控制權私人收益的公司層面影響因素分析

摘要：本文對影響控制權私人收益的公司層面因素進行了分析，發現第一大股東股權性質不同，影響控制權私人收益的因素也不同。研究結果發現債務對第一大股東為國有股或國有法人股公司的控制權私人收益有顯著影響，而對第一大股東為其他性質的公司不明顯。同時發現股權制衡度對控制權私人收益具有正向關系，流通股比例對控制權私人收益具有負向關系，轉讓公司的凈資產收益率與控制權私人收益負相關。

關鍵詞：控制權私人收益 國有股度國有法人股 影響因素

隨著股權分置改革接近尾聲，國內資本市場上流通股增多，大股東獲得控制權私人收益的方式、數量可會發生變化，這時研究控制權私人收益的影響因素顯得很有意義。考慮到第一大股東的股權性質不同，影響控制權私人收益的因素也會不同，本文在分析中按照股權性質不同將研究對象分為了兩部分。發現債務融資、股權制衡、凈資產收益率、流通股比例等都對控制權私人收益有顯著影響。

一、文獻回顧

Jensen(1976)認為經理可以通過所掌握的控制權獲得在職消費、職業聲譽等收益。Grossman和Han(1988)認為控制權私人收益指的是控制性股東所獨占的收益。Dyck和Zingales(2004)則認為控制權私人收益是公司中只能由控股股東享有而中心股東不能共享的利益。

學者們對控制權私人收益進行了大量研究，發現影響控制權私人收益大小的因素，主要有公司、產業和制度三個層面。在公司層面，Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz(2003)發現控制權私人收益大小與所有權集中度、債務利息率負相關，與控制性股東出資額、項目折舊率正相關。以中國為背景，韓德宗和葉春華(2004)研究發現控制權私人收益與發生控制權轉移的上市公司的總資產、上市公司凈資產收益率以及宣布控制權轉移前該上市公司流通股比率負相關。由于現有文獻對微觀因素的研究較為成熟，本文主要從公司層面對影響控制權私人收益的因素進行分析。

二、中國上市公司控制權私人收益公司層面影響因素實證分析

(一)樣本的選取

在樣本的選取中設立如下標準：1，股權轉讓后大股東發生替換：2，樣本為2001-2006年間發生在我國滬深兩市A股市場發生控制權轉移的上市公司：3，控制性股東的股票價格為控制性股東出售的價格，若未公開披露，該樣本無效；4，控制權發生轉移是市場行為。不包括無償劃撥等形式實現的無償轉讓：5，考慮到數據的有效性，交易價格為公開披露的價格：6，收購后的股價為公告之后的交易日的收盤價。根據上述依據。共收集有效樣本184家。

(二)控制權私人收益衡量

Barclay和Holdemess(19891指出：當控制權發生轉移時，控制權私人收益用受讓方為控制權支付的每股價格與宣布控制權轉移后的第一個交易日的收盤價之差來估計。采用以下公式衡量控制權私人收益：

PBC=(P-V)*W/V (1)

v是宣布控制性股權轉移后的股票價值，歐美國家流行用未來現金流的現值來定價，但我國上市公司現金分紅數極少，而且不穩定，難以估算價值，故考慮利用每股凈資產來代替v。W代表變更股權比例，P代表每股轉讓價格。

三、回歸結果分析

由于中國上市公司股權結構復雜，股權性質不同，控制權私人收益的影響因素也會不同。下表是由兩組股權性質不同的上市公司回歸所得結果，其中模型1是184家公司的回歸，模型2是由184家公司中股權性質為國有及國有法人股性質的103家公司回歸所得。

回歸結果如上表所示。其中企業規模與控制權私人收益顯著負相關，這可能是因為大公司受到的關注程度更高，同時外界對大公司的監管也更嚴，它們較難為自己謀取私利。模型2中，資產負債率與控制權私人收益顯著正相關，汪輝(2003)的研究表明我國的債務融資與代表公司價值的托賓Q、市凈率和凈資產收益率正相關，基于債務融資能提高公司價值的預期，所以負債率對控制權私人收益有正向作用。凈資產收益率與控制權私人收益顯著負相關，這表明，凈資產收益率越低則控制權私人收益越高，凈資產收益率低，收購方可以用較低的價格購買股份，進而可以獲得進入資本市場的資格，即收購方最終獲得了殼資源。轉讓時的流通股比例和股權制衡都與控制權私人收益顯著相關，轉讓時的流通股比例越小，控股股東越容易進行操縱，從而獲得高控制權私人收益。股權制衡度是指大股東持股比例與其他4個股東持股比例之差。股權制衡度越低，表明股權越分散，股權分散就能抑制大股東獲得控制權私人收益。Jensen(1986)認為，公司持有過多自由現金流量，代理成本將愈大，控制權私人收益也相應較大。但本文回歸結果表明代理成本與控制權私人收益關系不顯著。

四、結論

(一)第一大股東的性質不同，債務融資對不同大股東性質公司的控制權私人收益影響也不同

債務融資對第一大股東為國有及國有法人股性質的公司有顯著的影響作用，而對其他公司的作用卻不明顯。

(二)控制權私人收益與轉讓時流通股比例成負相關

流通股比例越小，控股股東越容易進行操縱，獲取的控制權私人收益也越多。這也為2005年開始的股權分置改革提供了理論支持，股權分置改革完成后資本市場上增加了大量的流通股，這對大股東獲得控制權私人收益有抑制作用。

(三)凈資產收益率與控制權私人收益顯著負相關

表明控制性股東可以利用上市公司原本不佳的財務狀況作為掩飾，更方便地獲取控制權私人收益。因此，必須發揮會計事務所、資產評估機構等市場中介的責任，并強化信息披露制度。

(四)股權制衡度與控制權私人收益顯著正相關

我國上市公司普遍存在一股獨大現象，這不利于抑制控制權私人收益。應當在上市公司中引進更多的投資主體，投資主體的多元化和股權的分散能限制控制權私人收益。