金融風暴后的對沖基金

自瑞銀證券提出《2009年10個出乎意料的事》以來，投資者就一直在思考新興市場能否重拾平價價值的問題。在過去，隨著新興市場的快速發展，這些市場的市盈率水平已經可以參考發達國家，不過這一狀況自2008年10月后出現了逆轉，從所謂的高估值變成了高折價。美國對沖基金研究機構(HFRI)的研究表明，全球投資人在2008年底呈現強烈的風險回避意愿，對沖基金從新興市場中撤出了創記錄的資本金。

進入2009年，全球股市在3月初見底后展開了一輪強勁的反彈行情。伴隨著諸多風險指標的明顯改善，尤其是市場波動率的下降，全球的對沖基金也開始尋找新的投資機會，而此前數月間他們都因為內部風險控制問題，一直不能購買波動性極高的證券資產。高盛的近期研究表明，美國貨幣市場共同基金總資產和紐約證交所所有股票市值之比，在4月末降至68%，而兩個月前還曾創下85%的歷史峰值，根據1989～2009年的數據，這一指標一般圍繞30%在上下10個百分點的區間內波動。這一變化趨勢充分說明，資本正在從安全性極高的貨幣市場中撤出。鑒于此，將十分有必要探討對沖基金的未來資產配置方向及其影響。

對沖基金的前世今生

追溯對沖基金的歷史要從1949年開始，任職于《財富》雜志的阿爾弗里德#8226;瓊斯創立了第一家合伙投資公司，這家公司有別于傳統的共同基金，以多頭/空頭為主要的交易策略，并向客戶收取激勵管理費率，據此，瓊斯基金也被公認為世界上的第一家對沖基金。在這之后，對沖基金逐漸伴隨著美國資本市場乃至全球經濟的發展而茁壯成長，截至2007年底，全球有9650家對沖基金，管理資產超過10萬億美元(見圖1)。

被投資者銘記的對沖基金之代表莫過于索羅斯管理的量子基金和羅伯森募集的老虎基金，實際上這兩支基金都屬于對沖基金中的重要代表類別:宏觀對沖基金。需要指出的是，國際上對對沖基金的傳統劃分方式是按照交易策略的不同，一般可以分為方向性策略、事件驅動策略、相對價值策略和其他類型(見表1)。

對沖基金真正獲得長足發展的時間是20世紀90年代，那一時期西方各國和新興市場國家熱衷于討論金融自由化，并不斷鼓勵國際資本流動和金融市場開放。伴隨這一政策導向，全球金融衍生品市場相繼成立，這些外部條件為對沖基金，尤其是宏觀對沖基金的運作提供了最佳環境。1990年，美國僅有各種對沖基金1500家，資本總額不過500多億美元。之后，對沖基金高速增加，排名前10位的美國國際對沖基金依次為:美洲豹基金、量子基金、量子工業基金、配額基金、奧馬加海外合伙人基金、馬弗立克基金、茲維格-迪美納國際公司、類

星體國際基金、SBC貨幣有價證券基金、佩里合伙人國際公司。

亞洲金融危機期間，新興市場國家將危機歸咎于對沖基金的興風作浪，馬來西亞的總理甚至直言量子基金是罪魁禍首。實際上，在統計數據的口徑上，投資新興市場的基金在1997～1998年并沒有過于明顯的流出跡象。在危機結束之后反而加快了流入，只有在美國市場出現問題的情況下，資金流出才成為一個顯著的特征。

新興市場的對沖基金

關于投資亞洲新興市場的對沖基金的總數問題，由于全球金融市場風云變幻，基本上難以給出精準的數字。據HFRI的數據顯示，目前大致有超過460支對沖基金投資于亞洲新興市場，占新興市場對沖基金總量的46%，其中有近13.5%投資于中國。而新加坡研究公司的數據則顯得更為樂觀，他們認為有超過1000支，約占全部對沖基金總數的9%，管理的資產規模達到1250億美元。當然，實際投資于新興市場的對沖基金總數遠超于此，主要的原因在于并不是所有的對沖基金都會在美國和主要的歐洲發達國家報備，那些注冊于離岸金融市場的對沖基金在過去也缺乏足夠

有效的監管。

新興市場和對沖基金的相關性有兩個主要的特征:

其一是資金流向和年度回報高度相關性。新興市場資本市場的市場表現和年度回報和對沖基金的年度資金流向高度相關，在2001～2002年間，對沖基金部分流出了新興市場國家，但隨后五年都表現出明顯的流入，資金額也大幅度提高(見表2)。當然，投資于新興市場的對沖基金績效也極為出色，在過去三年其累計業績為正，且在過去的12個月中，亞洲地區是所有對沖基金投資的新興市場中損失最小的區域。有研究表明，投資于新興市場的對沖基金獲得了巨大的同時也具有波動性的長期回報。從1990年到現在，其平均年盈利為12.5%，幾乎是標準普爾500指數回報率的兩倍。從表2中可以看出，如此劇烈的資金流向顯露出一個強烈的跡象即全球性的風險資產需要重組。

其二是“美國資本市場出現問題，對沖基金從新興市場抽離資本。”這一現象幾乎成為新世紀全球資本流動的主要特征。在新世紀后，可以從表2看出兩個典型的時間段。

2000年，美國正好處于互聯網泡沫破滅危機中，全球資本市場都隨之進入熊市，對沖基金也在其后的三年收縮戰線，大致流出75億美元。但這一趨勢在2003年發生逆轉，不僅當年凈流入144億美元，而且隨后數年均呈現穩步上升態勢，甚至在2007年達到了540億美元。這一時期正好是美聯儲通過降低利率支撐房地產市場的重要階段，全球資產均顯露泡沫化傾向。 2008年隨著金融危機的全球蔓延，全球投資者再度收縮戰線，回籠資金。在2008年下半年，跨國投資人超賣新興市場股票，過分拋售導致新興市場股市暴跌。2008年以來平均跌幅大于成熟市場25%至30%。巴黎資產管理公司馬蒂爾#8226;高德認為，引發新興市場股價大跌的流動性因素遠高于基本面因素。可以肯定地說，2008年新興市場證券遭拋售的現象是過去十三年中最為嚴重的。從收益率的角度看，全球的對沖基金都在2008年遭受了嚴重打擊，2008年只有管理型期貨基金和環球宏觀型基金取得了正回報。

對沖基金的資產配置

實際上，新興市場的對沖基金過去一直在不同國家的配置比例上采用“全球資產配置量化”模型進行配置和調整。研究對沖基金的資產配置一般可以采取的方式有兩種，一種是基于第三方的研究機構，如路透。另一種方

式是查閱美國證交會的相關材料，因為根據美國相關法律規定，管理資金超過1億美元的基金經理必須在每個季度結束之后的45天內，向美國證交會以“13F”文件的形式披露其持有的美國上市公司股票、可轉債券和期權等相關情況，但對其持有的非美國證券和現金則不強制披露。

圖2展示了長期基金全球資產配置的整體布局，對沖基金對于新興市場股票類別的配置明顯加強，但在債券市場上仍有逐年下降的趨勢。試圖完全有效地勾勒出對沖基金未來資產配置的方向幾乎不太可能。歷史經驗表明，由于短期市場走勢會受到一些非理性或者非基本面因素的影響而產生波動，對沖基金往往將根據對不同因素的研究與判斷，對投資組合不斷進行動態調整，以降低投資組合的投資風險。

實際上，2008年10月后的環境就是一種非常態的市場狀況，那些投資于新興市場的投資人必須將資金從全球其他市場抽離，完成對美國金融系統的救援。不過“脫鉤”這一概念已經深入人心，即亞洲經濟已經發展出自我維持的態勢，這也讓他們不必繼續依賴美國這個超級強國。一旦新興市場顯露出企穩的跡象，新興市場對沖基金就會重新返回這一高速發展的市場，他們的投資邏輯在于由于全球利率仍然偏低，貨幣流動性依然充裕，風險偏好程度的趨勢必然升高。那么新興市場一定會先于發達國家經濟體出現強勁復蘇，因此市場在目前的階段仍然還有發展空間。

雖然對于眾多國內投資人而言，中國市場已經表現出色，但和俄羅斯甚至印度市場相比仍然略顯遜色，對此瑞士銀行甚至薦言，亞洲股票的投資者應該減持印度股票，增持中國公司股票，將資金從亞洲今年表現最佳市場轉到最差市場。所有的統計數據都在顯示，對沖基金正在重新返回新興市場，作為全球資產配置的一部分，大中華地區的資產尤其令人關注。一個較為明顯的跡象是原先重點放在亞洲發達市場如日本的對沖基金正在逐步將資產轉移至新興市場如中國和印度，早在金融危機之前，投資于大中華區的對沖基金規模就已達到200億美元。從某種意義上說，香港和新加坡正成為這些基金的聚集地，對香港市場的影響日益加劇。

資產再平衡推動新興市場不斷走高

進入2009年后，世界經濟的狀況雖然尚未出現明顯改善，但投資者的心態已經逐漸穩定。尤其在2009年第一季度，專注于新興市場的對沖基金迎來了各項業務數據的拐點。一方面，投資者大幅度申贖狀況被有效改善，其中資本金的流入量為51億美元，流出量為64億美元，兩者相差不大。這一現象說明，過去半年中恐慌性逃離新興市場的情形已經不復存在，截至2009年第一季度末，新興市場對沖基金總資本金為6620億美元。

另一方面，投資于新興市場的對沖基金回報極為驚人，HFRI新興市場指數今年以來已累計上漲9%。盡管2009年第一季度市場波動較大，但投資于新興市場的對沖基金的表現仍較強勁，盈利超過1%，而且這一良好表現已延續至第二季度。2009年4～5月，全球新興市場的指數出現井噴，其中HFRI新興市場指數在4月上漲7.63%，創出2000年12月份以來最好單月表現(見表3)。

2009年5月全球主要的資本市場都獲得了持續而又令人瞠目的上漲，這其中又以香港市場的飚升幅度最為突出，仿佛在一夜之間，全球經濟已經邁出了危機的泥沼。據此，我們大致可以判斷，新興市場的對沖基金正在以驚人的速度回歸這一高增速的市場。市場的良好表現充分地說明新興市場正重新成為資金的安全港灣。從可借鑒的渠道信息上觀察，2009年4月后，每周全球新興市場股票基金都吸引了大量的資金凈流入，5月6日這一周，甚至吸引36億美元資金流入，并成為2008年初以來最佳單周表現。與之對應，不斷有大量回避風險的資金正在撤出貨幣基金市場。按照高盛的預測，自2月初以來，已經有大約1000億美元流出貨幣市場。可以從全球主要長線基金數據(EPFR)觀察到全球長線基金的最新資金流向和資產配置，有強烈的信號說明目前風險偏好在持續改善，特別是傾向于亞洲新興市場的股市(見表4)。

花旗將這一波資金重入亞洲離岸基金的現象稱為“水浸中的第二浪”，當前市場資金的流入狀況也是歷史上為時第四長的資金流入期，與之對應，在2005年11月至2006年5月期間的29周資金流入紀錄為182億美元。如果按每周平均資金流入對比資產規模而言，目前資金流入的強勁程度與2006年期間相仿，顯然新興市場的對沖基金重燃了對中國以及印度市場的投資興趣。

在對沖基金不斷推高香港市場的同時，理性投資者不禁要產生這樣的疑問，即對沖基金是否已經開始介入國內市場。由于對沖基金在我國的投資活動仍然處于不透明狀態，其資產配置和市場頭寸并不為外人所知，強制性披露要求暫時還無法應用于這些基金。即使從實證研究的角度，目前也很難找到對沖基金大規模進入國內資本市場的例證。據社科院金融所張躍文的研究，在2006年至2008年3月間，大致有17%的大中華區對沖基金資產配置于中國股票市場，按照對沖基金平均使用2倍財務杠桿計算，大約有70億美元的對沖基金進入大陸股票市場。不過，這一數據仍值得商榷，畢竟對沖基金對于亞洲地區，乃至大中華地區的投資仍集中于香港市場，中國國內市場的監管仍值得信賴，短期看資金大規模地流入并不現實，資金更有可能是通過改變國內投資人的市場預期，最終達到了推高國內股市的目的。既然美元進入貶值趨勢已成定局，量化寬松的貨幣政策也在全球金融體系中注入大量的流動性，中國作為率先啟穩的經濟體，其資本市場勢必獲得更大的關注。有接觸對沖基金的人士表明，在戰略配置的角度，這些基金已經提前將必要的頭寸留給中國大型銀行的發行上市計劃。2008年，雖然蘇格蘭銀行大量拋售了中資銀行的股份，卻并非基于對中國銀行未來發展的悲觀預期，更直接的原因是該國金融機構的被迫之舉，實際上這部分頭寸也在瞬間被對沖基金吸納了，據此，我們大致可以看出對沖基金看好中國銀行業的長期方略。

值得慶幸的事情是，早在2005年，我國的金融監管當局就已經注意到對沖基金在亞洲地區的活動并進行了一定的前期研究和準備。只是由于分業監管制度尚存，部門監管協調和立法障礙依然存在，使得對于對沖基金的主動監管依然停留在較低水平。因此，從維護金融穩定的角度考慮，掌握對沖基金的資產配置方向和投資偏好，對于制訂緊急處置預案和完善國內金融機構的風險管理十分必要，對于未雨綢繆合理安排中資銀行的H股發行和上市就更為必要。