我國貨幣政策股市傳導機制滯后實證分析

摘要：本文通過計量模型VAIL(向量自回歸)模型，來推斷我國貨幣政策從制定出來傳導至股市產生影響的滯后時間，并對產生滯后的原因進行分析，針對時滯問題提出對策，同時對中國股票市場的建設提出自己的看法與見解。

關鍵詞：貨幣政策 股票市場 向量自回歸(VAIL) 格蘭杰因果檢驗 時滯

一、文獻綜述

凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》中認為利率為主導的貨幣政策比財政政策有效，貨幣政策的傳導機制是這樣一個過程：從刺激經濟增長擴大總需求的角度出發，貨幣政策的擴張一過貨幣供應量上升一利率下降一總需求以及總收入，在政策選用上，凱恩斯堅持以“相機抉擇”來調控經濟。

隨后以托賓為代表的凱恩斯主義者運用資產組合調整理論來解釋貨幣政策的傳導過程，O理論的傳導機制是：貨幣供應上升一利率下降一股價上升一Q值(資產價格與資產重置成本之比)上升一投資擴大。這一機制起作用的條件有三：1，貨幣政策的非中性：2，貨幣供應量的變動或者利率的變動能夠影響到股票價格的變動：3，股票市場比較發達，

弗里德曼經過大量的實證研究認為。從貨幣增長率的變化到名義收入的變化需要6-9個月的時間，對物價產生影響要在此后6～9個月。

在國內，巴曙松(2000)對1990-1998年這兩個時間段的貨幣政策對于經濟產出效應和價格變動效應的時滯進行實證分析，認為滯后期分別是7個季度和1個季度。郭菊娥(2001)應用VAR方法分析了中國1993-1999年的季度數據，得出貨幣政策對實際GDP在短期內具有重要的影響，從長期看其影響比較平穩，實際貨幣供應量對實際GDP的作用時滯為2個月。劉傳哲、聶學峰(2007)采用自回歸分布滯后模型，分析了在1993年1月到2005年6月M2、利率對上證指數的影響，得出在短期內股價對利率有較強的敏感性，在長期內貨幣供應量對股價有影響。

國內外學者的研究表明，關注貨幣政策傳導機制的實體經濟影響比較多，而得出的結論并不一致。從貨幣政策傳導至股市的效應分析僅僅做了因果關系的分析，并未進入深入分析。并且選用的指標大多是根據國際上通用的一些做法，并未根據中國國情進行調整。

二、數據說明

本文所選取的指標，主要是上證綜指(index)。貨幣供應量(mo)，同業拆借利率(rate)。在股指的選取中，上海市場無論從市場規模還是交易活躍程度都有更強的代表性，所以以上證綜指作為代表；在貨幣供應量的選取上，由于目前我國投資股市的資金一般都來源于居民手中的現金及活期存款，因此用mO來表示貨幣供應量：另一方面貨幣供應量是貨幣政策，特別是存款準備金政策傳導的中間目標，與存款準備金率存在著直接聯系，所以用mO來替代存款準備金率；本文利率選用的是30天加權平均銀行拆借利率作為參數變量。所有數據均選用月度數據，其中股指來源于搜狐股票。貨幣供應量與同業拆借利率來源中央人民銀行網站，跨度從2002年1月至2008年8月，共80組數據，其中在分析過程中將mO與index取對數記為InmO、lnindex，目的在于消除時間序列可能存在的異方差和自相關問題，方便模型的建立與檢驗。

三、實證檢驗

(一)VAP模型估計確定滯后期

VAR方法的最大優點就是預先不設定檢驗的因變量，而是根據總體變量及其各期滯后逐個進行回歸檢驗，并依據檢驗結果確定最終的變量關系，而本文檢驗的主要目的在于考察貨幣供給量、利率對股指的時滯效應，即對滯后期的確定。表1顯示了包含Inindex、Inmo、rate不同滯后期數條件下所確定的各統計量的值，各最小值由“*”號標示，可以看出，滯后2或4期作為模型的選擇較優。

(二)單整檢驗

在確定滯后期的基礎上對各變量進行平穩性判斷。即對各變量進行ADF檢驗。表2中分別對原始變量與其一階差分變量進行ADF檢驗，其中由于上證指數是在某個基期基礎上計算出來的數值。我們有理由對其進行不帶截距項的ADF檢驗。由表2可以得出，Inindex、Inmo、rate均是一階單整的時間序列，記I(1)。這一結果有助于我們判斷三個變量是否存在長期的均衡關系，即可以進行協整檢驗。

(三)協整檢驗

協整關系的研究有助于分析變量之間的長期均衡關系。我們利用iohansen檢驗來判斷Inindex、Inmo、rate以及他們的一階差分是否存在協整關系。表3、表4中表明無論是跡檢驗還是最大特征值檢驗，Inindex、Inmo、rate存在長期的均衡關系。

通過協整檢驗，我們了解到三個變量存在長期的均衡關系，現在我們要做的是，這三個變量之間的因果關系。到底是誰影響了誰。抑或相互影響。表5表明貨幣供應量(Inmo)與股指(Inindex)因果關系不明顯，而利率(rate)會影響股指(Inindex)，在影響股指的同時，股指(Inindex)會有一個反饋的作用，來影響利率(rate)。

四、實證結果分析以及對策

通過ADF單整檢驗、格蘭杰因果檢驗以及VAR(向量自回歸)的滯后階數判斷，我們可以得出如下結論：

(一)中國股票市場的貨幣政策傳導機制。影響股市的滯后時間大約在4個月左右

這里的時滯主要指的是外部時滯，即一個政策實施到產生效果的時間。不包括內部時滯是因為內部時滯很難用指標量化，受人為的因素干預較多。對于產生外部時滯的原因，我們首先應當認為，基于歷史的和現實的理由，政策上的時滯是很難完全消除的，只能改善。至于如何改善。一方面要提高中央銀行的政策獨立性有助貨幣政策的實施，另一方面完善中國股票市場的建設以助于政策效果的顯現，最后在貨幣政策傳導的兩方之間搭建一座暢通無阻的路徑——保證信息的及時公開披露，讓市場做主，政府真正做到在市場背后進行間接宏觀調控。

(二)貨幣政策的中間目標利率和貨幣供應量與股指存在著長期的穩定均衡關系

這為政府宏觀調控股市提供了實證依據。一方面，由于我國的股市并不完善，需要政策的大力扶植，如當股市經歷暴漲暴跌時，政府有必要對股市進行宏觀調控。穩定市場，堅定信心，這是政府對股市進行調控的時機選擇問題。

另一方面是該如何調控的問題。有必要說明的是，雖然我們通過協整檢驗得到，貨幣供應量、利率與股指存在一個協整，但在短期內。我們通過方差檢驗得出(表6)。短期內貨幣供應量、利率的調整對股指的波動貢獻非常有限，如在20萬期，貨幣供應量對股指只貢獻了1.72％，利率則只有0.95％。隨著時間的推移，我們可以發現一個有趣的結果，貨幣供應量對股表市場的影響是越來越大，到第10期，達到了10％，而利率的影響卻是先減少，然后再增加的一個趨勢，對這一現象的解釋是，通過利率來調節股票市場，是一個比較直觀的調節，投資者能夠比較快速地認識到利率的變化，從而調整在股市的資金量，進而影響股指。此外，利率的一個變動除了直接影響股票市場外，還會通過影響貨幣供應量來間接影響股市，并且這效果越是到后期，利率的分流效果越明顯，直至全部變為貨幣供應量對股市的影響，

所以至于如何調控，本文的建議是，如果要在短期內做一個快速的調整，選用利率調控比較可行，當然要在短期內完成大幅度的調整是不現實的，也不合理：若要在比較長的時期內對股市進行深幅度的調整，則選用存款準備金率和公開市場操作來增加或者減少貨幣供應量，以此對股市施加一個長期的影響，調整市場。一般來講，由于長期跟短期并不割裂。我們需要綜合起來調控中國股票市場，保證其健康穩定的發展。

(三)通過格蘭杰因果檢驗我們發現，貨幣供應量與股指、利率的因果關系并不明顯，而利率同股指卻互為因果，這一結論我們可以從圖1中看出

我們給出的解釋為。在貨幣供應量上我們選取的是M0，即現金與活期存款。而在現實中，隨著這幾年股市的大好，投資股市的資金有從M0擴展到M1，甚至M2的趨勢，因而股指的波動很大一部分要歸功于M1減去M0那一塊資金，所以導致我們所做的格蘭杰因果檢驗并不明顯。但是這并不能成為我們應當選取M1作為變量的理由，因為由于中國股市的不健全，很多投資股市的投資者大多是散戶，所占的主導資金仍是M0，并且M0有向M1轉變的趨勢也是最近2年的事，與我們所做檢驗的跨度有一定的差距。但是，借鑒國外成熟的股票市場，資金來源大多是M1或者M2，這也為我國股票市場的建設提供了一定的方向。此外，我們在做VAR向量自回歸時，將貨幣供應量看作是內生變量，而理論界對貨幣供應量的內生與外生一直沒有定論，本文所做的檢驗從一個側面證明，貨幣供應量是有一定的外生性。

另外，在2007年的牛市中，中國股市出現了令人不可思議的一幕，當時股指飛漲，市場信心膨脹，貨幣政策幾乎失效，雖然提高法定準備金率和利率來收縮貨幣供應量，市場并沒有因此下調，反而繼續上漲。這一現象也從事實上說明，貨幣供應量與股指的因果關系在中國股票市場有一段時間是失效的。

對于利率與股指互為因果的現象。主要是因為利率的調整比較直觀，根據成本收益原則，只要資金存在銀行里所獲得的利息高于股市的投資回報率，投資者會把資金存在銀行，反之則投資于股市。而股市的變動會通過交易效應、資源配置效應來影響利率。通常是這樣，股票的指數漲得越高，所需要的資金量越大。在貨幣供給量不變的情況下，利率會推高。這一解釋符合2007年牛市股指漲、利率跟著漲的現象。圖1中2007—2008年rate、linindex曲線可以觀察出，市場的利率調控完全是被帶動出來的，無法左右股指，反而讓股指占了主導作用，同時，這跟我國過于干預利率也有關系，利率市場化程度不夠。因此，要完善我國的股票市場。很大程度上還要取決于利率市場化的推行力度。