基于價值創造的上市公司經營業績評價指標體系

【摘 要】 本文試圖構建一套科學、合理且具有可操作性的基于價值創造的上市公司經營業績評價指標體系，以反映上市公司真實的價值創造及能力。

【關鍵詞】 價值創造; 上市公司; 經營業績; 評價指標體系

現在，站在投資者利益保護的視角，將價值創造和業績評價結合起來，使價值創造成為指導上市公司經營業績評價的指向標，探索上市公司經營業績評價問題是一項具有迫切現實意義的重要課題。建立科學、合理且具有可操作性的上市公司經營業績評價體系，關注企業的真實價值創造表現及其能力，將有助于推動投資者對上市公司業績基本面的持續關注和真實價值的深入挖掘，也將有利于我國資本市場投資者利益保護機制的建立健全和價值創造投資理念的培養、普及。

一、企業價值創造與上市公司經營業績關系分析

對企業進行經營業績評價的根本目的是評價企業價值創造規模大小與價值創造能力的好壞，投資者所要發現的是真正具有價值創造能力且能夠創造真實價值的企業。企業的價值大小是一個靜態的結果，而這個結果的大小主要取決于企業的價值創造能力。一個企業的價值創造能力的大小主要取決于關鍵價值驅動因素。關鍵價值驅動因素，就是指能夠影響和推動企業價值創造的重要因素。關鍵價值驅動因素按照內容可以劃分為外部環境價值驅動因素和內部管理價值驅動因素兩大類型，而內部管理價值驅動因素又可以進一步地區分為財務價值驅動因素和非財務價值驅動因素兩種具體類型。因此，對企業進行經營業績評價，僅評價企業價值的大小是不夠的，還應關注關鍵價值驅動因素，尤其是內部管理價值驅動因素，它反映了企業的價值創造能力，決定了企業價值創造的結果。

對企業價值創造驅動因素的分析可以借助于股東價值創造鏈、關鍵因素驅動樹等工具。按照已有文獻對股東價值創造環節的描述，可以總結提煉出反映股東價值創造能力的主要方面:營銷能力、營運能力、研發能力。這三種能力基本概括了企業創造價值的內部管理關鍵驅動因素之非財務活動的一面，構成了企業的價值創造能力，決定了企業的價值創造表現。

那么如何衡量一個企業的價值創造表現呢?這可以借助于企業價值評估理論。根據企業價值評估理論，企業價值應該是利用與企業風險程度相適應的折現率對其在未來經營期限內所創造的經濟收益進行貼現之后所獲得的現值之和。可以看出，衡量企業價值創造表現主要與三個因素有關:收益、增長與風險。企業的盈利能力是企業未來收益的主要決定因素。只有盈利能力強的企業，才能創造出高的收益。同時這種收益應該具有較好的持續性和增長性，才能增加企業的價值。因此，在進行企業經營業績評價過程中，還應該關注企業的增長能力。此外，企業若要持續、健康地經營下去，必須具備較好的償債能力。償債能力關系到企業的生存問題，即企業應力求保持以收抵支和償還到期債務的能力，減少破產風險，使企業能夠穩定生存與不斷發展。償債能力的大小可以反映企業的財務風險程度，從而影響企業的資本成本大小，進而也會影響企業價值。總之，企業的價值創造表現應該從盈利能力、增長能力和償債能力三個方面進行評價。

綜上分析，以價值創造為導向的上市公司經營業績評價主要包括兩個方面:一是企業價值創造表現，可以從盈利能力、償債能力、增長能力三個方面進行衡量;二是企業價值創造能力，可以從營銷能力、營運能力、研發能力三個方面進行反映。企業價值創造表現是企業價值創造能力的最終體現，企業價值創造能力的強弱決定了企業價值創造表現的好壞。

二、上市公司經營業績評價指標體系的構建原則

構建上市公司經營業績評價指標體系，應該遵循以下原則:

(一)財務指標與非財務指標相結合，以財務指標為主

正如前文所述，要全面評價上市公司的經營業績，既要衡量其創造價值的大小，又要反映其創造價值能力的高低。而創造價值表現和能力又需要從多個方面進行評價。因此，使用單一指標難以準確地評價上市公司經營業績的整體特征，需要建立多元化評價指標體系，強調財務指標與非財務指標相結合，以財務指標為主。

在進行經營業績評價時，為了全面評價上市公司的價值創造能力，尤其是在對上市公司價值創造驅動因素的分析中，需要引入非財務指標。但具體選擇評價指標時，還要考慮到基于價值創造的上市公司經營業績評價主體是上市公司的外部投資者。就我國目前的資本市場而言，外部利益相關者只能主要依賴上市公司公開披露的財務信息了解上市公司，而無法全面了解屬于上市公司內部信息的非財務活動情況。因此在進行經營業績評價時，無法引入過多的非財務評價指標。另外，許多非財務指標存在不易計算與衡量的問題，而財務指標的客觀性比較強，其數據較易獲得。因此在設計上市公司經營業績評價指標體系時仍以財務指標為主，在可計量與可獲得的基礎上盡可能地結合非財務指標。

(二)基本指標與行業特色指標相結合，突出行業特色

在設計上市公司經營業績評價指標體系時應考慮其所處的行業背景。正如Alan C.Maltz等人(2003)所說，由于一套特定的業績評價指標體系不可能對每一個企業都適用，所以可以先搭建一個業績評價的通用框架，企業可根據其所處的環境和自身的特點在其中選擇相應的評價指標。這也是本文研究的目的，我們不可能建立起唯一的適用于所有上市公司的經營業績評價指標體系，這種做法也沒有什么實際意義，但可以建立一種具有通用性和綜合性的上市公司經營業績評價指標選擇模式，這樣使用者可在實際操作中根據行業背景設計完整的經營業績評價指標體系。因此，搭建一個用于指導使用者根據行業特點設計上市公司經營業績評價指標體系的通用框架具有重要意義。具體而言，就是將每一方面的評價指標分為通用指標和特殊指標兩大類型。前者反映所有上市公司的共性，后者體現被評價上市公司的行業特性。

對于不同時期不同行業背景的企業而言，其外部環境、行業特征、行業生命周期存在差異，進而會影響該行業上市公司的關鍵價值驅動因素。比如制藥業的關鍵價值驅動因素是研發能力，研究與開發的投入及其占銷售收入的比重是關鍵;而對于電信業，則市場營銷能力更為關鍵，因此有必要引入客戶滿意度指標。因此，在建立上市公司的經營業績評價體系時，尤其是在指標設計的過程中，要結合具體的行業特點進行分析，這樣才能使業績評價的結果更具有科學性。

三、基于價值創造的上市公司經營業績評價指標體系的構成

基于價值創造的上市公司經營業績評價指標體系由價值創造表現指標和價值創造能力指標構成。價值創造表現評價指標分為盈利能力、償債能力和增長能力等;價值創造能力指標包括營銷能力、營運能力和研發能力等。每一類指標體系又區分為通用指標和特殊指標。本文主要探討通用指標的選取。

(一)盈利能力指標的選取

在實踐中，應用較為廣泛的盈利能力指標主要有:EVA、銷售利潤率、總資產報酬率、凈資產收益率。其中，EVA是從股東角度定義的經濟利潤，相對于會計利潤，它考慮了權益資本成本能夠反映企業的價值創造結果，是盈利能力指標的首選指標。盡管凈資產收益率是評價上市公司資本盈利能力的核心指標，但是由于該指標的計算與EVA有共同之處，其內涵基本被EVA所涵蓋，為了避免重復，不選持凈資產收益率。總資產報酬率反映的是公司對資產的運用效果，銷售利潤率可以反映上市公司的商品經營盈利能力。由于一個企業要能夠持續為股東創造價值，應該主要看其經營性的業務創造價值能力，而經營利潤剔除了“聽天由命”的投資收益和公允價值變動損益，因此經營利潤要比營業利潤更能夠反映上市經常性業務所創造的價值。這樣，盈利能力指標包括EVA、總資產報酬率、銷售經營利潤率。

(二)償債能力指標的選取

在實踐中，應用比較廣泛的償債能力指標主要包括:流動比率、速動比率、資產負債率、已獲利息倍數等。筆者認為流動比率和速動比率都不能精確地反映上市公司的真實短期償債能力，選用現金比率(經營活動現金流量凈額與流動負債之比)可能更為恰當。

(三)增長能力指標的選取

增長能力反映上市公司盈利能力的發展性和持續性。上市公司若要獲得持續發展能力，就必須在股東權益、利潤、營業收入和資產等各方面謀求協調發展。在這四項增長能力指標中，經營利潤增長率與股東權益增長率更能體現出公司增長的效率性。若沒有經營利潤的增長，銷售的增長在某種程度上可謂無效率的增長。無論是銷售的增長，還是資產的增長，投資者最終期望的都是股東權益的增長。因此，指標體系采用經營利潤增長率、股東權益增長率作為增長能力的評價指標。

(四)營銷能力指標的選取

營銷能力可以考慮以下評價指標:1.客戶滿意度是指客戶對企業所提供的產品或服務的滿意程度，它是保持老客戶和吸引新客戶的驅動因素。營銷能力強的上市公司客戶滿意度也高。2.市場占有率，它反映了上市公司產品的市場地位，從結果角度反映了營銷能力，營銷能力越強，相對而言公司產品的市場占有率越高。3.營業費用占銷售收入的比率反映了上市公司在銷售方面的投入，它是支撐公司營銷能力的必要保障，但是太高又會降低公司的營銷效率，因此應該保持在合適的水平。

(五)營運能力指標的選取

營運能力主要反映了上市公司利用資產進行經營的效率。對于上市公司而言，應收賬款和存貨的管理尤其重要，因此可以選取應收賬款周轉率和存貨周轉率來反映上市公司的資產管理效率。另外，還可以用管理費用占資產比率來反映上市公司資產管理效率。需要注意的是，管理費用應該扣除那些與管理不直接相關但按會計處理方式計入管理費用的項目，如研究費用。

(六)研發能力指標的選取

對上市公司的價值創造能力進行評價時，不能忽略對上市公司研發能力的評價。因為它為上市持續創造價值提供了動力。可以利用RD支出占營業收入比率、開發費用資本化率等指標評價上市公司的研發能力。RD支出占營業收入比率越大，說明公司對研發活動越為重視;開發費用資本化率越大，說明公司研究開發成功的概率越高，所形成的無形資產越多。

綜上所述，基于價值創造的上市公司經營業績評價通用指標體系可構建如表1。●

【主要參考文獻】

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