舍本逐末，皆因利在末而不在本

國際掉期與衍生工具協會(ISDA)首席執行官羅伯特·皮克最近放出話來：中國未來將在世界衍生品市場上成為重要角色。如果從風險角度來解讀，或許就意味著中國可能將處于下一次危機的“浪尖”上。

自由經濟推崇的是以最少的監管來維持金融市場秩序，出了問題就讓市場自行分配風險，消解風險。當金融衍生產品在全球發展到一個極為復雜的階段時，風險大量累積，市場根本承擔不起，最終爆發國際金融危機加以釋放。既然“最少的監管”綁不住金融衍生品這頭“怪獸”，不碰不摸又不現實，那么一味嚴加監管又是否能夠奏效?危機以來國際上加強金融監管之呼聲不絕于耳，但莫衷一是，未見良策。

并非金融“工具”本身的錯誤

究其原因，在于國際金融業的發展已經“本末倒置”，是方向和道路出現了問題，而不是“工具”本身的錯誤，因此也無法單靠監管就能扭轉趨勢。這次全球金融危機更多地表現為“人禍”，而金融機構之衍生品“上身”就是災禍之源。金融業無限放大自身營利預期并不擇手段加以實現，從保守的觀點視之即必然需要“舍”傳統按揭業務及賺取息差之本，“逐”投資和經營金融衍生工具之末。之所以要舍本逐末，皆因利在末而不在本。金融圈子一包括眾多衍生品的投資者、提供者、經營者及參與者對此心知肚明，各種對沖基金、退休基金如此，保險公司和投資機構如此，商業銀行與投資銀行也是如此，爭先恐后，前赴后繼。

經歷金融危機一劫，投資者自然會有一段時間對風險較高的結構性產品存有戒心，而銀行和其他金融機構也正面對前所未有的風險，在投資及財富管理業務方面將要面對重重困難。“back to basic”——更多地重新倚靠傳統業務來維持經營，可能再次成為銀行業的主流，各家銀行業務發展由金融衍生工具回歸至傳統按揭業務，借此降低投資風險之余，也希望得到穩定回報。近期主要國家的多家銀行紛紛推出各式按揭優惠，以圖搶占按揭市場。據稱，摩根士丹利已經率先轉向華爾街傳統經營模式。

銀行要重回傳統業務，就要簡單化或去復雜化，但金融機構真正能做到簡化相關金融衍生工具、提高透明度，又談何容易，最大的困難還在于本、末牽動的利益鏈條和不平衡并未被危機打斷，而且留給各國監管機構拿出有效解決之道的時間已經為時不多。當前危機之下的金融衍生品交易困難逃其咎而暫時“潛伏”，加之財富萎縮，衍生品生產過剩而需求急降，造成匯控、花旗等的投資銀行部門自去年以來連續裁員，但金融衍生工具避險兼有撬動巨額利潤的本質并無改變，功能也未消失。隨著全球經濟逐步走向復蘇，這個“潛伏期”應不會太長。當前，盡管各國對衍生工具的表現“憤怒不已”，但規模近700萬億美元的場外交易(OTC)合約中的大部分仍然維持原狀，它們是在苦撐待變，盤算著、等待著新的“狂歡”的到來。

一利興，一弊隨。金融衍生工具的誤用與濫用，顯然不能成為不用與棄用的借口。在利率、匯率大幅波動的時候，這些衍生工具可以用來規避風險；但同時也是威力巨大的高杠桿率押注工具。對中國經濟而言，不碰不摸承擔的風險要遠遠大于參與金融衍生品交易的風險，除了參與其中沒有更好選擇。今年初聯合國一份世界經濟展望報告稱，非洲企業大多未沾手復雜的金融衍生工具，對全球金融危機具有相對免疫力。但非洲的情況是尚未融入全球金融體系，這種“免疫力”顯然對中國并沒有吸引力。過去，中國一些國有企業因為不能抵御巨額投機利潤的誘惑，以及不懂衍生產品背后的巨大風險，在衍生工具投資上一個接著一個地栽跟斗。當前中國需要思考如何能夠做到趨利避害，那些投資損手的企業必須要從中吸取教訓，進一步增強對衍生工具的認識，獲得真正的“免疫力”；而那些聲稱“絕對沒有投資任何金融衍生工具”的企業在沾沾自喜和慶幸之余，恐怕早晚也要走上這條道，實在是沒什么好驕傲的。

法律或條例，反而助長了衍生品交易的“胃口”

國際金融市場對金融衍生工具的監管主要可分為外部監管、自律監管及內部風險控制三種模式。但使用金融衍生工具，避險與投機往往一線之隔，有效監管不僅十分棘手，事實上也做不到。金融衍生品交易30多年的歷史、特別是在此次全球金融危機中的角色表明，國際金融體系的監管無論過去還是現在和將來，恐怕都難以趕得上市場本身發展及產品創新的需要。例如，各國監管機構到目前為止尚未能充分掌握此次金融危機所引發的債務規模到底有多少，就是一個很好的證明。

主要國家和地區先后對涉及金融衍生品交易進行過立法，然而法律或條例本身反而助長了金融衍生品交易的“胃口”。

1999年，美國國會在金融行業強力公關游說下通過了《金融服務現代化法案》，允許商業銀行與投資銀行合并，從而摧毀了1933年的《格拉斯·斯蒂格爾法案》分離商業銀行和投資銀行以保護民眾儲蓄和企業資金免受泡沫風險的“防火墻”，為游離于聯邦政府嚴格監管之外的范圍更廣、風險更高的投資活動的出現提供了溫床。2000年，美國國會進而通過了《商品期貨現代化法案》，解除了對華爾街金融衍生品的法律監管，其中包括被視為金融創新“毒丸”的“信用違約掉期”(CDS)。2003年，美國國會通過議案容許投行把杠桿從L5倍放大到40倍，自此，投行可以用有限的資金，把業務做得更大。但在業務擴大的過程中，投行發覺，如果采用傳統的經營手法或按照政府容許的杠桿操作，收益有限，只有把金融衍生工具產品的影子銀行業務做大，才可以大賺特賺。

2003年香港修改證券及期貨條例，容許銀行向客戶出售投資相關產品，實際上就是金融衍生產品。此例一開，不論大小銀行，均爭相開設個人銀行及理財業務，以增加非利息收入。由于不少中小型銀行本身缺乏開發投資產品的能力，于是便充當其他銀行所發行產品的分銷商，利用銀行本身的客戶群來增加收入，并且將推銷對象放到了根本看不懂合約、看不到風險的高齡客戶群。香港案例的最大教訓是，一般投資者主要是小投資者的利益沒有得到保護，以致最終形成類似“雷曼債券事件”一樣的政經難題。

2007年11月1日，號稱“歐盟歷史上一部具有里程碑意義的金融法規”《金融工具市場指令》正式生效。根據這部法規，歐盟范圍內證券交易所將不再是投資者從事金融產品交易的惟一途徑，銀行和投資公司也可以搭建自己的交易平臺，與證券交易所同場競技，其本質就是推動大家一起來分享金融衍生品這場“盛宴”。

在一片對金融衍生品要加強監管的呼聲中，需要保持清醒，要認識到可能帶來的弊端：一是金融危機無疑令監管者和金融機構都備受壓力，但切勿盲目監管，監管是否有效的標準還在于參與者是否遵守游戲規則。香港監管部門就認為，目前上市公司投資金融衍生工具所遵從的風險披露準則已經足夠，無需作出修改，但前提是上市公司遵守規則。二是強迫所有OTC衍生工具轉為進行場內交易，或許可起到減少市場投機的作用，但會難以滿足包括企業和保險公司在內的很多用戶風險對沖的需求。監管的最大挑戰在于如何制定適當的監管法規，既能發揮價格透明度等場內交易的優勢，又能保護產品創新和個性化。三是一直以來，國際投行的競爭模式就是寡頭壟斷，少數的競爭者控制了整個市場，具有極大的議價能力，形成其超級的賺錢能力。這提醒監管部門在出臺政策時要十分審慎，因為長遠來說，監管愈多，經營門檻就愈高，競爭對手也就愈少。

歷史不會重復，但其劇本可能一演再演。國際掉期與衍生工具協會(ISDA)首席執行官羅伯特·皮克最近放出話來，中國未來將在世界衍生品市場上成為重要角色。如果從風險角度來解讀，或許就意味著中國可能將處于下一次危機的“浪尖”上。