次貸危機的本質分析

【摘要】 本文對1929年以來世界上爆發的幾次大的金融危機進行比較，通過比較得出結論:引發次貸危機的本質原因是美國為了彌補赤字，過度供給美元造成世界儲備貨幣的供求嚴重失衡，世界貨幣市場流動性嚴重過剩，催生證券市場和房地產市場過度繁榮。

【關鍵詞】 金融危機;歷史比較;本質分析

一、問題的提出

自2007年初開始爆發的美國次貸危機不僅引發了一場席卷華爾街的金融危機，而且逐步蔓延到實體經濟，給包括中國在內的世界各國經濟前景蒙上了一層厚厚的陰影。人們對這場金融危機爆發的原因進行了很多分析，普遍認為衍生產品市場監管不力是其中之一，如劉克崮(2007)、曹遠征(2007)等。然而這些分析并沒有揭露次貸危機的本質。為此，筆者將次貸危機引發的金融危機與1929年以來的若干次金融危機對比，借助歷史的框架進行分析，探討危機爆發的本質原因。

二、金融危機的歷史比較

二戰以后，金融危機頻頻爆發。據Lindgren、Garcia和Saal(1996)的統計，自1980年到1996年共有133個國家發生過銀行部門的嚴重問題或危機。限于篇幅，本文選取影響較大的1929年大危機、1971-1973年布雷頓森林體系崩潰危機、1987年美國股災、1997年的東南亞金融危機與此次金融危機進行比較，具體見表1。

從表1中可以看出，1929年大危機和其后幾次危機區別很大，第一，美元還未充當國際貨幣，各國主要采用的是金本位或者銀本位;第二，起源國——美國經常項目持續順差，沒有巨額的財政赤字，通貨膨脹率也很低。實際上這次金融危機主要是實體經濟危機引起的，當時的美國工業品國際競爭力強勁，持續順差而成為最大的債權國，但是其繁榮不僅建立在新興工業的蓬勃發展上，也建立在競爭對手的犧牲和信貸增長上，英國經濟停滯，日本經濟危機頻發，德國也背負巨額外債，由于金本位下能夠支撐貿易和債務流動的貨幣數量有限，債務鏈條最終斷裂，美國產出嚴重過剩，加之美國國內收入分配也失衡嚴重，無法靠內需消化過剩的產能，最終導致了嚴重的經濟危機并引發了金融危機。當然信貸的增長對于股市等資產泡沫的形成也起到了推波助瀾的作用，加大了這次危機的嚴重程度。

與此對應，其余幾次危機有三個共同點:首先，都與過度擴張的財政政策和經常項目的巨額赤字有關;其次，美元都充當著世界貨幣的功能;最后，都出現了一定程度的通貨膨脹。由此出發可以得出結論:自從美元充當世界儲備貨幣后，世界金融危機與美國過度供給美元造成世界貨幣失衡有必然的關系。

布雷頓森林體系崩潰后，美國開始利用美元的獨特地位大量發行貨幣。這可以從美聯儲公布的M2、M3上得到反映。由于美聯儲早在2006年就停止公布M3的數據，這里選取M2的數據變化來觀察美國貨幣供應的數量和增長變化。M2 可以反映出金融機構信用膨脹的信息(見圖1)。

從圖1可以看出，在布雷頓森林體系崩潰前后，美元發行加速明顯，1987年《廣場協議》簽訂以后美元發行增速有所下滑，從1996年開始重新開始加速，2001年網絡泡沫破滅后增速稍有回落，但2005年開始又開始加速。美元加速發行跟幾次大的金融危機的發生具有明顯的相關性。美國大幅度增發貨幣的背景是預算赤字不斷上升，國債發行量增加，同時國際收支持續出現日益嚴重的貿易赤字，通過維持國際收支逆差為其國內預算赤字融資。

三、次貸危機的本質分析

通過上文對金融危機的歷史比較，可以發現數次較大規模金融危機的爆發都與美國大量供給美元以彌補國內赤字有關。下面通過分析國際名義價格指數的持續加速上漲與國際真實價格指數不斷下跌的長期嚴重背離，證明美國過度供給美元是次貸危機的本質。

(一)國際價格指數分析

這里分別用圖2和圖3進行分析。圖2是過去52年路透—CRB指數的變化。指數編制當年(即1956年)到1970年期間，國際商品價格異常穩定，指數一直徘徊在基期水平100附近，價格波動的幅度非常小。1970年到上世紀80年代初期，國際商品價格劇烈上漲，并且連續出現了兩次較大幅度的攀升。80年代初期到2001年，國際商品價格維持在前兩次上升后的高位波動，2001年以來則又是新一輪價格上漲高峰。到2008年6月，該指數已經從2000年的210附近上漲至自其編制以來的最高水平615附近，漲幅達到193%。可見，從名義價格來看，在過去50年中，國際商品價格基本上經歷了“平穩—攀升—在新的高位波動—繼續攀升”這樣一個變化歷程。本次金融危機發生前后商品價格的大幅攀升，正是商品價格新周期中的一個上升波段，即使將這個上升波段放到過去50年中來看，其漲幅仍然非常醒目。

但是從更長周期的角度或實際價格角度來看，全球商品價格變化卻展現出一條不同的曲線，圖3是1900年以來國際商品真實價格的變化情況，由圖中可見價格總體趨勢仍然是長期下跌的，20世紀90年代末期的指數值48已經是百年來真實商品價格的最低點，比1900年的指數值129已經跌去了63%。

比較圖1和圖3不難發現，這種名義價格和真實價格長期趨勢的背離跟美國不斷增加貨幣發行造成的美元流動性過剩及其引起的全球流動性過剩關系緊密。

(二)次貸危機的原因分析

美國大量發行美元彌補赤字的經濟模式雖然是一種內在不均衡模式，并且造成了全球范圍內一定程度的通貨膨脹，但是通過美國主導的國際經濟結構在短期又可以維持全球范圍內的均衡。自20世紀90年代初以來直到這次金融危機爆發前，全球經濟的短期繁榮是源于資源出口國資源價格上漲而外債大幅減少;貿易加工國低成本改善本國經濟生態，積累了大量貿易順差;發達國家優質低價商品提升消費者福利。所以，巨量的美元貨幣一定程度上也起到了潤滑迅猛增長的全球貿易和投資的作用。

但是從長期來看，這種均衡無法維持。首先，美國的經常項目赤字不斷擴大，對外融資規模也隨之不斷擴大。按照2007年美國對外融資規模占GDP的比重(約為25%)，當年新增的GDP不夠用來償還對外融資的利息，經常項目赤字難以為繼。對內美國個人不斷過度消費帶來個人儲蓄率的不斷降低，對流動性的過度需求刺激了金融衍生品的過度膨脹，在利率環境和資本品價格發生不利變化時，個人償還能力的改變極易危及整個經濟體系的流動性。

其次，貿易加工國的產業結構制造化趨勢明顯，消費受到抑制。由于美元的持續貶值面臨本幣升值的壓力，勞動力成本不斷上升，企業生產成本在國際商品價格不斷上漲時也遇到壓力，到一定的臨界點以后反而會面臨經常項目赤字的威脅(類似于亞洲金融危機時的泰國)，同時依靠便宜的勞動力積累起的外匯儲備大幅貶值，國家財富遭到美國為代表的債務國的變相掠奪。資源出口國過度依賴資源出口，產業結構失衡。

再次，本次金融危機和其余幾次又有很大的不同。從結果來看，上述三次危機以犧牲其他國家為代價，美國所受的影響是短暫的，而本次金融危機美國不僅是危機的發源地而且本身的經濟也受到了很大的影響。其根本原因在于美國實體經濟在前面所述的不均衡中積累了嚴重問題。2001年，在互聯網繁榮的終結和“9·11”恐怖主義襲擊的雙重打擊下，為了刺激經濟，美聯儲向美國經濟注入大量現金，將美國聯邦基金利率從2001年8月的3.5%驟降至2003年中期的1%。多年來美國政府樂于享受濫發美元獲得的鑄幣稅和通貨膨脹稅等收益，逐步忽視了其實體經濟，金融業特別是金融業利潤在整個經濟中的比例越來越高;與此相反，制造業卻越來越低。因此美聯儲這次信貸擴張增加的貨幣相當多并沒有進入到實體經濟而是在過度金融創新的推波助瀾下進入了房地產領域和金融市場。在美國歷史上，1890年至2002年，美國的房地產價格的增長率基本與其通貨膨脹率相當。但到2007 年夏，在扣除通貨膨脹因素之后，美國的房地產價格與其1995年相比上漲了70 %。

最后，美國憑借美元國際貨幣地位主導的國際經濟結構助長了美國普通家庭的過度消費。但普通美國家庭的收入并不能長期支撐這種過度消費，導致家庭部門的欠債越來越多，超過了美國GDP的90%和美國家庭部門可支配收入的130%。正是這種脆弱的金融狀況給這次金融危機的爆發和急劇發展奠定了基礎。在全球流動性過剩引起通貨膨脹時，美聯儲又被迫進行貨幣政策的緊縮，直接導致整個金融鏈條首先在次貸這個承受力最低的環節被撕裂，引起整個金融系統信用的萎縮，金融體系從流動性過剩轉向流動性凍結，最終發生了這次金融危機。

總之，次貸危機的本質原因是布雷頓森林體系崩潰以來，美國作為世界貨幣的發行者濫發美元。不僅給自身帶來了嚴重的內外部失衡，而且通過流動性越來越強的全球貿易體系和金融體系造成或加劇了其他國家的內外部失衡，在這種失衡達到一定的臨界點或者遇到一定的突發事件時，便爆發出金融危機，使得全球經濟進入一個痛苦的再平衡的過程。●

【參考文獻】

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