我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的實證分析

摘要:為應(yīng)對國際金融危機的挑戰(zhàn)和解決國內(nèi)經(jīng)濟運行中的突出矛盾，我國的貨幣政策已發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，即從偏緊縮的政策轉(zhuǎn)為促進經(jīng)濟增長的適度寬松的政策。本文通過采用向量自回歸模型、沖擊反應(yīng)分析和預(yù)期誤差項方差分解等方法，發(fā)現(xiàn)信貸傳導(dǎo)渠道是我國貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，并且信貸傳導(dǎo)渠道具有有效性。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;信貸傳導(dǎo)渠道;向量自回歸

Abstract:China's monetary policy rule and transmission mechanism show great changes in order to cope with the challenges of the international financial crisis and the domestic economy . This article use VAR model， impulse response and variance decomposition to describe and test the credit transmission mechanism of monetary policy. And the results show that in the monetary policy of China， credit transmission mechanism bears effective influence on real output.

Key Words:monetary policy;credit transmission mechanism;long-term level return

中圖分類號:F832.2文獻標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)06-0053-04

一、引言

在貨幣金融學(xué)的研究中，貨幣政策的中性與非中性一直是理論模型和實證分析的焦點問題。諸多研究表明，短期內(nèi)貨幣變量不再是經(jīng)濟生活中的“一層面紗”，它對產(chǎn)出、就業(yè)等實際變量會產(chǎn)生作用。較有代表性的是傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)理論和貨幣學(xué)派理論。

一般情況下，貨幣政策中的信貸傳導(dǎo)渠道有兩種基本形式，即直接籌措信貸和間接籌資信貸，前者是通過直接發(fā)行股票或債券，后者是向銀行貸款。事實上，大多數(shù)國家的企業(yè)和經(jīng)濟個體中介信用的主要來源是各類銀行(Stiglitz和Weiss，1981)。Bernanke (1995)曾認為，在經(jīng)濟大蕭條時期，大部分產(chǎn)量的下降可以歸因于金融系統(tǒng)遭受破產(chǎn)而導(dǎo)致信貸數(shù)額急劇下跌的結(jié)果，而不是通常所認為的中央銀行貨幣供給總量下降的結(jié)果;由于信貸市場上經(jīng)常出現(xiàn)各種不完全性(信息問題和交易成本)，代理成本在信貸市場上也發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，并且影響著經(jīng)濟行為主體的融資決策:是實施信貸的外部融資(發(fā)行債券)，還是實現(xiàn)信貸的內(nèi)部融資(利用利潤或者其他盈余)?貨幣政策從體制上影響信貸市場的狀況，繼而影響公司和家庭的融資支出能力。

為了檢驗和分析貨幣供給增長率變化產(chǎn)生實際作用的中間渠道，本文將集中分析信貸傳導(dǎo)渠道在上述傳導(dǎo)過程中的作用，即貨幣變量如何通過信貸渠道影響實際產(chǎn)出水平。通過實證檢驗和經(jīng)驗分析，我們能夠獲得貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道的作用過程和有效性，從而為制定宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策提供參照依據(jù)。

二、貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道理論及模型

大量研究發(fā)現(xiàn)，信息非對稱性和市場摩擦問題的存在對信貸市場資源的有效配置產(chǎn)生了影響，引致企業(yè)外部籌資的資金成本和內(nèi)部籌資的機會成本之間的差距不斷擴大，這種資金成本之間的差距成為信貸機制產(chǎn)生的重要原因。Stiglitz和Weiss(1981)認為，因為銀行無法清晰地辨別出信譽較差的借貸者，所以名義利率無法成為調(diào)控信貸市場均衡機制的有效工具。在一般情形下，銀行收益( )是債券利息支付率()、貸款利率()、存款利率()、貸款額( )、銀行日常開支()的函數(shù)，因此銀行的收益函數(shù)可以表示為:

在上述銀行的收益函數(shù)中存在兩方面的問題:一方面，隨著貸款利率的不斷上升，信譽較好的借款者因為不愿意支付較高的利息而退出信貸市場，從而增加了銀行貸款投資組合的風(fēng)險，出現(xiàn)了逆向選擇現(xiàn)象;另一方面，在較高的貸款利率水平下，愿意貸款的借貸者出現(xiàn)違約的可能性也增加了，從而出現(xiàn)了道德風(fēng)險問題。因此，當(dāng)貸款利率上升時，由于貸款投資組合的風(fēng)險加大，銀行預(yù)期收益并不會出現(xiàn)確定性的穩(wěn)定增長，因為可能出現(xiàn):，從而導(dǎo)致預(yù)期收益顯著下降。即使信貸市場不存在顯著的信貸配給行為，信貸分配的變化對實際經(jīng)濟也具有影響。

由于上述原因存在，銀行可能放棄選擇利率作為貨幣政策工具以調(diào)節(jié)貸款供給和貸款需求之間的平衡，一種替代方法是提高對貸款者最低資格的限制，進而出現(xiàn)對借款者實行信貸配給。信貸配給的出現(xiàn)產(chǎn)生了信貸市場流動性約束，從而可能對實際經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

在傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論中，假設(shè)資產(chǎn)選擇模型中存在兩種類型的資產(chǎn):貨幣與債券，由于假設(shè)這兩種資產(chǎn)是可以完全替代的，因此企業(yè)或者經(jīng)濟個體需要在這兩種資產(chǎn)之間做出選擇，并且將銀行貸款和其它形式的信貸作為債券的完全代替品。Bernanke和Blinder (1988)提出了更為廣泛的資產(chǎn)選擇模式，并且首先提出了貨幣傳導(dǎo)的信貸渠道。Bernanake和Blinder(1988)提出的銀行信貸渠道模型是對傳統(tǒng)IS-LM模型的擴展。在含有信貸傳導(dǎo)渠道的模型中，資產(chǎn)形式可以分為貨幣、債券和貸款三種，此時債券和貸款不是完全替代的，這樣就從貨幣市場和債券市場中更為清晰地甄別出信貸市場，并且可以分析信貸渠道在傳導(dǎo)貨幣政策過程中的作用。

假設(shè)將銀行部門引入到IS-LM模型當(dāng)中，其中銀行持有的資產(chǎn)包括債券()、貸款( )和超額準(zhǔn)備金( )。銀行的資產(chǎn)負債方程表示為:

其中， 是法定準(zhǔn)備金率， 是居民存款。

因為銀行所提供的貸款額與其所持有的存款額、貸款利率及債券利率相關(guān)，所以銀行的貸款供給函數(shù)為:

其中，為債券利率，為貸款利率。

投資者在進行項目籌資的過程中，通常是在銀行貸款和發(fā)行債券之間進行選擇，并且受到當(dāng)時的經(jīng)濟狀況的影響，所以貸款需求函數(shù)為:

其中，為經(jīng)濟收入。

當(dāng)貸款需求與貸款供給相等時，信貸市場就達到了均衡:

在IS-LM模型中，商品市場的IS曲線的表述為:

在LM描述的貨幣市場上，貨幣供給是銀行準(zhǔn)備金總額 與貨幣乘數(shù)的函數(shù)， 。貨幣需求為

。貨幣需求與貨幣供給相等時的方程為。將貨幣市場均衡、信貸市場均衡以及IS等式相關(guān)聯(lián)，就可以得出CC關(guān)系式(commodity and credit):

CC曲線既反映了商品市場的情況，又包含了信貸市場的信息。貨幣政策信貸渠道的存在說明，當(dāng)實施緊縮性貨幣政策時，一方面LM曲線向左移，從而利率上升，產(chǎn)出減少;另一方面，由于銀行貸款隨之下降，CC曲線(代表商品和信用市場同時出清)也相應(yīng)向左移，導(dǎo)致產(chǎn)出的進一步下降。

三、我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的計量檢驗

向量自回歸(VAR)模型通常應(yīng)用于相關(guān)時間序列隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，VAR模型是分析政策效果、政策傳導(dǎo)的有效方法，在揭示貨幣政策對實際經(jīng)濟活動的影響方面，VAR模型一直充當(dāng)著基本的檢驗工具。一般傳統(tǒng)的回歸模型通常以經(jīng)濟理論為基礎(chǔ)，運用模型對經(jīng)濟個體的行為做出論述，進而分析外生變量影響內(nèi)生變量的過程。在這一過程中，首先要確定哪些變量是內(nèi)生的，哪些變量是外生的。Sims(1996)認為，如果一組變量之間存在實際的關(guān)聯(lián)性，就應(yīng)該平等地對待這些變量，而不應(yīng)該將其區(qū)分為內(nèi)生變量和外生變量。

在我國經(jīng)濟運行過程中，對于貨幣變量和信貸變量是內(nèi)生的還是外生的仍存在著爭議，因此在下面的分析中本文采用向量自回歸模型，能夠有效地對變量之間的相關(guān)關(guān)系進行檢驗。在模型的變量選擇方面，由于我國利率沒有完全市場化，所以選擇貨幣供應(yīng)量M1作為我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中貨幣渠道的代表性變量，貨幣供應(yīng)量的變動同時影響著利率水平的變化。以金融機構(gòu)的各項貸款余額(FC)作為我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中信貸渠道的代表性變量，并且以國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)作為貨幣政策有效性的代表性變量，采用的VAR模型形式如下:

其中是向量白噪聲過程。數(shù)據(jù)區(qū)間是1990年1月至2006年12月，本文對變量進行了季度調(diào)整，同時采用了變量的對數(shù)形式。首先，本文檢驗VAR模型中的國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供給量和金融機構(gòu)各項貸款余額這三個變量之間的Granger影響關(guān)系，這是為了判斷經(jīng)濟變量之間的反饋影響和雙向關(guān)系。

檢驗的結(jié)果如下表，其中Granger影響關(guān)系簡稱為G-影響。

從上述的檢驗結(jié)果可知，金融機構(gòu)各項貸款余額和貨幣供給量的前期變化都具有解釋說明產(chǎn)出波動的能力，對產(chǎn)出變化具有預(yù)測容度。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，信貸渠道和貨幣渠道對我國經(jīng)濟運行都具有一定程度的影響。

在向量自回歸模型中，沖擊反應(yīng)函數(shù)是用來衡量隨機擾動對變量當(dāng)前值和未來取值的影響關(guān)系，其中重要的是沖擊反應(yīng)圖，通過描述這些影響關(guān)系的軌跡，顯示了任意一個變量的波動如何經(jīng)由模型影響其他變量。圖1-4是這三個經(jīng)濟變量間的沖擊反應(yīng)圖(橫軸表示沖擊作用滯后期間數(shù)，縱軸分別表示反映變量的增長率，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，圖中的虛線表示1倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的置信區(qū)間)。

在圖1和圖2中，GDP對貸款余額和貨幣供給量的沖擊反應(yīng)軌跡比較相似，由此可見，金融機構(gòu)的貸款余額和貨幣供給量對GDP產(chǎn)生了同方向的影響。一是GDP對貸款余額沖擊反應(yīng)從負向轉(zhuǎn)為正向，反應(yīng)幅度隨著時間的推移而逐漸減弱，說明我國貨幣政策傳導(dǎo)中存在信貸渠道，但作用程度呈下降趨勢，可以說，貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道對經(jīng)濟的作用是即時的，所提供的貸款直接用于投資和消費活動之中，對經(jīng)濟產(chǎn)生了比較靈敏的影響。因此，通過信貸規(guī)模的調(diào)整和控制，大都是貨幣政策實施中的短期操作方式，這與我國經(jīng)濟中“信貸擴張”和“信貸緊縮”為先導(dǎo)的“經(jīng)濟過熱”和“經(jīng)濟偏冷”等現(xiàn)象有一定程度的吻合。二是GDP對貨幣供給量的沖擊反應(yīng)雖然開始時作用不大，但是反應(yīng)幅度卻呈擴大的趨勢，說明貨幣供給對產(chǎn)出的影響存在時間上的滯后。隨著時間的推移，其反應(yīng)幅度超出了產(chǎn)出對貸款余額沖擊反應(yīng)的幅度，長期內(nèi)，貨幣供給對產(chǎn)出的影響強于信貸對產(chǎn)出的作用。產(chǎn)出對這兩種經(jīng)濟變量的反應(yīng)說明，我國貨幣政策的作用不是中性的，這兩種傳導(dǎo)渠道對經(jīng)濟運行都產(chǎn)生了影響。在圖3和圖4中，貸款余額對GDP沖擊反應(yīng)較強烈，這與我國經(jīng)濟現(xiàn)階段銀行體系中存在的倒逼機制相關(guān)，銀行發(fā)放貸款會受到來自各方面的影響，如經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好的情形下，各方面的資金需求旺盛會促使銀行多提供貸款，以進行投資活動。

在向量自回歸模型中，誤差方差分解方法描述了模型的動態(tài)特征，即序列自身沖擊以及其他變量沖擊在序列運動過程中所占的比重和所作出的貢獻，將內(nèi)生變量的波動按其成因分解為系統(tǒng)內(nèi)各變量沖擊所作出的貢獻，從而了解各種信息對模型內(nèi)生變量的相對重要性。本文將GDP的預(yù)測誤差方差分解為由其自身的信息、金融機構(gòu)貸款余額FC的信息和貨幣供給量M1的信息三者所構(gòu)成的貢獻率，估算系統(tǒng)中各變量的隨機信息所作出的貢獻在總貢獻中隨時間變化而變動的特征。表2給出了不同預(yù)測期內(nèi)的GDP方差分解。

由表2中GDP的方差分解可知，在預(yù)測期內(nèi)，國內(nèi)生產(chǎn)總值預(yù)測方差的大部分可以由自身的信息所解釋，其比例基本處于90%以上。金融機構(gòu)的貸款余額以及貨幣供給量對國內(nèi)生產(chǎn)總值預(yù)測方差貢獻率的相對變化，說明我國貨幣政策自1990年以來的操作當(dāng)中，貨幣政策傳導(dǎo)機制并不僅僅依賴于一種傳導(dǎo)方式，貨幣傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道同樣對我國貨幣政策的實施起到了一定的作用，尤其是信貸渠道在貨幣政策中所發(fā)揮的作用是不容忽視的，應(yīng)對其給予充分重視。

隨著時間的推移，貨幣供給的貢獻率始終大于貸款余額的貢獻率，表明在我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制過程中，貨幣供給仍然處于主導(dǎo)地位，是影響產(chǎn)出等實際變量的主要因素，信貸渠道只是在貨幣供給的基礎(chǔ)上強化了貨幣政策傳導(dǎo)力度。貨幣供給波動對于實際產(chǎn)出波動的解釋能力在30個月以后超過了6%，而信貸的貢獻率基本處于2%左右，這是貨幣供給時滯的體現(xiàn)，貨幣供給對產(chǎn)出的影響需要一段時間間隔，這與上述沖擊反應(yīng)函數(shù)是一致的。

長期而言，貨幣供給能夠比貸款余額更好地解釋產(chǎn)出的變化，貨幣供給仍是我國重要的貨幣政策工具。從中也說明了我國貨幣政策操作中的一個特殊現(xiàn)象，短期內(nèi)注重信貸調(diào)整的相機選擇性，而長期內(nèi)注重貨幣總量控制的規(guī)則性，兩種傳導(dǎo)機制的相互作用，對我國經(jīng)濟運行產(chǎn)生整體影響。

四、我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制檢驗的主要結(jié)論

(一)在我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中，貨幣渠道和信貸傳導(dǎo)渠道同樣影響經(jīng)濟總量和經(jīng)濟運行

由于銀行信貸與其他融資方式不能完全替代，特定借款者對銀行貸款具有依賴性，使得貨幣政策實施除了通過傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制之外，還可通過銀行貸款增減而進一步影響經(jīng)濟活動。現(xiàn)代經(jīng)濟運行過程中，金融活動主要是資金的運動，其中銀行又處于關(guān)鍵的地位，以貸款方式向企業(yè)提供運營資金，為消費主體提供消費資金。所以無論現(xiàn)代金融活動如何發(fā)展，現(xiàn)代金融制度如何完善，以銀行貸款為主要形式的銀行信用仍然是現(xiàn)代金融的基礎(chǔ)。

(二)信貸傳導(dǎo)渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中占據(jù)重要地位

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，我國市場機制尚不健全，債券市場和股票市場還不發(fā)達，貨幣金融資產(chǎn)與非貨幣金融資產(chǎn)的關(guān)系不十分緊密，各個層次的行為主體與運行環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)松懈導(dǎo)致市場反饋滯后，所以傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制的調(diào)整作用與其在發(fā)達國家無法相提并論，中央銀行在實施貨幣政策過程中通過信貸渠道對宏觀經(jīng)濟變量進行影響是一個重要的方式。并且，在理論上利率作為資金的價格應(yīng)該反映資金市場上的供給與需求狀況，但是由于我國金融市場發(fā)展和利率調(diào)控的不完善，利率水平還不能完全及時反映資金供給和需求情況。因此，信貸渠道在我國貨幣政策實施中不容忽視。中央銀行的信貸渠道實際上就是中央銀行通過實施貨幣政策影響銀行貸款，從而進一步影響投資消費活動和實際產(chǎn)出。

隨著我國金融市場化的發(fā)展和深入，中央銀行的間接調(diào)控機制日趨完善，公開市場業(yè)務(wù)逐步發(fā)展，發(fā)達的債券市場和股票市場會漸進形成，銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負債表中的債券比例日漸提高，信貸渠道會逐漸成為輔助性的傳導(dǎo)機制。就長期而言，以利率為主導(dǎo)的貨幣傳導(dǎo)渠道仍然會占據(jù)主要地位，成為貨幣政策傳導(dǎo)的主體。短期內(nèi)，我國中央銀行的貨幣政策實施應(yīng)該著眼于完善信貸途徑向均衡信貸配給轉(zhuǎn)變，有步驟地繼續(xù)進行利率市場化改革，進一步培育貨幣市場和資本市場，完善我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制，進而提高我國貨幣政策的有效性。

參考文獻:

[1]Bernanke， B. S. and Blinder， A. S.， 1988. Is it money or credit， or both， or neither? Credit， money， and aggregate demand. American Economic Review， 78， 435-439.

[2]Friedman， M. and Schwartz， A. J.， 1963. A monetary history of the United States， 1867-1960. Princeton: Princeton University Press， 36-39.

[3]Stiglitz， J. E. and Weiss， A.， 1981. Credit rationing in markets with imperfect information， American Economic Review， 71， 393-410.

(特約編輯 郭 琪)