觀察

過度寬松的貨幣政策要剎車

與歐美市場不同的是，中國的經濟增長除了靠貨幣政策的刺激外，更重要的是進行改革，激活制度紅利

葉檀

經濟界的人士都在探討貨幣政策，市場人士希望據此決定今后的投資方向，經濟學家在探討目前的貨幣政策是適度寬松還是過度寬松。今年信貸總量突破5萬億的預定規模毫無懸念，現在人們爭議的是到底會達到8萬億還是9萬億。

4月22日，央行副行長易綱召集主要銀行分管信貸的副行長的會議，吹風下一步信貸政策的走向。他稱自2008年11月以來，信貸快速增長有利有弊，但“利大于弊”，下一步“央行不會對商業銀行的貸款進行規模控制，但希望在今年后3個季度當中貸款投放更加趨于平穩理性”。

平穩與理性難以界定，央行行長周小川等人強調的是“適度寬松”，適度寬松應該有定量標準。

去年央行有關負責人的描述仍然讓人摸不著頭腦，“當前落實適度寬松的貨幣政策，就是要根據形勢變化及時適度調整貨幣政策操作，確保貨幣信貸穩定增長及金融體系流動性充足，促進經濟平穩較快發展，支持擴大內需，維護幣值穩定和金融穩定，加大金融對經濟增長的支持力度。”這種描述仍然難以量化，人們的理解只能是，根據宏觀經濟的發展情況，貨幣時松時緊。

按照《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》披露，爭取2009年廣義貨幣供應量增長17%左右。當時政府提出的是適度寬松的貨幣政策，也就是說，按照2008年12月的經濟情況，17%的廣義貨幣就是適度寬松的標準，而2009年一季度達到了25.5%左右，顯然是過度寬松。

周其仁先生為過度寬松論提供了論據。自1992年有了季度統計數據以來，我國廣義貨幣（M2）的增長總比GDP的增長要快，最少快出了3.5個百分點（2005年第1季度和2007年第2季度），最多則要快出24.7個百分點（1994年第3季度）。純粹以現象分類，今年第一季度M2快于GDP增長達19.3個百分點，在總共68個季度里位居第六名。交代一下，前五名是1993年第3季開始到1994年第3季的連續5個季度，那恰是改革開放以來中國第三波高通脹的歲月。

我國長時間實行過度寬松的貨幣政策并不恰當。

首先，貸款結構性問題難以解決，大部分資金還是會源源不斷進入政府基建項目。易綱的吹風會開完后，某國有大行廣東分行行長表示“基本還是政府基建類項目，目前的經濟環境下企業類貸款的風險依然相對較高，我們不會貿然介入其中”。銀監會要求各銀行組建中小企業信貸部門，而且級別很高，但多數時間，這些部門就像上市公司的獨董，擺設而已。

其次，中國的危機與歐美的不同，中國金融機構沒有“浸泡在毒資產”中，如果說歐美是金融機構與貸款者信用破滅的危機，中國是低福利國家經濟結構失衡、消費未能跟上的危機。通過釋放巨量貸款，無法解決這一根本矛盾，相反，由于政府吸納的資金更多，居民消費能力相應更弱。

我們應該接受日本過去20年的教訓。日本出口下降，銀行貸款出現壞賬，持股價值縮水，從而影響了日本銀行的資本充足率。而日本企業忙于應付負債，無暇他顧，這就是業界所說的資產負債表的衰退。日本政府通過積極的財政政策試圖彌補資產價格下降、實際利率上升、企業負債增長的困局，可惜到目前為止，成效不彰。日本從2002年到2008年6年的經濟增長受惠于亞洲出口導向型經濟的快速增長，出口顯著提升。但2009年3月，日本出現28年來首次巨額的貿易逆差。這說明，需求仍是主導，不解決產品消費市場，經濟就不可能真正復蘇。而政府項目下的訂單，只能挽救大企業于一時，而不能施效于長遠。

第三，有觀點認為，通過維持股市興旺可以增加財富效應使消費增長。今年我國的零售品數據不錯，股市與樓市相繼進入小陽春，如果說西方社會在去杠桿化，中國則反其道而行之，在增加杠桿。

過猶不及。股市市值不是惟一考量，2007年10月，連同港股在內的中國股市總市值，高達6.73萬億美元，已超越EURONEXT、納斯達克、東京及倫敦交易所，排行全球第二位，僅次于首位的紐約證券交易所。截至2007年12月底，滬深A股總市值已超過32萬億元；2008年1月，滬深兩市總市值為16.39萬億。截至2009年4月28日，該數據為242442億元。目前的總市值已超過一年前，政府是否仍然有必要加碼催生資本市場的熱度，以彌補實體經濟的空缺？如果繼續加碼，資本市場的局部泡沫必然更大。沒有明確的數據顯示，資本市場泡沫必然帶動實體經濟的增長，相反，資本市場是實體經濟復蘇的前奏。

中國經濟增長率低于潛在增長率，表現在失業率上升等方面。與歐美市場不同的是，中國的經濟增長除了靠貨幣政策的刺激外，更重要的是進行改革，激活制度紅利。以中國如此龐大的內需市場，一旦激活制度紅利，民間經濟力量的潛力將不可限量。