現(xiàn)階段對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的判斷仍需謹(jǐn)慎

在公眾對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將于年底趨穩(wěn)取得一定共識(shí)之后，經(jīng)濟(jì)界關(guān)注焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的類(lèi)型。早前奧巴馬政府發(fā)布2009年財(cái)政預(yù)算和經(jīng)濟(jì)展望，預(yù)測(cè)2009年底前GDP增長(zhǎng)年率將達(dá)3.5%，2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持相同水平，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室也預(yù)測(cè)2010年GDP增長(zhǎng)2.9%，顯示官方對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)極具信心。與此同時(shí)，高盛、標(biāo)普等投行和研究機(jī)構(gòu)則對(duì)經(jīng)濟(jì)前景態(tài)度謹(jǐn)慎，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不太可能出現(xiàn)強(qiáng)勁回升。從最新公布的數(shù)據(jù)看，雖然部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始釋放正面信號(hào)，顯示衰退有所放緩，但目前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，尤其是房地產(chǎn)復(fù)蘇尚需時(shí)日，就業(yè)狀況繼續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀，現(xiàn)階段對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的判斷仍需謹(jǐn)慎。

對(duì)經(jīng)濟(jì)持樂(lè)觀態(tài)度的主要依據(jù)

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)往往尾隨經(jīng)濟(jì)衰退，且反彈速度與衰退深度相關(guān)，即所謂的“彈弓效應(yīng)”(slingshot effect)

將1952年以來(lái)美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退的深度(以GDP波峰/波谷比值計(jì)算)對(duì)經(jīng)濟(jì)觸底后兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(與波谷值相比較)進(jìn)行回歸 (如圖1所示)，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)衰退程度與其后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度具有正向關(guān)關(guān)系，影響系數(shù)為1.39，衰退后兩年內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈高度均值為9.4%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)初顯正面信號(hào)，表明其運(yùn)行正接近谷底

2009年4月份房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買(mǎi)能力指數(shù)(realtors' affordability index)(基于以中位數(shù)收入購(gòu)買(mǎi)中位數(shù)價(jià)格房屋所需的月供)創(chuàng)歷史新高至166，預(yù)示房屋銷(xiāo)售可能逐步探底并回升(如圖2所示)。盡管短期內(nèi)房?jī)r(jià)仍將下跌，但2009年二季度單家庭房屋平均價(jià)格與家庭平均收入比例預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到2.4，低于1960年至2000年間均值的2.6。對(duì)于大多數(shù)美國(guó)人而言，綜合考慮納稅、長(zhǎng)期居住等因素，購(gòu)買(mǎi)房屋已比租房更便宜，這將提升購(gòu)房者入市積極性。根據(jù)3月份的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，超過(guò)一半的購(gòu)房者是首次擁有房屋，這些以自住為目的的購(gòu)房者比投資者和二手房購(gòu)買(mǎi)者違約率更低，從而有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

居民儲(chǔ)蓄率有所回升，顯示家庭抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高

隨著近期油價(jià)靠穩(wěn)于每桶60美元以及消費(fèi)者削減在汽車(chē)等耐用消費(fèi)品上的支出，居民消費(fèi)信貸余額在過(guò)去半年中的五個(gè)月持續(xù)下降。與此同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄率從2003年的不足1%上升至2009年的5%左右(一季度為4.2%，如圖3所示)，表明居民正調(diào)整經(jīng)濟(jì)行為。盡管儲(chǔ)蓄率可能不會(huì)回歸至1960年至1990年平均8.9%的水平，但其回升顯然有利

于提升經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)彈性。

壓力測(cè)試結(jié)果對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)揮穩(wěn)定作用

在測(cè)試結(jié)果發(fā)布當(dāng)天，信用違約互換價(jià)格即大幅下降。目前對(duì)壓力測(cè)試的批評(píng)主要是其未使用更嚴(yán)峻的情景分析(scenario analysis)，即把失業(yè)率假設(shè)提高至10.3%。但另一方面，測(cè)試選擇的參數(shù)基本上符合當(dāng)前實(shí)際情況，從金融市場(chǎng)反應(yīng)看，投資者已不再?gòu)?qiáng)調(diào)更糟糕的情景假設(shè)。

美聯(lián)儲(chǔ)短期資產(chǎn)抵押信貸工具及其他信貸安排已見(jiàn)成效

美聯(lián)儲(chǔ)短期資產(chǎn)抵押信貸工具及其他信貸安排有效改善了商業(yè)票據(jù)和按揭市場(chǎng)，也有助于促進(jìn)其他資產(chǎn)抵押市場(chǎng)的復(fù)蘇，如汽車(chē)消費(fèi)信貸等。近期美聯(lián)儲(chǔ)表示將繼續(xù)收購(gòu)3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債和2000億美元的“兩房”資產(chǎn)抵押債券，資金供給面更趨寬松。金融市場(chǎng)將在供求關(guān)系改善、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、美元長(zhǎng)期貶值預(yù)期等復(fù)雜因素作用下重新尋找平衡。總體而言，市場(chǎng)投資情緒已趨穩(wěn)定，長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格整體趨于平穩(wěn)(如圖4所示)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)回穩(wěn)至8500點(diǎn)水平。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨壓力

目前國(guó)際金融危機(jī)對(duì)各國(guó)影響仍在擴(kuò)散和深化，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退放緩，但經(jīng)濟(jì)惡化勢(shì)頭并未停止，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇尚需時(shí)日，雙赤字、失業(yè)率居高不下等問(wèn)題繼續(xù)困擾經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)還不能持過(guò)分樂(lè)觀態(tài)度。

全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

一季度，歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)-2.5%，為連續(xù)第4個(gè)季度下跌并創(chuàng)歷史新低，日本、德國(guó)GDP增長(zhǎng)年率為-15.2%、-14.4%，分別創(chuàng)過(guò)去44年、39年來(lái)最低水平。目前各國(guó)央行普遍繼續(xù)放松貨幣政策，以抑制經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭(見(jiàn)表1所示)。而外圍經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲軟，顯然不利于美國(guó)控制國(guó)際收支逆差及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式可能已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，難以再現(xiàn)“彈弓效應(yīng)”

從經(jīng)驗(yàn)看，除了2001年、1990年～1991年和1980年以外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中都發(fā)揮了重要作用，尤其是在激活房地產(chǎn)市場(chǎng)方面效果顯著，勞動(dòng)力市場(chǎng)和庫(kù)存迅速反彈也加快了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐(如圖5、圖6、圖7所示)。但現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)狀況與過(guò)去有所不同。首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑明顯且復(fù)蘇仍需時(shí)間。目前住宅銷(xiāo)售和單家庭住宅新開(kāi)工項(xiàng)目離高位已下跌超過(guò)75%和80%，分別創(chuàng)數(shù)據(jù)收集以來(lái)新高。非出租房空置率維持在2.7%左右，比1985年～2005年平均水平高90萬(wàn)個(gè)單位(如圖8所示)。一旦住宅價(jià)格上升，將導(dǎo)致原來(lái)退出交易的房屋重新返回市場(chǎng)，給住宅價(jià)格以及新開(kāi)工項(xiàng)目帶來(lái)壓力，抑制房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇。其次，為應(yīng)對(duì)不確定性，企業(yè)可能不愿在復(fù)蘇早期迅速重雇工人，形成所謂的“勇敢新商業(yè)周期”(Brave New Business Cycle)框架。該策略可能正是導(dǎo)致2001年～2003年就業(yè)市場(chǎng)緩慢復(fù)蘇的原因，也是經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的重要依據(jù)。

美國(guó)“雙赤字”狀況未發(fā)生顯著改變，就業(yè)狀況繼續(xù)惡化，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

4月份政府財(cái)政赤字209億美元，創(chuàng)歷史新高。預(yù)計(jì)全年赤字將占GDP13%，遠(yuǎn)超二戰(zhàn)后歷史高位(1983年為6%)和國(guó)際公認(rèn)警戒線(xiàn)(3%)。盡管?chē)?guó)際貿(mào)易狀況略有改善，但一季度商品和服務(wù)赤字仍高達(dá)899億美元，3月份商品和服務(wù)赤字276億美元，環(huán)比增加15億美元(如圖9所示)。另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)前景堪虞。5月份美國(guó)失業(yè)率高達(dá)9.4%，環(huán)比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)過(guò)去25年新高。同時(shí)，受克萊斯勒公司破產(chǎn)、通用公司重組影響，截止5月23日，保險(xiǎn)失業(yè)率(insured unemployment rate)仍高達(dá)5.0%，過(guò)去4周保險(xiǎn)失業(yè)人口移動(dòng)平均值678.8萬(wàn)，創(chuàng)1967年勞工部收集該數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平。值得一提的是:在目前1370萬(wàn)失業(yè)人口中，27%的勞動(dòng)力超過(guò)6個(gè)月無(wú)法找到工作，亦創(chuàng)出長(zhǎng)期失業(yè)人口的最高紀(jì)錄，顯示失業(yè)者在當(dāng)前環(huán)境下難以重返工作崗位。

雖然目前消費(fèi)者信心有所恢復(fù)，但仍憂(yōu)慮經(jīng)濟(jì)前景，在物價(jià)走勢(shì)平穩(wěn)的情況下，消費(fèi)者不會(huì)在短期內(nèi)大幅增加開(kāi)支

4月份密歇根消費(fèi)信心指數(shù)升至65.1，為連續(xù)第4個(gè)月上升，但消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況評(píng)價(jià)從68.3惡化至66.2。4月份CPI同比下跌0.7%，核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲1.9%，主要是由于聯(lián)邦和州政府提高煙草稅率所致。受這些因素影響，消費(fèi)狀況仍未有起色。4月份商品零售額同比下跌10.1%，環(huán)比下跌0.5%。從環(huán)比角度看，銷(xiāo)售跌幅最大為電子產(chǎn)品，從同比角度看，銷(xiāo)售跌幅最大為汽車(chē)及其配件。目前及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)欲望仍將疲軟。

未來(lái)關(guān)注要點(diǎn)

目前，民主共和兩黨正為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和刺激計(jì)劃效果爭(zhēng)論不休，5月27日奧巴馬總統(tǒng)表示美國(guó)“已經(jīng)退離衰退邊緣”， 這種說(shuō)法多少更具政治色彩而缺乏實(shí)證支持。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退有放緩跡象，但目前仍非谷底，現(xiàn)在斷言“V”型反轉(zhuǎn)為時(shí)尚早。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)，需要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方面:

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施過(guò)程及效果。除增援金融機(jī)構(gòu)外，該計(jì)劃包含加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度和刺激消費(fèi)等內(nèi)容，特別是承諾向初次購(gòu)房者提供8000美元退稅(refundable tax credit)，未來(lái)數(shù)月內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能對(duì)此有所反應(yīng)。此外，如果經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃難以奏效，包括高盛在內(nèi)的一些投行分析報(bào)告認(rèn)為政府會(huì)在2010年～2012年提出2500億美元的新計(jì)劃。 二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)向。目前美聯(lián)儲(chǔ)把隔夜拆借利率保持在0%～0.25%的目標(biāo)區(qū)，并重申將采取一切措施推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。5月23日美聯(lián)儲(chǔ)副主席科恩(Donald Kohn)發(fā)表講話(huà)，暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)繼續(xù)延伸和擴(kuò)大資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃。目前部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策效果已弱化，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)采取定量放松政策來(lái)挽救經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)尤其是美元匯率走勢(shì)值得高度關(guān)注。

三是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況。目前不少行業(yè)大幅裁員，導(dǎo)致失業(yè)率高企，并引發(fā)喪失房屋抵押贖回權(quán)、信用卡違約等一系列問(wèn)題。隨著汽車(chē)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置的推進(jìn)，失業(yè)率將攀升并成為影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的核心數(shù)據(jù)。最新藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)調(diào)查顯示，2010年失業(yè)率將觸頂10%，標(biāo)普和高盛公司對(duì)2010年失業(yè)率的預(yù)測(cè)也分別達(dá)到10.2%和9.9%。如果這些預(yù)測(cè)正確，那么即使金融市場(chǎng)企穩(wěn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也仍需相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)完成探底過(guò)程。