破產(chǎn)公告的市場效應(yīng)研究

【摘 要】 本文對中國上市公司破產(chǎn)公告的市場效應(yīng)進(jìn)行了嘗試性的檢驗，發(fā)現(xiàn)中國上市公司發(fā)布破產(chǎn)公告基本上不會給上市公司股價帶來負(fù)面反應(yīng)，反而帶來正的效應(yīng)。這種與國外不同的研究結(jié)論，為我國財務(wù)困境理論研究提供了新的視角和證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】破產(chǎn)公告;市場效應(yīng);上市公司;累積超額收益率

2007年美國爆發(fā)次貸危機以來，全球關(guān)于破產(chǎn)的字眼頻繁出現(xiàn):全球最大的新聞紙生產(chǎn)商艾比提比波瓦特公司申請破產(chǎn)保護(hù);101歲的美國通用汽車公司宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序;擁有158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司宣布申請破產(chǎn)……甚至個別國家也到了國家破產(chǎn)的邊緣。受全球金融危機的影響，我國很多行業(yè)的困境上市公司也處于破產(chǎn)的邊緣。那么這些公司是否會申請破產(chǎn)呢?破產(chǎn)公告又會帶來什么樣的市場效應(yīng)呢?這些問題引致本文的研究。

一、制度背景

2007年6月1日起施行的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》(以下簡稱新《企業(yè)破產(chǎn)法》)，給中國困境上市公司及其債權(quán)人帶來了很多選擇。根據(jù)新《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人即可向人民法院提出破產(chǎn)清算的申請。債務(wù)人如果不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力、有明顯喪失清償能力可能的，也可以向人民法院提出破產(chǎn)重整申請。新《企業(yè)破產(chǎn)法》放寬了破產(chǎn)申請條件的同時又將適用范圍擴大于上市公司，并給出三種破產(chǎn)程序:清算、重整、和解。還規(guī)定破產(chǎn)既可以由債權(quán)人提出，也可以由債務(wù)人提出。

中國證券市場存在大量處于瀕臨破產(chǎn)的困境公司，在發(fā)布2008年中報的上市公司中①，ST的公司有181家，發(fā)布第三季業(yè)績預(yù)虧公告的ST公司有91家。截至2007年，退市的上市公司有59家。上市公司如果不能償還到期債務(wù)就有可能被債權(quán)人申請破產(chǎn)，或者上市公司主動申請破產(chǎn)重整，法院一旦受理，就相當(dāng)于向社會發(fā)布了破產(chǎn)公告，因為不管結(jié)果如何處理，該企業(yè)都會進(jìn)入破產(chǎn)程序。所以上市公司被債權(quán)人申請破產(chǎn)或者自己主動申請破產(chǎn)相當(dāng)于向市場傳達(dá)了一種信號:該企業(yè)經(jīng)營很差，已經(jīng)不能償還當(dāng)期債務(wù)，或者經(jīng)營出現(xiàn)了重大問題即將破產(chǎn)。但是該信號是否能夠如證券監(jiān)管部門所預(yù)期的那樣提醒投資者，達(dá)到提示投資風(fēng)險的目的呢?投資者是如何反應(yīng)的呢?我國上市公司宣告破產(chǎn)會帶來什么樣的效應(yīng)呢?對于上市公司而言，是否申請破產(chǎn)保護(hù)及選擇破產(chǎn)申請的時機受很多因素影響，其中一個關(guān)鍵的因素是宣告進(jìn)入破產(chǎn)程序可能會導(dǎo)致上市公司股價的下跌。這也成為國外上市公司拖延破產(chǎn)申請的一個因素。

本文的目的就是通過對中國上市公司破產(chǎn)公告后的市場行為進(jìn)行分析，了解市場對破產(chǎn)公告的反應(yīng)，并對該結(jié)果是否應(yīng)作為申請破產(chǎn)與否的影響因素給出相應(yīng)的解釋。本文的結(jié)構(gòu)如下:先是文獻(xiàn)回顧和檢驗假設(shè);然后是研究設(shè)計及實證結(jié)果;最后是結(jié)論及分析。

二、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者對公司破產(chǎn)公告市場反應(yīng)的研究始于20世紀(jì)70年代前后，至今已對此進(jìn)行了廣泛和深入的研究，主要涉及破產(chǎn)公告對困境公司股票價格的影響以及行業(yè)同業(yè)傳染效應(yīng)、競爭效應(yīng)研究。另外，各種影響因素與破產(chǎn)公告市場反應(yīng)之間的關(guān)系也是主要的考察對象。

國外研究表明，破產(chǎn)公告對申請破產(chǎn)企業(yè)的價值有一個明顯的負(fù)面影響。股票價格下跌是因為破產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)成本增加以及破產(chǎn)公告提供了企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)股東對資產(chǎn)清償權(quán)的真實價值的消息。首先，破產(chǎn)成本現(xiàn)值的增加使現(xiàn)金流現(xiàn)值減少了;其次，公告提供給投資者企業(yè)比預(yù)期的利潤減少了。這第二點與破產(chǎn)企業(yè)具有相似現(xiàn)金流特征的企業(yè)應(yīng)該都具有，被稱為破產(chǎn)公告的傳播效應(yīng)。另外，破產(chǎn)公告可能包含了一個行業(yè)里企業(yè)之間的相對業(yè)績。比如，破產(chǎn)企業(yè)業(yè)績差的原因可能是其他企業(yè)做得更好，因此破產(chǎn)公告包含有財富在一個行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的分配。這點被稱為破產(chǎn)公告的競爭效應(yīng)。

Altman(1971)發(fā)現(xiàn)在破產(chǎn)公告前1個月到公告后1個月之間，股東所損失的資本平均大約是26%，研究表明破產(chǎn)公告對申請破產(chǎn)企業(yè)的價值有一個明顯的負(fù)反應(yīng)。Clark Winstein(1983)研究了破產(chǎn)企業(yè)普通股的行為，通過使用月數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)，對破產(chǎn)公告前后的超額收益進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司股票在破產(chǎn)前至少3年內(nèi)存在負(fù)的市場收益率。在破產(chǎn)公告前1日到公告后1日的累積超額收益是-0.47%。這些研究表明盡管在公告前通過模型能夠預(yù)測到企業(yè)的困境，但破產(chǎn)申請公告仍含有新的消息。Sirower(1991)用事件研究法證明了破產(chǎn)申請至少在短期內(nèi)增加了股東收益，而且得出結(jié)論認(rèn)為破產(chǎn)可以成為解決困境的一種有效的策略。但是，對于公司狀況惡化多久及財務(wù)狀況惡化到何種程度時申請破產(chǎn)卻沒有提供任何信息，因此沒法說破產(chǎn)申請是早還是晚。Lang(1992)在研究破產(chǎn)公告對破產(chǎn)企業(yè)競爭對手權(quán)益價值的影響時，也發(fā)現(xiàn)從公告前5天到公告后5天之間以及從公告前1天到公告日當(dāng)天破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)歷了平均28.5%和21.66%的損失。同時Lang也研究了破產(chǎn)公告對行業(yè)內(nèi)的傳播效應(yīng)和競爭效應(yīng)。

我國由于法律的限制，上市公司存在較少的被債權(quán)人申請破產(chǎn)的公司，所以發(fā)布破產(chǎn)公告的樣本較少，存在研究資料的局限性，對破產(chǎn)公告的市場反應(yīng)研究基本上還是空白。更多的研究集中在對ST公告或退市風(fēng)險公告的市場反應(yīng)上。

我國從2001年開始，陸續(xù)有相關(guān)學(xué)者對特別處理公告的市場反應(yīng)進(jìn)行研究。特別處理制度是我國資本市場所特有的，國內(nèi)學(xué)者對于特別處理公告的市場反應(yīng)研究，主要借鑒了國外破產(chǎn)公告的研究思路和方法。陳劬(2001)在控制了同時頒布的其他公告的影響之后，發(fā)現(xiàn)中國A股市場對股票交易實行特別處理的公告有顯著的負(fù)反應(yīng)，對股票取消特別處理的公告沒有正反應(yīng)，對股票交易實行特別處理期間的資產(chǎn)重組公告有顯著的正反應(yīng)。王震等(2002)研究了市場對ST公告的反應(yīng)，選取1998年到2000年被實施特別處理的公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在ST公告的(-40，40)事件窗口內(nèi)的累積超額收益為負(fù)值，表明市場對ST公告作出了負(fù)面反應(yīng)。

通過以上的整理分析可以看出，國外對破產(chǎn)公告市場反應(yīng)的研究在廣度和深度上都比較成熟，而國內(nèi)是近幾年才有相關(guān)文章見諸雜志報端。國內(nèi)對困境公司的研究主要是針對特別處理公司，目前對特別處理公告市場反應(yīng)的研究得出了較為一致的意見，即市場對特別處理公告有負(fù)反應(yīng)。本文試圖在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，對中國上市公司破產(chǎn)公告的市場反應(yīng)進(jìn)行研究。

三、研究假設(shè)

理論上講，上市公司已被債權(quán)人申請破產(chǎn)且法院已經(jīng)受理或者已被證券監(jiān)管部門要求出具破產(chǎn)警示公告，那么這類公司破產(chǎn)清算的可能性非常高，投資者的權(quán)益被損害的可能性極大，很多破產(chǎn)公司早就資不抵債，如破產(chǎn)清算則償還債務(wù)后股東將顆粒無收，即便破產(chǎn)重整或和解，其前途也吉兇未卜，不確定性升高，股東會遭受破產(chǎn)成本，因而理性的市場應(yīng)該對這一公告作出負(fù)面的反應(yīng)。

假設(shè):市場對破產(chǎn)公告的反應(yīng)是負(fù)面的。

四、研究設(shè)計及實證結(jié)果

本文選取2000年1月到2008年2月，在上海和深圳證券交易所上市的曾經(jīng)被債權(quán)人申請破產(chǎn)的18家公司為研究對象，分析破產(chǎn)公告對相關(guān)個股股價的影響。數(shù)據(jù)通過國泰君安股票交易數(shù)據(jù)庫及上市公司資訊網(wǎng)獲得。

筆者借鑒國外關(guān)于破產(chǎn)公告的研究方法，利用事件研究法檢驗破產(chǎn)公告的市場反應(yīng)。事件日是指市場收到該事件相關(guān)資訊的時點，對于上市公司破產(chǎn)公告來說就是指上市公司被債權(quán)人申請破產(chǎn)公布日。事件期是指事件持續(xù)的期間。本文對事件期設(shè)定為41天。以上市公司被債權(quán)人申請破產(chǎn)日(法院受理日，法院未受理的，以該公司發(fā)布破產(chǎn)警示公告之日)為To日，以To±20日為事件期，計算這41天時間里股票異常收益的情況。

筆者以被債權(quán)人申請破產(chǎn)、法院受理日為基準(zhǔn)日，法院未受理的，以該公司發(fā)布破產(chǎn)警示公告之日作為基準(zhǔn)，計算流通股股東由于破產(chǎn)公告而獲得或減少的累積超額收益率。在具體計算中，超額收益率是指實際收益率減去正常收益率。其中“正常”收益率是指如果事件不發(fā)生的話預(yù)計可以得到的收益率，其衡量方法有兩種:市場調(diào)整法和市場模型法。其中，市場調(diào)整法假設(shè)市場指數(shù)的收益率就是每只股票在事件期內(nèi)當(dāng)天的正常收益率。市場模型法則根據(jù)證券資產(chǎn)定價的理論模型來計算正常收益率。市場模型法盡管有較好的理論基礎(chǔ)，但對其運用卻有一系列較嚴(yán)格的假設(shè)條件，且從國外的文獻(xiàn)來看，對該模型的評價也是褒貶不一;特別是考慮到我國證券市場的有效性不盡如人意，以致于論者對模型在國內(nèi)的有效運用也產(chǎn)生了懷疑。用市場回報率作為正常收益率最為簡單、直觀。對中國股民來說，以當(dāng)期的市場回報率作為其預(yù)期(正常)收益更為現(xiàn)實和可信。因此，本文在進(jìn)行實證研究時即選擇了市場調(diào)整法。具體計算過程如下:

第一步:計算樣本內(nèi)每家企業(yè)在選定的事件期內(nèi)每一天的預(yù)期正常收益E(Rit);

五、實證結(jié)論及分析

根據(jù)表1及圖1的數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)18家宣告破產(chǎn)的上市公司平均超額收益及累積超額收益在事件期并沒有明顯的下降，破產(chǎn)公告后在(-1，+1)、(-5，+5)、(-10，+10)、(-20，+20)的窗口內(nèi)所獲得的累積超額收益率均為正值。這說明破產(chǎn)公告整體上并沒有給投資者帶來負(fù)的效應(yīng)，反而給投資者帶來一定的收益。這與筆者的假設(shè)及國外的研究結(jié)論不一致。

另外，破產(chǎn)公告在(-20，-1)窗口，投資者僅獲得5.05%的累積超額收益，而在(0，20)窗口，投資者卻獲得22.51%的累積超額收益。這說明信息公布前市場價格對信息的反應(yīng)并不過度，投資者對這類破產(chǎn)公司既無立即拋售行為，也無大量購進(jìn)，持一個觀望的態(tài)度。甚至在消息公布前5至前2天，這類股票股價處于下滑階段，在公告公布當(dāng)天，平均非正常收益為-1.7%。公告后第1-2天，筆者注意到平均非正常收益率有一個突增的過程，公告后第1天非正常超額收益高達(dá)26.24%，而此后的幾天則無明顯跡象存在非正常收益率，市場對破產(chǎn)公告的反應(yīng)在公告后兩天內(nèi)基本消化完畢。

破產(chǎn)公告的目的是想傳遞給市場上市公司即將破產(chǎn)，投資者要回避風(fēng)險的信號。但是實證研究的結(jié)果卻是破產(chǎn)公告基本上不會給上市公司股價帶來負(fù)面反應(yīng)，反而帶來一定的收益。公告助長了投資者的短期行為，提高了宣告破產(chǎn)上市公司的股價。

導(dǎo)致與國外研究結(jié)論不同的原因可能有兩方面:第一，因為在2006年8月新《企業(yè)破產(chǎn)法》頒布之前，我國上市公司破產(chǎn)存在種種障礙，導(dǎo)致投資者存在上市公司不會破產(chǎn)清算的心理預(yù)期。上市公司破產(chǎn)宣告預(yù)示著該上市公司即將出現(xiàn)重組，因此加劇了投機行為。具體障礙如下:一是法律障礙，我國沒有專門針對上市公司破產(chǎn)的法律。1986年通過的《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》僅適用于全民所有制企業(yè)。1991年的《民事訴訟法》第十九章“企業(yè)法人破產(chǎn)還債程序”中，對企業(yè)法人破產(chǎn)問題作了規(guī)定。但條款過于簡單，難以適用于上市公司破產(chǎn)這一復(fù)雜情況。二是上市公司的股權(quán)性質(zhì)。被申請破產(chǎn)的18家上市公司大多數(shù)是國有控股企業(yè)，公司的國有性質(zhì)往往使政府承擔(dān)著不可推卸的社會責(zé)任。在股權(quán)分置問題尚未解決之前，由制度缺陷引發(fā)的公司造假、大股東侵占、做莊操縱等違規(guī)行為全部由公眾投資者承擔(dān)是不公允的，在相應(yīng)的投資者保護(hù)補償機制尚沒有健全之時，破產(chǎn)清算不僅會使政府背負(fù)沉重的道德風(fēng)險，而且將給未來市場埋下更大的隱患。故相當(dāng)一部分投資者認(rèn)定了政府不會對被申請破產(chǎn)的上市公司撒手不管，不會不考慮破產(chǎn)清算造成的沖擊，破產(chǎn)清算還是十分遙遠(yuǎn)的事。三是地方保護(hù)主義，上市公司是所在地政府就業(yè)、稅收的重要依靠以及當(dāng)?shù)匦蜗蟮闹匾獦?biāo)志，當(dāng)?shù)卣鲇凇案笎壑髁x”的關(guān)懷，出于對社會影響和自身聲譽的關(guān)注，會不遺余力地推動破產(chǎn)重組，“保殼”幾乎是各地政府的共同心態(tài)。

第二，2007年6月新《企業(yè)破產(chǎn)法》實施后，由于相關(guān)的司法解釋沒有及時出臺，對于上市公司破產(chǎn)清算缺乏更為具體的規(guī)定，很多特別規(guī)范需要具體落實，有待司法解釋和行政法規(guī)的進(jìn)一步細(xì)化。相關(guān)部門也處于觀望的狀態(tài)。再加上我國證券市場并不規(guī)范，長期以來存在“消息市”、“政策市”，投資者存在投機心理，發(fā)現(xiàn)很多瀕臨破產(chǎn)的上市公司被其他有實力的企業(yè)借“殼”上市，具有較大的投資價值。故宣告破產(chǎn)的上市公司成為投機資金偏好的題材，使得股票市價上揚。破產(chǎn)公告效應(yīng)被上市公司不恰當(dāng)?shù)乩茫嬖黾恿耸袌龅牟环€(wěn)定性，甚至造成了市場資源配置功能的扭曲。

因此，在目前的情況下，我國一方面應(yīng)該下大力氣規(guī)范資本市場的制度建設(shè)，引導(dǎo)正確的投資理念;另一方面上市公司在選擇是否申請破產(chǎn)重整時，短期內(nèi)不必要擔(dān)心破產(chǎn)會給股價帶來下跌。上市公司應(yīng)該在需要破產(chǎn)重整時，及時、主動地提出破產(chǎn)申請，而不要隨意拖延破產(chǎn)，從而喪失最好的拯救時機。●

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