業板定位契合、對創業板情有獨鐘的新興企業也有望首批亮相，其中k4P，是從事新經濟、新商業模式、新能源、新材料、現代服務業和現代農業的企業。

[關鍵詞]創業板；中小企業；融資

一、我國中小企業融資現狀分析

改革開放以來，在市場機制與政府推動的雙重作用下，我國中小企業成長迅速。目前，我國中小企業數量占全國企業總數的99％以上，對全國GDP的貢獻率為50％以上，中小企業已成為我國國民經濟的重要組成部分，是國民經濟增長的重要力量。在國際金融危機的大環境下，我國中小企業融資難的矛盾更加凸顯。因此解決好中小企業融資難的問題，是保障中小企業健康快速發展的關鍵，也是我國經濟穩健發展的關鍵。

然而，中小企業融資難的問題已經成為制約我國中小企業快速健康發展的瓶頸。中小企業融資難主要表現在：第一，融資渠道窄。企業融資一般有兩種渠道，內部融資和外部融資。由于中小企業自有資金規模較小，故大多只能依靠外部融資來籌集資金。由于我國資本市場對上市公司所設的進入門檻較高，一般的中小企業很難通過發行股票、公司債券等權益性融資的方式來進行融資。因此我國中小企業融資的主要渠道只能是銀行貸款。而企業從銀行獲得貸款的難度很大，因為，與國有企業跨國企業等大型企業相比，中小企業規模小、自有資金不足、可抵押資產的價值較低，尋找可靠有效擔保人的難度很大，這些原因使中小企業很難符合銀行貸款的標準；即使得到了銀行貸款，因其經營風險較高，貸款的成本也相應很高。第二，直接融資困難，直接融資占的比重不到2％。盡管2004年5月，深圳證券交易所推出向創業板過渡的中小企業板，雖然理論上作為分步設立創業板的第一步，但其定位原則是“兩個不變、四個獨立”。所謂“兩個不變”是指遵循現有法律環境不變、發行上市標準不變；“四個獨立”是指與目前的深圳主板市場保持距離，即“獨立掛盤、獨立交易、獨立披露信息、獨立設立指數”。中小企業板的這種制度安排與主板市場非常接近，門檻較高，不能給中小企業帶來發行上市的籌資便利。

二、創業板對中小企業的意義

(一)創業板市場是中小企業發展的重要推動力

我國經濟的快速增長催生了大量中小企業，但企業的質量良莠不齊。我國的中小企業，尤其是一些民營企業，家庭式、合伙制式的治理結構比較普遍，治理結構的不合理導致我國大部分中小企業的內外部監督機制不健全、對風險的抵御能力較弱，這成為制約我國中小企業發展的重要因素。創業板市場提出的準入標準會為中小企業的發展指明方向，鼓勵那些發展前景廣闊、成長空間巨大的中小企業上市融資和規模擴張，有利于改善上市公司的治理結構，提高其營運質量，減少經營和融資風險，提升其總體競爭力和核心競爭力，最終通過創業板市場對中小企業的引導、培育，為中小企業抓住成長機會，實現中小企業的快速成長，為中國的經濟發展做出更大的貢獻。

(二)創業板市場可以為中小企業提供更好的融資平臺

2009年創業板的建立，適應了解決中小企業融資難問題的迫切需要。發展中小企業對于促進我國經濟增長、擴大社會就業、保持社會穩定，推動可持續發展和建設創新型國家具有重要的戰略意義。資料表明，中小企業是我國經濟的重要力量。2007年，我國中小企業創造的最終產品和服務價值占全國GDP的58.5％，繳納稅金占全國的50.2％，吸納了75％的城鎮就業人口和75％以上的農村轉移勞動力。此外，中小企業還是技術創新的生力軍，發明專利占全國總數的66％，研發的新產品占全國的82％，中小企業已經成為我國經濟體系中最具活力和發展潛力的部分。創業板直接服務于中小創新型企業的直接融資需要，可以拓寬創業投資的退出渠道，使創業投資、私募股權投資、銀行及其他信貸、擔保機構以及地方政府等資金進一步匯集和投入到中小企業，創新型中小企業的綜合性金融支持體系將逐步形成，國家的中小企業融資體系建設將更加完善。創業板撬動的民間投資，將成為擴內需、保增長的重要力量。

三、創業板神化和失敗者的教訓

作為世界上最早出現的創業板，納斯達克神話深深地迷住了世界，成為全球證券市場一道獨特的風景線。

納斯達克市場建立于1971年。該市場是由場外柜臺市場轉化而來，早期的柜臺市場，通過電話相互聯絡，市場缺乏統一的報價機制，價格混亂，市場透明性不足，市場流動性不夠，難以有效發揮作用。為了解決柜臺交易中市場信息不靈和價格不透明等問題，美國證監會于舊年聘請阿瑟特利爾設計自動報價系統。1971年2月自動報價系端開放成功，并在美國場外交易市場運用，從而誕生了納斯達克市場。當時有500多家做市商通過自動報價系統買賣2500多種有價證券。納斯達克市場成立以后，像當年微軟一樣的小公司紛紛到其市場掛牌上市因此每年戶數量一直多于紐交所成為小企業和高新技術企業融資的重要舞臺。經過30多年的發展，納斯達克上市公司最多時達到5500多家，市值超過萬億美元。1999年納斯達克成交金額首次超過紐交所。

然而，在國際創業板市場中，失敗和成功相伴而行。1992年美國交易所(A M EX)設立的新興公司市場就于1995年關閉，英國的USM(UMisted Securities Market)也于1996年關閉。

創業板市場的獨特定位，決定其市場本身的高風險性。創業板市場較低的上市門檻，在為中小企業和新興企業進入和風險投資退出提供便利的同時，也加大了投資者決策和有關部門對市場監管的難度。

四、資本市場的健康發展才是創業板有效運作的前提

維系資本市場健康運行和有序發展的最重要條件，不是先進的交易技術手段和管理措施，這些只能解決市場發展中存在的一些問題，但資本市場基礎性的制度、環境建設才是最應重視的。一個高效、創新、強調市場約束的基礎性制度體系，能最大限度減少市場波動和風險，不僅為創業板平穩起步提供制度基礎，更為創業板推出后的平穩運行和穩步發展提供制度保障。

創業板的有效運作和健康發展有賴于整個中國資本市場的健康發展。創業板的推出只是開啟了一個完善中國中小企業直接融資體系的進程，相對于對中國資本市場健全、完善的意義來說，創業板滿足中小企業融資需求的功能，其實是渺小的。因而創業板市場的有效運作，關鍵在于資本市場的制度建設，不僅要充分吸收海外創業板市場發展的經驗和教訓，更應設計完善的制度并加強監管，才能切實保護投資者、充分發揮對創新型企業成長的支持功能。這要求建立健全相關的法律法規體系，在制度設計方面比主板市場應更為嚴格、更加市場化，實施適應創業板創新特征的保薦人制度、信息披露制度、監管制度和退出制度。

五、警惕退市風險

《上市規則(征求意見稿)》制定了嚴格的退市標準。不夠上市條件的就退市，公司將不再是上市公司，不符合條件的上市公司將不會成為殼資源炒作的伏筆。通過設計更加市場化的、較主板市場更加嚴格的退市制度，將實現優勝劣汰，從而保持市場的總體質量，進一步發揮市場優化資源配置的功能，引導投資者樹立審慎的投資理念。同時避免和減少主板和中小板的爆炒“重組概念”和濫用“殼資源”的情況。但另一方面，投資者也將會面臨更多的公司退市風險。上市公司如果被強制退市，其股票的流動性和價值都將急劇降低甚至歸零，這一風險應當引起投資者的高度重視。目前，在創業板發行股票和上市已經進入實質操作階段。無論申請發行和上市的公司、交易所、中介機構、投資者乃至監管部門都要做好充分準備，最重要的是加強基礎制度建設。

參考文獻：

[1]陳微笑，創業板：讓夢想成真，互聯網天地，2009／06

[2]張邦松，納斯達克：創業板神話，新世紀周刊，2009／15

[3]曹鳳岐，創業板規則嚴控風險：信息披露與退市制度更嚴格，經理人，2009／06。