股權結構與公司治理

從20世紀七八十年代開始，關于公司治理問題的研究已在西方國家引起重視。在一向被認為公司治理結構規范的美國連續爆發了安然公司、世通公司等一系列公司丑聞，更使公司治理問題成為全世矚目的焦點。在我國資本市場處于轉軌階段，公司治理也是一個刻不容緩的問題。公司治理作為一個多角度多層次的課題，涉及到方方面面。股權結構作為公司產權結構的基礎，其狀況在很大程度上影響著公司治理機制的發揮狀況。

一、股權結構的差異與資產市場管制

公司的股權結構是指公司股東的構成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或分散程度，股東的穩定性、高層管理者的持股比例等。就大多數上市公司來講，股東包括個人、非金融企業、非銀行金融機構、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者。在一些國家，商業銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動性不同，導致的股權結構也截然不同。不同國家甚至一個國家內部，公司的股權結構都有較大的差異。

導致不同國家公司股權結構出現差異的原因很多，歷史、文化、家族勢力、收入差距等，固然是影響因素甚至是重要因素，但上市公司的信息披露規制、內部交易規制、市場操縱規制、接管和反接管規制、證券分散規制以及銀行規制的寬嚴程度，在更大程度上影響資本市場的發育程度、公司內外部人之間信息的非對稱程度、股權集中的收益與成本比較以及銀行和機構投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對公司的股權結構產生很大的影響。

我國上市公司的股權結構也與我們對資本市場的管制密切相關，如規定國有大企業的大部分股份應由國家和法人持有，其中法人股是指被國內機構持有的股份，這些機構包括股份公司、非銀行金融機構及非獨資的國有企業，非銀行金融機構又包括證券公司、投資信托公司、財務公司、共同基金和保險公司。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現一種特殊的股權結構，即大多數公司國有股和法人股所占比重過高，大約占60％左右(其中大型企業國家股的比重大于中型企業國家股的比重)，可交易股票只占30％左右，銀行不持有企業任何股票，只能以債權影響企業。

二、公司的股權結構與治理方式

股權結構與公司治理的方式或機制有著十分密切的關系。對分散的小股東來講，單獨行動對市場幾乎不施加影響。然而，當小股東將其資金以中介機構的形式投入企業時，由于機構投資者持有一個企業的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會對股價產生明顯影響，退出的成本便加大，此時機構投資者也就由消極的投資者變為積極的投資者，積極監督企業經營，同時由于其持有的股份較大，也有能力影響經營者。因此，隨著機構投資者的興起，股權分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機構投資者積極的內部治理為主轉換，或二者并重。

對于股權集中的公司，大股東對公司治理參與的目的和方式還與其身份有關。若大股東是銀行，其股權的行使往往和債權結合在一起，銀行可以利用派到企業的董事參與決策，并通過對貸款的控制以及企業在銀行開設賬戶所提供的信息，對企業形成很強的控制。這在德國和日本的公司治理中表現最為突出。若大股東是非銀行的金融機構，其股權的行使和它們既是企業的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結合在一起，所以不僅要考慮所持股企業的利益，更要考慮自己所經營基金的利益，當二者發生沖突時，要么以大股東的身份向經營者施加影響，以使企業做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即“用手投票”和“用腳投票”同時并用，這在今天美國許多公司的治理中表現得也很明顯。

若大股東是工商企業，其股權的行使往往和企業間的交易結合在一起，持股的目的主要是為了保護企業間的長期交易，特別是當相關企業通過交叉持股組成企業集團時，企業股票的流動性就降低，股東和股權結構都比較穩定，能防止企業股票流入敵意接管者之手，從而能使經營者躲避資本市場施加的短期壓力，集中于企業的長期經營。而這些大股東平時一般不干預企業經營，只有在企業績效惡化時才介入，一旦他們聯手干預，就能對經營者構成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業集團表現得最為突出。

在我國大多數上市公司，國家和法人是大股東，其股權的行使主要通過下面的手段：政府和法人向企業派遣董事和監事，甚至直接任命董事長和總經理，要求企業的重大決策要向政府主管部門匯報或經政府批準，對一些特大型國有獨資或國有控股企業，還由國務院派遣稽查特派員，監督企業經營者。可見，股權的行使有很強的行政色彩，這是國家所有制的必然產物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機性很強，很少“用手投票”去監督經營；由于股票市場不健全且投機性很強，中小股東也很難“用腳投票”來制約經營者。

三、股權結構與公司治理績效

關于股權結構與公司治理績效的關系，理論界有不同的觀點。法馬(fama)認為，如果企業被看成是一個和約，那么其所有權及結構就是無所謂的，因為完善的經理市場可以約束經理的行為，解決由于兩權分離造成的代理問題。哈特(hart指出產品市場上的競爭是對經理的另一種約束機帶ij)。詹森(j6nsen)等人則強調了公司控制權市場在約束經營者方面的作用。馬汀(matin)等人發現敵意并購市場限制了總經理忽視利潤和所有者回報的行為。進一步講，芝加哥學派認為，相對于市場結構，公司治理結構是不重要的，因為只要市場競爭很激烈，就會迫使企業選擇效率最高的股權結構和內部治理結構，或改進現有治理結構的不足，否則就會被市場競爭淘汰掉。

然而，許多經濟學家認為，企業的所有權及其結構是很重要的，因為它影響市場發揮作用的程度。格羅斯曼(grossman)和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監督經營者，因為監督的費用大大高于監督對個人的回報。布萊爾(blair)等人則認為，由于股權分散而過于依賴接管機制的成本很高，會造成經營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關者的權益。施萊佛(shleifer)等人認為，股份的相對集中有利于并購市場作用的發揮，解決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經濟學家雖然認為股權結構很重要，但認為股權集中并不見得有效，大股東的監督會損害其他利害關系者的利益，因為大股東想通過監督來彌補其股票不分散的代價，諸如利用內部交易損害小股東的利益，迫使經理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業支付高利息或擴大貸款，企業之間相互作為大股東可能使低效企業長期存在。

關于股權結構的重要性及孰優孰劣，在理論上莫衷一是，但這些理論分析主要是就成熟市場經濟而言的，就轉軌經濟特別是我國而言，情況又大有不同。由于我國大多數上市公司的股權結構中，國有股和法人股的比重占絕對優勢，這兩種大股東在董事會和監事會中的代表也占絕對優勢，其中在國家控股公司，國家代表在董事會和監事會中的席位都在70％以上；在法人控股公司，法人股在董事會和監事會中的席位都在65％以上(許小年，1996)。根據許小年等人對我國上市公司的實證分析：(1)法人股所占比重與公司業績(主要用公司的市值與賬面價值之比mbr、股權回報率roe和資產回報率roa來反映)正相關，它們在上市公司的地位可能比德國和日本銀行的地位弱，但可能比美國的機構投資者的地位強，它們所依賴的方法是直接控制董事會，而不是用并購威脅來迫使經理為股東利益服務。(2)國家股所占比重與公司業績有負相關關系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求政治目標，而非利潤最大化，也可能是中央政府(國有資產管理局)與其他股東的利益沖突引起的。當公司需要發行新股來籌資時，國有資產管理局在董事會的代表往往持反對意見，因為發行新股會使舊股的權益稀釋。一旦這種反對意見被采納，就會使公司失去投資機會，進而傷害長期的增長潛力。如果這種假設成立，國家控股公司的負債與資產的比率就會較高，而在法人控股公司中較低，這一結論也與實證分析相一致。(3)個人持有的A股比重在mbr回歸中為顯著負相關，在roe和roa回歸中系數為O。這一結果是因為國有股和法人股在絕大多數公司占有絕對優勢，個人股在這些公司的董事會和監事會中沒有一席之地，他們既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據計算，中國股票持有的平均期限只有1～2個月，而在美國是18個月，這足以說明中國的小股東沒有監督企業經營的激勵，有很強的投機性。

四、結論

上述分析表明：(1)影響一國公司股權結構的因素是多方面的，但資本市場管制差異和對中小投資者的法律保護程度差異是主要因素。(2)股權結構與公司治理方式有著必然的聯系，不同的股權結構會形成與之相對應的治理方式。(3)就成熟的市場經濟而言，無論是從理論還是從實證分析上，股權結構與公司治理績效之間的關系都沒有定論，很難從絕對意義上說情那種股權結構及其與之對應的治理模式的效率最高。(4)不管公司的股權結構如何，公司治理不單是指基于股權結構基礎上的股東治理，還包括外部市場對公司的治理，即消費者通過產品市場，股東通過股票市場，債權人通過破產，潛在的管理者通過經理市場，職工通過勞動力市場，都會對現任經營者施加壓力，使得經營者不至于過分追求自身利益，或嚴重損害相關利害者的利益。另外，政府的法規和社區的影響也是參與公司治理的重要力量。因此，如果說某種形式的股權結構有利于公司治理效率的提高，也是有條件的，其中，外部市場和競爭的完善是必備條件。(5)對我國來講，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業的效率，但不改革國有企業的產權是不能從根本上提高國有企業效率的。而國有企業產權改革的目標應是國有股從大多數企業退出或減少，實現股權結構多元化，但又不能像英美模式那樣太分散。許多研究都證明，在像我國這樣對投資者的法律保護不夠健全的國家，股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，而且股權應集中在機構投資者手中，并使機構投資者持有的股票能流通，這既是我國國有企業產權改革的需要，也符合發達國家公司治理模式演化的趨勢，因此應積極創造條件，發展機構投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。