景氣持續下行，底部仍需靜待

2009年并非銀行業周期底部

我國銀行業的盈利模式決定了其景氣周期與經濟周期緊密相關。以2008年9月末的數據計算，我國上市銀行的凈利息收入和非息收入占比分別約為82%和18%，且利息收入的主要來源是貸款和墊款類業務。此種以利差收入為主的盈利模式很大程度提升了銀行業績與經濟周期的相關度。另外，雖然國際經驗顯示銀行中間業務收入與經濟周期相關度并不明顯，但我國銀行的中間業務由于其組成結構與金融市場的關聯度較高，也顯示出一定的經濟周期關聯性。

銀行業景氣周期與宏觀經濟周期呈正相關，并略微滯后于經濟周期。在經濟下行周期，銀行業景氣度隨大勢下行，在經濟低谷后期方抵達“行業景氣低谷”；當經濟進入復蘇階段后，銀行股景氣度開始回升但速度較為緩慢。

根據長城宏觀經濟研究員的判斷，2009年政府財政擴張和調整貨幣政策帶來的增量需求無法抵消出口和房地產萎縮對總需求的沖擊，從樂觀與悲觀兩種情形來看，2009年都不是經濟周期的底部。基于上述判斷，我們認為2009年亦不是銀行業的底部。在經濟未抵達周期底部前，包括降息在內等擴張型貨幣政策的實施、實體經濟信貸需求的下降以及因擔憂信用風險增大而致使信貸政策更趨審慎，將使得銀行凈利息收入增長承壓，而且中間業務收入因經濟金融形勢不樂觀而可能增長亦有限。而另一方面，資產質量壓力將彌漫2009全年直至經濟周期底部的后期，但預計2009年撥備支出出現大幅度增長的可能性較小，主要是受益于現有較為充實的不良資產撥備基礎以及幾類技術性調整手段的存在。綜合作用下，預計2009年銀行業凈利潤將較2008年單位數負增長，但具體數字取決于不同銀行對撥備支出的權衡。

銀行業績影響因素在經濟周期各階段的表現

經濟周期的不同階段，銀行的業績影響因素將在諸多因素的綜合作用下產生變動，近而影響銀行的業績表現。目前，我國銀行業的業績增長主要取決以下四個因素的變化：貸款規模的增速、息差的變化、撥備支出和中間業務的增長。

在經濟復蘇初期，出于宏觀調控的需要，利率會被維持在較低水平，刺激企業投資擴張意愿開始增加而導致對資金需求的增大。在我國融資渠道一直以銀行資金為主的背景下，銀行信貸規模開始出現增長。雖然此階段資產質量仍存在一定壓力，但銀行仍可以通過擴張貸款規模，以及提高資產負債管理能力來提高息差，以獲得盈利。

經濟復蘇中期，總需求的提升和整體經濟形勢的日趨繁榮，企業擴張的動力進一步增長，資金融資需求旺盛使得銀行在貸款規模大幅增長的同時開始獲得一定的議價能力，而且此階段企業盈利的好轉也使得銀行的貸款質量有所改善，信用成本得以下降，另外中間業務因經濟金融形勢的明顯好轉也出現增長，銀行業整體盈利能力開始上升。

經濟繁榮時期，為抑制經濟過快增長以避免硬著陸風險，國家出臺緊縮性宏觀調控政策，其中包括從緊的貨幣政策，該政策將有利于銀行息差獲得進一步擴寬，且在一定程度上提升銀行的信貸資金議價能力。經濟形勢繁榮時期，企業充足的償債能力保證了銀行信貸資產的安全，使得信用成本進一步下降。另外，此階段中間業務也將高速增長，銀行景氣度在此階段達到“鼎盛”狀態。

經濟衰退時期，銀行業開始面臨宏觀經濟下行和包括宏觀調控政策變動在內諸多不確定因素帶來的挑戰，主要體現在盈利能力和資產質量方面。總需求的持續放緩使得企業擴張動力減弱，資金需求出現下滑，加上銀行由于擔憂經濟下行時期信用風險增大而可能采取主動控制風險的信貸政策，將使得信貸規模增長受到較大的限制。而且，經濟下行時期，國家往往會采取刺激需求的擴張型貨幣政策，例如降息等，將使得銀行的息差遭受較大的縮窄壓力。另外，經濟衰退期工業企業利潤增速的明顯下滑，使得銀行的資產質量惡化壓力增大。但一般來說，實體經濟發生變化后到最后體現到銀行的財務報表，存在一定的滯后期，資產質量惡化帶來的支出壓力將更多釋放在經濟蕭條時期。在經濟蕭條時期，需求的萎靡不振以及企業經營的持續惡化等因素將使得銀行盈利和資產質量進一步惡化。在經濟蕭條后期，銀行業景氣周期將抵達“低谷”。

經營環境回顧和展望：2009年經濟不是底部，貨幣政策持續寬松

2009年GDP增長或將僅為7.8%

回顧2008年，上半年我國經濟增長態勢良好，三季度經濟形勢總體尚可，但從10月份開始一些經濟指標皆顯示了經濟下行風險的加劇。2008年前三季度實現國內生產總值（GDP）為20.2萬元，同比增長9.9%，增速同比趨緩2.3個百分點。我國全社會固定資產投資在2008年前三季度共為11.6萬億元，同比增長27%，扣除價格因素后的實際增速為15.1%，比2008年同期降低5.8個百分點。2008年前三季度實現貿易順差1810億美元，三季度數據顯示出口增速和進口增速皆出現下滑，其中前者回落速度大于后者。

從國際環境來看，次貸危機爆發并愈演愈烈，國際金融市場劇烈動蕩，并蔓延至實體經濟領域。據國際貨幣基金組織在2008年11月的預測數據，2009年全球經濟增長率將大幅放緩至2.2%，部分發達國家（美國、日本和歐元區等）更是將出現負增長。

展望2009年，三架馬車對經濟的拉動力將有限，或甚至難以延續。預計2009年政府財政擴張和調整貨幣政策帶來的增量需求無法抵消出口和房地產萎縮對總需求的沖擊，預計2009年和2010年中國GDP實際增速分別在7.8%和7.4%左右，不支持2009年成為周期性底部。但考慮外需復蘇、房地產回暖的可能，加上投資拉動效應的顯現以及四季度后基數效應的帶動，2009年三、四季度中國經濟仍然存在階段性回暖的可能（見表1）。

2008年貨幣增速放緩，信貸投放均勻

2008年9月份廣義貨幣供應量（M2）增長15.29%，創2005年6月以來新低；狹義貨幣供應量(M1)增速為9.43%，為2005年4月以來首次回落到10%以下。M1增速下降顯示我國企業和居民投資消費的信心不足，國內經濟活動正在收縮。雖然此前央行曾出臺一系列包括調增信貸規模在內的貨幣政策，但M2增速仍然創新低，可能由于經濟下行背景下貨幣供需皆不旺盛所導致，包括企業對資金需求的減弱以及銀行出于“規避經濟下行風險”的惜貸政策。

2008年9月末的金融機構人民幣各項貸款余額為29.65萬億元，

同比增長14.5%；前三季度人民幣貸款比年初增加3.5萬億元，信貸季度投放進度將為均勻。9月末人民幣各項存款余額為45.49萬億元，同比增長18.79%。

2009年貨幣政策將進一步寬松

2008年的貨幣政策演變概括：由上半年實施信貸限額、五次上調法定存款準備金至17.5%的“雙防”從緊基調，于7月改為“一防一保”后開始轉為“適度寬松”，包括4次降息（9.16單邊下調貸款利率、10.16、10.30和11.27日結構性非對稱降息）、針對性下調法定存款準備金（2008.12.5后大行和中小行分別為16%和14%）、取消信貸額度控制，且調減了公開市場的對沖力度（暫停長期央票的發行、調減中期央票的發行頻率并適當增加短期票據等）。

2009年的貨幣政策預計將進一步放松，放松幅度取決于2009年各項經濟指標的變化：

利率調整：

截至2008年12月8日，存貸款基準利率較年初出現較大幅度的期限結構性調整，綜合結果使得中短期限存貸差縮窄而長期限的存貸差有所擴大。一年以下的貸款利率下調幅度≥同檔次存款利率，1年（含）～3年期（含）的貸款利率下調幅度≥同檔次存款利率，五年以上（含）貸款利率下調幅度≤同檔次存款利率，中短期限存貸差縮窄而長期限的存貸差有所擴大。

預計2009年底前，一年期存款基準利率下降幅度大約為81～108個基點，一年期貸款基準利率下降幅度大約為54～108個基點，估計未來將仍延續期限結構性非對稱降息的方式：長期限存款利率下調幅度將大于短期限存款利率下調幅度，活期存款可能降至0；中短期限貸款利率下調幅度大于長期限貸款利率下調幅度；同檔次存款利率下調幅度將大于貸款利率下調幅度。

根據長城宏觀經濟研究員的判斷，在通脹威脅消除、實體經濟下滑加劇的時候，大幅降低資金成本，促進政府或民間信貸透支需求以刺激新增總需求成為貨幣政策的自然導向，預計2009年末一年期存款基準利率將調低至1.44%或更低水平，發行國債前和2009年一季度CPI出現負增長的時候，都將是央行繼續大幅降息的敏感時間段。

存款準備金：

央行2008年上半年5次上調法定存款準備金至17.5%，2008年下半年則進行3次針對性下調，將大型銀行和中小銀行的法定存款準備金分別調至16%和14%。由于保證金融體系流動性充足是央行貨幣政策的重要目標之一，我們預計法定存款準備金可能下調250～450個基點。另外，法定存款準備金利率和超額準備金利率將進一步下降，其中超額準備金利率可能下調至0。

窗口指導：

將側重優化信貸投向結構，鼓勵加大對重點工程建設、中小企業、“三農”、災后重建、節能減排、就業、技術改造、發展循環經濟等的信貸支持，繼續限制對“兩高”行業和產能過剩行業劣質企業的貸款。

另外，如果明年出現較為嚴重的銀行惜貸現象，有可能出臺最低信貸限額的窗口指導。

匯率政策：

根據長城宏觀經濟研究員的判斷，2009年人民幣兌美元匯率將呈現寬幅震蕩、全年基本持平的走勢。

銀行業前景展望：明年業績不容樂觀

凈利息收入增長將承壓

凈利息收入增長承壓主要受累于息差縮窄壓力。在保增長成為調控主調的背景下，預計在將來較長的一段時間（甚至延續至經濟復蘇階段初期），銀行都將面臨較大的息差縮窄壓力。貸款規模方面，預計2009年新增總額約在4.2萬億～4.6萬億元左右，總平均生息資產增速約為15%～20%。以銀行貸款為主的融資結構，決定了信貸規模與實體經濟增長具有較高的關聯度，預計領導層未來將出臺刺激貸款增長的政策。從結構來看，預計基礎設施及與其相關聯的行業將成為銀行未來信貸投放的重點行業。如樓市在明年企穩，個人貸款明年亦將保持一定幅度的增長。

生息資產規模增長持穩，低風險資產配置為主

我們來看看生息資產中占主要比重的貸款資產。我國非金融機構的融資以銀行貸款為主（占比在85%以上），銀行貸款規模的變動關系到實體經濟的增長，預計領導層未來將陸續出臺各項刺激貸款增長的政策。在前期“擴內需、保增長”十項措施和4萬億元經濟刺激方案，以及已經出臺和未來將出臺的各類“適度寬松貨幣政策和積極財政政策”背景下，加上目前銀行業流動性較為充足，我們預計2009年新增貸款總額約在4.2～4.6萬億元左右，總平均生息資產增速約為15%～20%（附圖1、圖2）。

從近兩年新增貸款投放的分布圖可以看出，個人貸款、制造業、基礎設施和房地產業是主要信貸投放領域。基于當前的經濟形勢，我們認為部分領域的信貸規模增長有限，主要是基于以下的理由：經濟下行使得企業投資動力下降從而將導致信貸資金需求下滑；由于擔憂經濟下行期信用風險的增大，銀行將傾向于實行注重控制風險的信貸政策，持續銀行惜貸現象，預計制造業和房地產業將成為銀行嚴控風險的重點領域。

預計基礎設施及與其相關聯的行業將成為銀行未來信貸投放的重點行業。根據歷史數據，政府項目中銀行配套貸款占比一般為25%～40%，4萬億項目將促進貸款投放總額約1萬億～1.6萬億元，平均到2009年則相當于5000億～8000億元，相當于2008年新增貸款總額（預計額）的12.5%～20%（附圖3、圖4）。

銀行的議價能力預計將進一步下降。根據央行2008年9月末的數據，我國銀行業貸款中執行利率上浮、利率下浮和基準利率的比重分別為47.26%、21.59%和31.15%。銀行的議價能力在2008年5月份達到頂峰后急劇扭轉，之后的幾個月在新的水平上相對持穩。在未來經濟下行周期，預計銀行的議價能力將進一步下降，一是由于資金需求下降而導致，二是出于規避風險客戶的考慮而可能加大對優質客戶的競爭，三是寬松的貨幣政策。

綜合考慮前面所提及的各項息差縮窄因素，我們預計2009年銀行業息差將縮窄35～60BP。降息周期的進入以及存貸款利率調整方式的不確定性，將增大包括基差風險和重定價風險在內的利率風險。預計具有下列特點的銀行受到的負面影響將相對較小：存貸比較低且所持有債券以長久期為主、存在利率敏感性資產小于利率敏感性負債的負缺口狀態、固定利率貸款比重較大和利率重定價周期較長。

中間業務增長有限

由于我國銀行業中間業務與金融市場的關聯度較高，預計在2009年僅實現小幅增長，主要受累于與資本市場關聯度高的代理類、與信貸相關的信貸承諾及傭金類等中間業務收入可能出現較大的下滑。2008年中報數據顯示，代理類和信貸承諾類等波動性較大的中間業務收入占比約達30%，此部分收入與經濟金融環境關聯度較傳統中間業務更為緊密。但另一方面，由于經營環境的嚴峻，預計對中間業務新盈利增長點的探索將成為明年銀行的業務重點，部分在營銷渠道和客戶基礎等方面具有優勢的銀行，2009年中間業務收入仍能獲得一定的增長（附圖5、圖6）。

資產質量壓力仍將延續，但2009年撥備大幅提升可能性較小

基于GDP增速變動推測結果顯示不良率上升幅度為1.4%～2.8%

國外經驗（香港和美國）顯示，銀行業不良貸款率略微滯后于GDP增速（約1個季度），且GDP增速每下降1個百分點，不良率將上升0.35～0.72個百分點。另基于長城宏觀研究員的預測，2009年中國GDP增速將較2007年回落4個百分點，則令中國銀行業的不良率可能上升1.4～2.8個百分點（附圖7、圖8）。

企業償債能力遠優于1998年，信貸質量大幅惡化的可能性較小

目前，代表企業長期償債能力的資產負債率接近60%，但反映短期償債能力的財務費用占總利潤的比重呈現下降趨勢至較低的水平。更讓人欣慰的是，相比1998年，上述指標已有大幅改善，財務費用占比和資產負債率分別降低了141.31個百分點和4.43個百分點，主要受益于累計利潤總額新增額大于累計財務費用新增額近14倍。且在貸款利率處于下降趨勢的背景下，預計企業的償債能力不至于惡化至1998年時的水平。除非經濟發生超預期的波動，銀行業信貸質量大幅惡化的可能性較小。

質量壓力取決于資產配置結構

依照2008年初數據，我國銀行業的信貸投放比重較大的行業依次為制造業（25.18%）、基礎設施（21.9%）、個人貸款（18.59）、房地產業（8.99%）、批發零售業（8.06%）和建筑業（3.72%）等。從2005年末至2007年末的平均不良率數據來看，批發零售業的不良率最高，其后依次為制造業、房地產業和建筑業，而基礎設施類和個人貸款類的不良率屬于較低水平。我們認為在當前的國內外經濟背景下，制造業、房地產業和批發零售業的貸款違約風險將隨著經濟下行而出現較為明顯的增大。根據央行數據，截至2008年8月末，中小企業貸款占貸款的38.9%，主要集中在制造業（中小企業貸款總額比重約為28%～30%）、批發零售業（約11%～22%）和房地產業（9%～15%）。中小企業在上述行業較高的集中度，在經濟下行周期將加大銀行的資產質量壓力。根據銀監會的數據顯示，小企業的違約率是2.52%，一般性企業貸款為1.66%，小企業的違約率是一般企業的1.52倍（附圖9）。

風險相對較低的基礎建設和個人類貸款在2007年底占總貸款比重為40.49%，能在一定程度上降低貸款組合的風險。基建業明年高景氣可期的情況下，預計該類貸款的不良率將進一步下降。對于個人貸款，按照風險度來看，依次分別為汽車類、包括經營貸款在內的其他類個貸、信用卡，不良率最低的是個人住房按揭貸款。根據廣東銀監局對轄內部分銀行機構的房地產貸款壓力測試結果，在房地產下跌30％的嚴重壓力下，樣本銀行的房地產不良貸款率將升為5.94％。其中個人住房按揭不良率將升為2.98%。

撥備支出大幅提升可能性較小

資產質量壓力將彌漫2009全年直至經濟周期底部的后期，但預計2009年撥備支出并不會出現大幅提升，一是受益于現有較為充實的不良撥備基礎，二是由于存在技術性調整手段，包括不良貸款的歸類標準、特殊的信貸償還方式（如展期和借新還舊）和不同審慎標準的撥備計提政策等。

銀行業現有的不良撥備基礎處于較為充實的水平，可以在一定程度上減輕銀行明年的信貸撥備支出壓力。上市銀行2008年中報數據顯示，除了深發展銀行外，其余上市銀行的該項指標皆在100%以上。由于2008年利潤尚可，出于平滑利潤的目的，2008底銀行都加大撥備計提力度，以減輕2009年的撥備支出壓力。如信貸資產質量未發生超預期的大幅惡化，預計2009年信貸撥備支出不會出現大幅提升。

（作者單位：長城證券有限責任公司）