國外金融創(chuàng)新評介

1933年，伴隨著《格拉斯-斯蒂格爾法案》的出臺，美國開始了獨立投行的年代。經(jīng)歷了“網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫”、“9.11恐怖事件”，華爾街投資銀行屹立不倒且愈加繁盛。雷曼兄弟董事長富爾德曾驕傲地說：“雷曼兄弟將永遠經(jīng)營下去”。然而，2007年4月以來，隨著美國次貸危機的不斷延伸，金融機構難逃厄運，投資銀行首當其沖。雷曼兄弟破產(chǎn)，貝爾斯登、美林被收購，高盛和摩根士丹利轉型為商業(yè)銀行，華爾街五大投行全部覆滅。

有人說，投行毀在了自己發(fā)明的金融衍生產(chǎn)品上；有人說，這是金融創(chuàng)新泡沫的破滅。金融創(chuàng)新遭到了人們的質疑。投行的覆滅與金融創(chuàng)新到底是怎樣的關系，又該如何對金融創(chuàng)新做出正確的評價，正確看待這些問題對于我國進行金融體制改革、發(fā)展金融創(chuàng)新具有重大意義。

相關金融創(chuàng)新產(chǎn)品

目前世界上流行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品主要有以下幾種：

抵押支持債券（MBS）。MBS是資產(chǎn)證券化發(fā)展史上最早出現(xiàn)的證券化類型，1968年美國政府國民抵押貸款協(xié)會首次在市場上推出。它主要由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款為基礎，以借款人對貸款進行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，并由政府機構或政府背景的金融機構進行擔保，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。通過發(fā)行MBS，可將期限長流動性差的抵押貸款轉換成若干期限短流動性強的證券，有利于房貸機構回收資金，轉移風險。

債務抵押債券（CDO）。1987年由德崇證券最早發(fā)行。CDO是一種將多種債券通過組合拆分，構建具有不同風險特征債券的方法。發(fā)行者通過購入各種債券建立資產(chǎn)池，經(jīng)過結構化重組，將原來的多個現(xiàn)金流轉化成由一組分屬不同的證券投資層級的新產(chǎn)品?；旧戏譃楦呒?、夾層和低級，不同層級的產(chǎn)品對資產(chǎn)池中標的資產(chǎn)享有不同等級的收益和風險。投資者可根據(jù)自己的風險承受能力選擇適當收益的產(chǎn)品。

信用違約互換（CDS）。1995年由摩根大通首創(chuàng)。信用違約互換實質上是一種債務保險。其所涉及的債務指的是參照資產(chǎn)，可以是債券、貸款及其組合。互換的買方通過向賣方支付一定費用，來獲得對參照資產(chǎn)保險的權利。一旦參考資產(chǎn)發(fā)生違約，互換的買方有權從賣方處得到現(xiàn)金或實物償付，從而達到轉移債務風險的目的。

美國五大投行金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運用

2001～2004年，美國經(jīng)濟遭受“互聯(lián)網(wǎng)危機”、“9.11恐怖事件”后，經(jīng)濟呈下滑趨勢。為了應對經(jīng)濟下滑，美聯(lián)儲采取了激進的經(jīng)濟政策，連續(xù)10多次降息，最低時只有1%。長期的低利率水平促進了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是，有錢人都早已買了房。因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產(chǎn)消費的新動力。次級貸款應運而生，貸款數(shù)量迅猛增加。

為了降低風險，獲得流動性等目的，次級貸款放貸機構以旗下的次級房屋貸款作為現(xiàn)金流支持，發(fā)行住宅抵押貸款支持證券MBS。華爾街投資銀行們買入這些次級抵押貸款債券后，重新分割、打包、組合成CDO債券。CDO的發(fā)行系以不同信用等級分為不同系列?；旧戏譃楦呒?、夾層和底層。通常，CDO中高級系列約占70%左右，多數(shù)獲得AAA評級；夾層系列約占5%～15%，多為BBB評級；底層系列約占2%～15%，信用等級最低，通常為不公開發(fā)行系列，多為發(fā)行者自行買回或由對沖基金等高風險偏好投資基金持有。

發(fā)放次級貸款、發(fā)行MBS、結構化CDO，買進CDO再發(fā)行債券，以各種債券作抵押，再從商業(yè)銀行獲得貸款，華爾街的利益鏈條形成了。在這個鏈條中，最大的風險就是信用風險，于是有了信用違約互換的引入。引入CDS不僅可以降低債券的發(fā)行門檻，實現(xiàn)信用風險的有效規(guī)避，還可以進行擔保風險的對沖。

隨著越來越多金融機構參與到這一利益鏈條中來，美國虛擬經(jīng)濟極其繁榮。在房市火爆的時候，美國次貸市場的總規(guī)模一度達到了1.3萬億美元左右。根據(jù)美國證券業(yè)聯(lián)合會發(fā)布數(shù)據(jù)，2004年美國CDO總共發(fā)行1570億美元，2005年2720億，2006年5520億，2007年5030億。國際掉期和衍生產(chǎn)品協(xié)會公布，2001全球CDS市場規(guī)模為9190億美元，2006年34萬億美元，而2007年底達到頂峰62萬億美元。

這一切的繁榮景象都隨著美國利率升高和房屋價格下降而破滅。2006年底、2007年初，為應對通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲連續(xù)十幾次加息。買房人還不起貸款，整個鏈條從底部開始斷裂。隨著違約率大幅攀升，抵押支持債券MBS和債務抵押債券CDO違約風險驟增，價格大跌，投資于這類債券的金融機構因此損失慘重。各大銀行紛紛拋棄CDO，貝爾斯登沒能逃脫，被摩根大通低價收購。

市場信用風險劇增，危及規(guī)模龐大的信貸違約掉期市場。同時信用風險使銀行之間互不信任，銀行拆借市場驟停。158年歷史的雷曼兄弟持有大量CDS，在流動性不足，融資無門的情況下只能破產(chǎn)。美林在次級貸款以及抵押債券等業(yè)務上形成了高達79億美元的巨額虧損。為彌補損失，美林不斷低價出讓資產(chǎn)，仍無法擋住虧損的勢頭，受雷曼兄弟破產(chǎn)的拖累，美林證券被迫低價出售給了美國銀行。

相比之下，高盛更好地渡過了次貸危機，摩根士丹利次之。但是二者借款投資的業(yè)務模式受到了攻擊，股東和客戶信心不足，認為杠桿過高，風險難以承受。為獲得穩(wěn)定的資金來源，高盛和摩根士丹利從投行轉型為傳統(tǒng)的銀行控股公司。至此，五大投行全部覆滅，華爾街曾引以為傲的投行模式“壽終正寢”。

對金融創(chuàng)新的評價

美國投行倒閉根本原因是監(jiān)管缺失，而非金融創(chuàng)新

雖然，美國投行倒閉與金融創(chuàng)新不無關系，但投行倒閉的根本原因卻是美國監(jiān)管體系的結構性漏洞，對投行監(jiān)管的缺失。

隨著“格拉斯—斯蒂格爾法案”的取消，美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，金融機構業(yè)務趨同性或者相關性很強。而美國金融監(jiān)管體系實行分業(yè)管理，這就出現(xiàn)了結構性漏洞。負責整體經(jīng)濟穩(wěn)定的美聯(lián)儲只負責監(jiān)督商業(yè)銀行，

無權監(jiān)管投資銀行，

而證券交易委員會在2004年經(jīng)過艱難談判后才獲得對投行的監(jiān)管權。但證券交易委員會對投資銀行實行自愿監(jiān)管的方式，且監(jiān)管主要集中在資本和流動性水平上，投資銀行業(yè)務流程操作上存在著很大的監(jiān)管空白。

CDO、CDS這樣的金融衍生產(chǎn)品，就成了漏網(wǎng)之魚。其一，沒有實現(xiàn)風險隔離。在CDO過程中，投資銀行作為發(fā)行者，應將其債權資產(chǎn)真實轉移給SPV（特殊目的載體）。但多數(shù)情況下，SPV就是投資銀行自己，沒有資產(chǎn)的真實出售，資產(chǎn)證券化的風險隔離作用也無從談起。其二，存在虛報收益的現(xiàn)象。CDO底層系列債券和CDS都不是通過公開市場成交的，其定價也不像股票那樣由市場定價，而是利用電腦模型來估算價值，且沒有統(tǒng)一的應用模型，投資銀行虛報產(chǎn)品收益，將高風險債券轉移給廣大投資者。其三，對CDS系統(tǒng)來說，沒有任何機制確認簽約雙方的履約能力，存在對手交易風險。

在監(jiān)管空白的情況下，投資銀行忽視系統(tǒng)風險，忽視股東利益，為了收入而不斷創(chuàng)新。

金融創(chuàng)新是投資銀行倒閉的催化劑

雖然，金融創(chuàng)新不是投資銀行倒閉的根本原因，但在投資銀行倒閉的過程中，金融創(chuàng)新起到了推波助瀾催化劑的作用。

金融創(chuàng)新加長了金融交易的鏈條。次級貸款到MBS到CDO到CDS，通過紛繁復雜的技術手段，交易鏈條不斷延長，金融產(chǎn)品與基礎資產(chǎn)的距離也越來越大，最終以至于找不到金融產(chǎn)品的支撐產(chǎn)品，也沒有人再去關心這些金融產(chǎn)品真正的基礎價值，一些人或機構甚至不清楚自己買的是什么，就把口袋里的錢交給了投資銀行的手里。

金融創(chuàng)新放大了市場風險。在華爾街的利益鏈條中，最初一元錢的次級貸款被放大為幾元、十幾元、甚至幾十元的金融衍生產(chǎn)品。1.5

萬億美元的次級貸款創(chuàng)造了超過2萬億的MBS市場、數(shù)萬億的債券抵押憑證的結構化產(chǎn)品、數(shù)萬億的信用違約互換。市場規(guī)模擴大的同時市場風險也在增加。當房價不斷漲、長期低利率發(fā)生變化，次貸違約率上升，基礎資產(chǎn)出現(xiàn)問題時，整個金融創(chuàng)新的大廈轟然倒塌。

運用金融創(chuàng)新，不能因噎廢食

盡管金融創(chuàng)新衍生工具催化了美國投資銀行的覆滅，但這絕不是禁錮金融創(chuàng)新的理由。金融創(chuàng)新產(chǎn)品是一把“雙刃劍”，使用恰當能發(fā)揮活躍交易、轉移和分散風險的積極作用，使用不當也能憑借杠桿效應掀起金融波瀾。所以關鍵在于能否科學的運用。

運用金融創(chuàng)新，要加大政府的有效監(jiān)管。五大投行的覆滅顯示了巨大的市場系統(tǒng)風險。金融創(chuàng)新產(chǎn)品和傳統(tǒng)衍生品一樣，只能管理或者轉嫁非系統(tǒng)風險，不能消除系統(tǒng)性風險。要降低系統(tǒng)性風險，只能通過強有力的市場監(jiān)管。如果政府能夠完善監(jiān)管體系，對風險做到全面覆蓋，并且及時對市場變化做出反應，那么金融創(chuàng)新就能夠發(fā)揮促進經(jīng)濟發(fā)展的積極作用。

運用金融創(chuàng)新，要加強企業(yè)的風險控制能力。金融創(chuàng)新產(chǎn)品若利用不當，會造成虧損放大后果。但這并不是結構型產(chǎn)品自身的問題，更多體現(xiàn)了對衍生品的不當使用。衍生品的根本出發(fā)點是為了規(guī)避風險和套期保值，而眾多投資機構一味根據(jù)風險與收益成正比的原則濫用這一工具，使得衍生品成為他們追逐利潤最大化的投機工具。在經(jīng)濟動蕩時期，投機失敗所造成的損失要比預期大的多。這就需要完善企業(yè)自身的內控機制，運用新型的風險管理機制，對金融創(chuàng)新產(chǎn)品實行有效的監(jiān)控、制約和預警。只有這樣，才能使金融創(chuàng)新符合企業(yè)發(fā)展的長遠利益。

（作者單位：河北工業(yè)大學 北京物資學院）