Ｓｈｉｂｏｒ基準地位確立及對我國貨幣政策傳導效率影響研究

摘要:本文運用多種計量方法，對Shibor運行以來基準地位的確立情況以及本輪金融危機爆發以來Shibor基準地位的變動情況進行了分析，探討了Shibor基準地位的確立對提高我國貨幣政策傳導效率的影響，并提出進一步提高Shibor基準地位的建議。

關鍵詞:Shibor，基準利率;貨幣政策;傳導機制

Abstract:This article used multi-econometric analysis methods to research the Shibor’s benchmark rate status，especially into the conditions after the world-financial-crisis. Further more it discussed the influence to the conduction efficiency of China’s monetary policies. As a conclusion，it gave some suggestions of how to improve the Shibor’s authority in the rate system of our country.

Key Words:Shibor，benchmark rate，monetary policy，conduction mechanism

中圖分類號:F822 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0003-05

2007年1月4日，上海銀行間同業拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor)正式運行，它是在參照Libor形成機制的基礎上，由16家高信用等級銀行自主報價，剔除最高和最低各兩家行報價后的同業拆出利率的算術平均值，是單利、無擔保、批發性利率。Shibor的發展目標是成為我國的基準利率，因此其運行狀況倍受關注，諸多專家學者從多方面對Shibor進行了研究:一是研究如何提高Shibor的基準性。如韓松、徐蓓(2008)認為應進一步促進報價行報價水平的提高，鼓勵以Shibor為基準的金融創新;楊曉勝(2007)認為應在Shibor的交易技術和市場環境層面加以改進。二是從實證角度分析Shibor與貨幣市場利率的關系。如汪波(2008)通過建模研究了貨幣市場其他利率對Shibor的影響;方先明、花旻(2009)結合相關數據分析了作為市場利率風向標的Shibor與市場利率的聯動關系。三是對Shibor與金融產品定價關系的研究。如易壽生等(2008)指出影響Shibor作為定價基準的制約因素;徐寧(2008)研究了以Shibor為基準的市場化定價形成機制，以及如何通過內部定價機制將市場信號傳導至金融機構的業務端等。

上述研究中，對如何改進Shibor形成機制、提高Shibor基準性等方面提出了很多建議。但是，對Shibor運行后特別是金融危機以來基準地位確立情況以及對我國貨幣政策傳導效率影響方面的分析不多，本文將對此進行探討。

一、Shibor基準地位的確立情況

本文將貨幣市場利率分為三類，即工具利率(目前我國的價格型貨幣政策操作工具，以存貸款利率和央票利率為代表)、Shibor(推動中的基準利率)和市場利率(以貨幣市場上交投活躍的同業拆借和回購利率為代表)。在當前的貨幣政策調控機制下，通過考察Shibor對工具利率、市場利率的敏感性程度，可反映出當前Shibor基準地位的確立情況。

(一)Shibor對工具利率變動的敏感性

通過觀察2007年1月4日-2009年5月31日期間①各品種Shibor運行趨勢(圖1、圖2)，可以發現以下特征:Shibor對工具利率變動敏感，如存貸款利率調整②時Shibor曲線會呈現明顯拐點(箭頭所示);短端(1M以內)Shibor較中長端(3M以上)Shibor對工具利率的敏感性更強，表現為曲線變動更陡峭。

計算各品種Shibor與同期限工具利率相關系數(表1)，并進行格蘭杰因果關系檢驗③，可知:(1)Shibor與同期限工具利率間相關系數均大于0.9。(2)在的顯著性水平下，3M存款利率是同期限Shibor變動的原因;在的顯著性水平下，6M和1Y存款利率是同期限Shibor變動的原因，且都是單向格蘭杰因果關系;其它各指標與同期限Shibor都具有雙向格蘭杰因果關系。

(二)市場利率對Shibor變動的敏感性

以2W和3M Shibor利率作為短端和中長端Shibor的代表，分別與同期限的市場利率進行趨勢分析(圖3、圖4)。可以發現以下特征:Shibor與市場利率的變動趨勢高度一致、聯動性高;短端市場利率與短端Shibor運行趨勢一致性更高;與回購利率相比，拆借利率對同期限Shibor的敏感性更高(偏離度更小)。

計算市場利率與同期限Shibor相關系數(表2)，并進行格蘭杰因果關系檢驗④，可知:(1)市場利率與同期限Shibor間相關系數均大于0.9。(2)短端市場利率與Shibor的相關性較中長端更高。(3)在

的顯著性水平下，1W、1M、3M、6M Shibor是同期限拆借利率變動的單向格蘭杰原因;2W、1M、3M、6M、1Y Shibor是同期限回購利率變動的單向格蘭杰原因。

(三)基本結論

在當前貨幣政策傳導路徑中:(1)Shibor對工具利率沖擊反應敏感，并能很好地將工具利率變動傳導給市場利率。(2)短端Shibor對工具利率變動更敏感、對市場利率的引導更有效。(3)在“工具利率—Shibor—市場利率”傳導路徑中，表現為較強的單向格蘭杰因果關系。可以斷定，目前Shibor已具有很高的基準地位，尤其是短端Shibor在貨幣市場的基準地位已經基本確立。

二、貨幣政策轉向對Shibor基準地位的影響

為緩解本輪金融危機對我國經濟的負面影響，自2008年9月16日起央行開始多次下調人民幣存貸款基準利率和存款準備金率，放緩了央行票據發行節奏、取消了商業銀行信貸規模控制。2008年11月5日國務院常務會議正式提出“當前要實行適度寬松的貨幣政策”，我國貨幣政策由“從緊”轉向“適度寬松”的態勢得以確立。以下以2008年9月16日為政策轉向突變點，來考察貨幣政策轉向對Shibor基準地位的影響。

(一)貨幣政策轉向以來Shibor基準地位的變動情況

根據貨幣政策轉向后各品種Shibor與同期限工具利率和市場利率相關系數的總體變化情況(提高或降低程度)，可以研判Shibor基準性地位是否得以提高(表3)。

可見:(1)貨幣政策轉向以來Shibor與3M和6M存款利率相關性明顯提高，與1年期存貸款利率相關性略有減弱。這種現象進一步表明當前短端Shibor基準地位在不斷增強，中長端Shibor形成機制仍需完善。(2)Shibor與同期限拆借和回購利率的相關性均不同程度提高，表明Shibor對市場利率的引導性在逐步增強。(3)總體而言，貨幣政策轉向以來Shibor基準地位繼續保持著“不斷增強”的發展態勢。

(二)貨幣政策轉向本身對Shibor基準地位的影響

下面以2008年9月16日為貨幣政策轉向突變點，采用多元回歸分析方法考察貨幣政策轉向本身對Shibor基準地位的影響。這里引入虛擬變量D來表示貨幣政策轉向因素:

其中:， 為2008年9月16日。以2007年1月4日-2009年5月31日期間數據作為樣本⑤，建立四個多元回歸模型:(1)1W Shibor與同期拆借、回購利率及政策因素間的多元回歸模型;(2)3M Shibor與同期拆借、回購、存款利率及政策因素間的多元回歸模型;(3)6M Shibor與同期拆借、回購利率、存貸款利率及政策因素間的多元回歸模型;(4)1Y Shibor與同期回購、存貸款利率及政策因素間的多元回歸模型。

模型(1)、(2)分析結果表明:在 顯著性水平下，虛擬變量的回歸系數不顯著，即貨幣政策轉向本身對1W 和3M Shibor的基準地位影響不顯著(圖5、圖6)。模型(3)、(4)分析結果表明:在其它因素不發生變動時，貨幣政策變動本身對6M 和1Y Shibor 產生一定的正向影響，貨幣政策轉向導致6M 和1Y Shibor 分別同向變動0.264和0.389個單位(圖7、圖8)。

(三)基本結論

貨幣政策轉向以來Shibor基準地位有較大程度的提高，特別是短端Shibor基準地位提高更大。但這種提高并非緣于貨幣政策轉向本身，而是得益于我國金融市場不斷完善、央行大力推動等因素。因為貨幣政策轉向本身只能影響Shibor的絕對水平，而不可能改變Shibor與其他利率的內在聯系、不能直接優化Shibor的形成機制。引入貨幣政策轉向虛擬變量分析表明，至少對于短端Shibor，這種判斷是正確的。

三、Shibor基準地位確立對我國貨幣政策傳導效率的影響

Shibor基準地位的確立，為我國建立市場化貨幣政策傳導機制(即:通過調控基準價格影響市場利率、資產價格、企業和居民行為，最終影響到總供給和總需求)奠定了基礎。這種市場化的、單一的目標利率調控體系將極大促進我國貨幣政策傳導效率的提高。

(一)有助于解決基準利率分歧，明確央行貨幣政策目標利率

基準利率處于整個利率體系的核心，其調整會對固定收益市場利率產生直接影響，進而影響浮動收益市場利率，從而對整個利率體系起到引導作用。在Shibor推出前，理論界傾向于將回購、同業拆借或國債利率等發展為基準利率，但是客觀分析，將上述任何一種利率作為基準利率都存在一些問題(如表4)。

Shibor結合我國實際并借鑒了Libor的建設經驗，較好地適應了我國金融市場的發展現狀。我國的目標是將Shibor建設為類似于聯邦基金利率或Libor的基準利率，并成為央行的目標利率。央行通過定期公布Shibor目標值，并利用公開市場操作等工具推動Shibor加減點來實現這一目標值，從而引導市場利率調整。隨著Shibor基準地位的不斷加強和應用范疇的不斷擴大，Shibor將逐漸成為貨幣市場、債券市場、衍生品市場的資產定價基準，并最終發展為貨幣政策調控的最適合的目標利率。

(二)有助于確定基準收益率曲線，統一貨幣政策調控基準

收益率曲線是收益率對時間的一維函數，是市場對于不同性質資金使用價格的度量，在金融產品特別是衍生品定價方面起著貼現因子的重要作用。基準收益率曲線是基準利率的期限結構曲線，不包含信用風險溢價。由于基準利率缺失，長期以來如何構造我國基準收益率曲線一直沒有定論，這就導致各金融產品的無風險定價基準不一，不利于利率信號在金融產品間的傳導，同時會造成同質金融產品間的套利機會。

Shibor涵蓋了從隔夜到1年的幾乎所有期限品種。隨著Shibor基準地位、特別是中長端Shibor基準地位的不斷提高，我國的短期(1年以內)基準收益率曲線就完全可以由Shibor曲線進行構造。在大力推動以Shibor為基準加點的中長期國債發行和交易的基礎上，中長期(大于1年)可由二級國債市場收益率曲線來構造，由此形成的基準收益率曲線將更具有公信力。基準收益率曲線確定后，各金融子市場的收益率曲線就可在此基礎上，由市場根據具體金融產品的信用風險情況進行加減點自行調整而形成。由此，整個金融市場的全部收益率曲線全部建立在統一的基準(Shibor)之上，央行貨幣政策調控的針對性和有效性將得到提高。

(三)有利于深化利率市場化改革、通暢貨幣政策傳導路徑

貨幣傳導效率的提高很大程度上取決于利率的市場化程度。但迄今為止，我國利率市場化改革主要在貨幣市場展開，信貸領域仍實行管制利率，即存款管上限，貸款管下限。在當前利率體系中發揮核心作用的仍然是管制利率。這種二元利率管理機制割裂了利率的市場化傳導路徑，央行通過調控貨幣市場利率來引導社會資金運行的機制難以形成。因此，深化利率市場化改革是通暢利率市場化傳導路徑、提高貨幣政策傳導效率的前提條件。但在基準利率缺失的情況下，盲目深化利率市場化改革，容易導致整個金融市場定價體系的混亂。Shibor基準地位的增強，可在我國全面放開利率管制后，為市場提供一個強有力的定價參照標準。

四、加強Shibor基準地位的建議

由于當前短端Shibor的基準地位已經基本確立，因此Shibor建設的關鍵就在于大力解決中長端Shibor基準性不強的問題。制約中長端Shibor基準性提高的主要因素有兩個:一是我國貨幣市場與信貸市場間的利率傳導機制被割裂。貨幣市場與信貸市場的利率形成機制的差異，必然導致中長端Shibor報價中包含著過多的非市場化信貸利率組分，從而造成短端與中長端Shibor基準性的差異。二是我國金融市場結構仍存在較大缺陷。與美國等發達國家相比，我國債券市場發展滯后，企業融資不得不高度依賴于信貸市場。而債券市場是連接貨幣市場與資本市場的重要平臺，特別是短期債券(3月、6月、9月品種)與短期信貸(3月、6月、1年品種)在利率期限結構方面形成重疊，其利率曲線可互為參照、互相影響。債券市場發展滯后，使利率信號在由貨幣市場向信貸市場傳導時失去一個重要橋梁，必然會影響到中長端Shibor的基準性。

鑒于上述分析，筆者認為增強Shibor(尤其是中長端Shibor)基準地位應從以下方面著手:

一是大力發展債券市場。發展債券市場(特別是增加3月以上期限品種)并推動其交投活躍，可為企業融資提供更多的選擇，溝通貨幣市場與資本市場(主要是信貸市場)的利率傳導路徑，為中長端Shibor報價提供更多的參照利率。

二是繼續探索利率市場化改革。要逐步放開信貸市場利率管制，不斷增強金融機構定價的自主權，溝通貨幣市場利率與信貸市場利率傳導路徑，從而統一各期限品種Shibor的形成機制。

三是進一步提高短端Shibor報價質量。短端Shibor是中長端Shibor的形成基礎。在一條完整的Shibor收益率曲線上，隨著短端Shibor基準性的不斷提高，通過曲線的平滑、引導作用，可以有效促進中長端Shibor曲線質量的改進。

四是不斷優化Shibor的形成機制。包括加強報價行資格審核和報價質量考核、定期調整報價行名單、吸納外資金融機構參與報價、建立Shibor強制交易制度等，從根本上提高Shibor的代表性。

此外，還應積極推動以Shibor為基準的金融創新和資產定價，鼓勵金融機構以Shibor為基準構建FTP機制，進一步發展和健全各種金融市場，為Shibor運行創造有利的外部環境。

注:

①下文涉及的分析中，數據區間均為2007年1月4日-2009年5月31日。

②2007-2008年間，央行連續調整存貸款利率12次，這里選擇有代表性的6次:2007年8月22日、9月15日、12月21日央行3次上調金融機構人民幣存、貸款基準利率;2008年9月16日、11月27日、12月23日下調金融機構人民幣存、貸款基準利率。

③對Shibor、存貸款利率及央票利率進行單位根檢驗，結果表明3個時間序列皆是一階單整，可以考慮進行格蘭杰因果關系檢驗。

④對各不同期限Shibor與對應期限拆借利率和回購利率進行單位根檢驗(ADF檢驗或PP檢驗)，結果表明各時序皆為一階單整序列，可以進行格蘭杰因果關系檢驗。

⑤存款利率只有3個月、6個月、1年的數據，貸款利率只有6個月、1年的數據;以CKR表示存款利率、DKR表示貸款利率、HGR表示回購利率、CJR表示拆借利率。

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(責任編輯 代金奎)