金成曉：消滅“鐵公雞現象”應從完善治理結構入手

股利分配過程實際上是公司各利益相關者之間的利益分配與利益均衡過程。要理解上市公司不分紅的深層原因，有必要從公司治理的角度探討股利的產生、作用及影響因素。

股利分配行為在很大程度上是對公司治理問題的一種反應。從某種意義上講，公司治理是外部投資者保護其利益免受公司內部人侵占的一種機制。由于信息不對稱與利益的不完全一致，管理層和大股東等“內部人”可能會通過在職消費、過度投資、資源轉移等形式，犧牲外部投資者的利益，以最大化自身效用。

毫無疑問，上市公司不分紅的利益最大受損者就是中小股東。一方面，當公司的控制權掌握在經理人手中時，由于管理者所控制的現金流量決定了控制權收益，所以，管理者傾向于低股利政策，甚至不發放股利，以最大限度地控制現金流量，實現自身利益最大化；另一方面，當大股東獲得公司的控制權時，公司大股東與小股東的利益目標產生差異和沖突，此時，公司突出的代理問題由管理者侵占股東利益轉化為大股東侵占外部小股東利益問題，這時，大股東們更傾向于保留控制自由現金流，采用和前述管理者侵占股東利益相同的方式侵占小股東的利益。分紅政策可以看作是在所有權與經營權分離的現代公司中，外部股東對內部控制人的一種監督政策。

我國企業的公司制改革是1995年隨著現代企業制度試點工作而逐步推開的，至今，國有大中型企業的公司化改造，產權制度改革，產權多元化，法人治理結構的規范，形成有效制衡機制等方面都取得了一定進展。但是上市公司的公司治理還存在諸多不完善的問題，公司治理者擁有相當大的控制權，中小股東的利益難以得到保障，造成這種結果有多方面的原因，主要有：

國有股東主體缺失：我國國有企業改組上市一般有兩種形式，即整體改組和分拆上市。對于整體改組上市的上市公司，國有股權由國有資產管理局或財政部門，或政府成立的投資控股公司或控股公司為代表行使。這種國有股的股東代表本身存在嚴重的代理問題，對公司的治理者缺乏監督治理動機。

國有股比例較高：一直處于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我國上市公司的股權性質國有股一直處于控股地位，關系到個人切身利益的社會公眾股所占比例低，分散程度高，其監督成本高，因此沒有足夠的能力影響公司決策。

上市公司董事會的監督制衡作用較弱：首先董事會中內部董事所占比例高，董事長兼任總經理現象普遍，董事職業化程度不夠；其次，獨立董事基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性；另外，監事會形同虛設，監事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監督作用。

綜上所述，小股東的利益保護必須歸依于公司有效的治理結構來制約大股東和經營者，具體做法應該包括：建立上市公司有效的內控機制，強化控制股東和經營者對中小股東承擔的誠信義務；完善董事會的獨立性，使董事會切實負起監督和制約經營者的責任；建立職業經理階層、完善經理市場，廢除企業經理行政任命制度，引入競爭，為股東選擇合適的代理人創造良好的外部條件。