從雷曼破產透視美國金融市場缺陷

打破了“太大不能倒下”傳統的雷曼破產事件只有在當前金融危機背景下才能理解，這起自大危機以來最大的金融機構破產案使陷入金融危機的國際市場雪上加霜。雷曼破產引發的高達6374億美元債券違約給金融市場造成了巨大的沖擊，使美國政府7000億美元的救市資金顯得杯水車薪，國際金融危機惡化為侵蝕實體經濟的經濟危機。擁有158年歷史的雷曼可謂久經考驗，經受了上世紀三十年代的大蕭條和兩次世界大戰戰火的洗禮，想不到在美國金融安全網日益健全、宏觀經濟政策日瑧完善的今天轟然倒下，其中原因值得人們深思。

雷曼的財務策略

雷曼破產由兩大因素引發：一是極高的投資杠桿倍數（資產與股權之比），二是過度依賴短期債券融資。由于美國商業銀行受到監管，其杠桿倍數不能超過15倍，而2007年8月底雷曼的杠桿比率高達30.4倍，意味著每100美元借款只有3.3美元股本覆蓋風險。30倍的杠桿預示著雷曼總資產只要下跌3.3%，公司所有股本將消耗殆盡，陷入破產困境。

雷曼過度依賴短期債券融資進一步惡化了高杠桿比例造成的不穩定性，金融危機前，雷曼短期債券占總資產的比例高達50%。在低利率背景下，依賴短期債券融資可降低融資成本，但同時增加了銀行遭受擠兌的風險，即使是破產的流言也會導致銀行破產。任何關于借款人破產的疑慮都會導致其短期融資遭遇挫敗。破產的疑慮有自我實現功能，如果短期貸款人紛紛收回資金，債務人就會陷入流動性困難，在金融危機背景下將迫使其破產。

次貸危機爆發后，雷曼試圖降低杠桿比例，減少對短期債券的依賴，但為時已晚。

雷曼CEO可能會說公司破產是因為擠兌，這顯然是可能的。但事實是，沒有人知道雷曼真實的情況。雷曼的財務報表顯示，當它申請破產保護時，其凈資產為217億美元，但高杠桿比例和對資產價值的疑慮使其凈資產數量變得極不確定，可能值400億美元，也可能一文不值。雷曼并沒意識到自己身陷絕境，最終為擁有大量“金融大規模殺傷性武器”（金融衍生品）付出了慘重代價。

雷曼破產的后果

就像帝王死亡需要殉葬者一樣，巨人雷曼注定不會孤身離去。2008年9月15日雷曼宣布破產，其高達6374億美元的債券當天縮水82%，投資者損失慘重，就連一向穩健的貨幣基金也未能幸免。一家規模高達620億美元的貨幣基金Primary

Fund因持有雷曼7.85億美元債券而遭受重創，2008年9月16日宣布7日內凍結贖回，因為其單位凈值已跌破1美元。此舉摧毀了長期以來貨幣基金不可能跌破面值的信仰，引起了貨幣市場的震動，加快了金融市場流動性的枯竭。

雷曼破產迫使市場對所面臨風險進行重新審視。就像洪水過后人們開始購買洪水保險一樣，雷曼破產后市場開始對以前忽視的各種風險進行重新評估。重新定量評估風險的方法之一是調整信用違約互換的價格。數據顯示，在2007年4月本輪金融危機之前，面值100美元的垃圾債券的信用風險保險費，即信用違約互換的價格僅為2.5美元。到2007年4月上述信用違約互換價格暴漲至4美元，而到雷曼破產的2008年9月信用違約互換價格飆升至6美元以上，即一籃子垃圾債券面值的6%。盡管美國政府對貝爾斯登施以援手，而放任規模更大的雷曼破產，前后判若兩人，但是市場對極端事件的反應是相同的——重新評估風險，尤其是交易對手風險。雷曼破產案遠未終結，但其折射出美國金融市場的缺陷值得深思。

美國金融市場的不完善

金融危機之前，美國金融市場在世界上遙遙領先，雖然它距經濟學教課書所描述的完美市場相差甚遠。資料顯示，美國金融市場存在諸多缺陷，這些缺陷最終導致了本輪金融危機的爆發。

過度承擔風險

承擔風險行為具有負外部性，不僅會對交易對手造成不利影響，甚至會影響到未參與市場交易的主體。市場可以通過產權安排約束內部風險管理和平衡風險收益關系，從而使承擔風險行為的外部性內部化。

但市場無法解決破產和違約對利害相關人的損害。當風險的外部性和破產的連鎖反應對金融機構造成沖擊時，不僅會損害個人投資者利益，而且會損害實體經濟。衍生品，尤其是OTC交易的衍生品，因其缺乏透明度而加大了風險的負外部性。國際清算銀行的數據顯示，2008年7月全球OTC衍生品名義值高達684萬億美元，而同期期貨交易所的衍生品名義值約為77萬億美元，前者是后者的9倍，整個衍生品名義值大約是全球GDP的12倍。OTC衍生品中美國金融機構持有量占絕大多數。由于主要金融機構破產已經損害到美國經濟的支付和結算系統，金融機構破產的成本遠遠超過了股東和債權人所遭受的損失。

信息外部性

金融市場不完善的另一表現是由價格形成過程產生的信息外部性。價格是金融市場信息之一，它具有三方面外部性：所有權外部性、技術外部性和公共產品外部性。即使是市場中的非價格信息（交易量、波動幅度等）對經濟體各方都具有重要的外部性。

信息的所有權外部性。所有權外部性起源于蜜蜂和花的寓言，就像沒有人對花粉享有所有權一樣，也沒有人對市場信息擁有所有權。市場參與者在價格發現過程中通過價格信息獲取了個人收益，但社會收益比個人收益更大。價格和市場信息就像蘋果花免費供蜜蜂采蜜一樣，在經濟中具有正外部性。定價信息在金融市場中廣泛運用，目的在于為其他資產和衍生品定價，從而為預測、投資和實體經濟決策提供參考。當一個市場中形成的價格成為其他市場的參照價時，即形成了基準價格。比如，原油期貨的價格已作為現貨市場交易價的重要參照。信息的所有權外部性會導致競爭性均衡無法實現帕累托最優，因為市場上投資者并沒有獲得有效的激勵來提供充分的市場信息。

信息的技術外部性。一個市場中產品創新、流動性和風險轉移交易將影響其他市場定價和交易的效率。美國國債的利率衍生品、歐元的利率期貨對維持利率互換市場流動性和降低交易風險至關重要。

信息的公共產品外部性。金融市場的價格信息就像消費活動中的公共產品一樣，信息產品的消費不具有排他性。

信息外部性的存在意味著市場并不能自動約束市場欺詐和操縱行為，后者涉及到公眾利益，而不僅僅是被欺詐或因價格操縱而受損失的投資者，欺詐和操縱威脅到市場的整體性——價格發現過程。想象一下通過操縱將新一期國債拍賣利率抬高3個基點。如果拍賣的是120億美元、期限為30年的國債，則政府每年需要多付出360萬美元。克服信息的外部性需要政府對金融市場進行有效監管，而事實是美國政府對金融市場，尤其是OTC衍生品市場的監管幾乎是空白。

失控的監管

金融風險和市場信息的外部性對金融市場監管提出了更高的要求，而美國監管當局對舉足輕重的金融衍生品市場監管卻顯得蒼白無力。

監管當局過度依賴信用評級機構的評級導致信用風險被低估

首先，巴塞爾協議的信用風險資本要求計量方法導致銀行投資于高風險資產，出現所謂的監管套利。比如，大多數非OECD國家的銀行將本國政府債券的風險權重設為0，結果導致即使在阿根廷經濟危機期間，雖然阿根廷政府債券已經違約，但國內銀行仍重倉本國政府債券，因為借此可以實現監管套利：既能實現高收益又不增加資本要求。

監管套利的現象在美國也普遍存在。由于美國監管當局允許銀行對采用信用違約互換（CDS）對沖的貸款不計提資本，因此，美國銀行業通過大量持有信用違約互換來節省資本，提高資本收益。但購買信用違約互換并不能完全對沖銀行的風險，因為保險公司仍有違約的可能，這就是所謂的交易對手風險，最可怕的是信用違約互換合約并沒有任何抵押物擔保。

其次，美國監管當局賦予信用評級機構的責任超出了后者的承受范圍。數據顯示，穆迪來自結構性金融產品（主要是CDS、CDO、ABS）的評級收入1998年約為1億美元，而到2006年則高達8億美元，結構性金融產品評級收入占到穆迪總收入的80%。標準普爾盡管未披露其結構性金融產品評級的收入情況，但估計與穆迪大致相同。由于結構性金融產品高度集中于少數幾家投資銀行，不難發現收入來源的變化將改變信用評級機構與顧客之間的力量平衡，即信用評級機構可能為獲得評級業務而迎合客戶的評級要求。

第三，美國監管當局不當放松投資杠桿比例的限制。2004年4月美國證券交易會對投資杠桿比例進行放松，即只要證券經紀交易商資金雄厚（如持有50億美元以上凈資本）、風險控制措施得當，可以選擇采用其內部的數學模型來計算其市場和衍生品相關的信用風險，而不需要再按常規方法計算，也無需再遵循負債與凈資本的比例限制要求。也就是說，美國投資銀行的投資不再受15倍杠桿倍數的限制，這最終給五大投行帶來了災難。

順周期的公允會計準則

公允會計準則，也稱盯市會計準則，旨在對財務會計報表中的金融產品價值進行準確反映。公允會計準則規定，證券持有人可以選擇把證券分為可供出售或持有到期兩類進行估值。對于可供出售證券以其市場交易價格（公允價值）進行會計估值，而對于持有到期證券則以分攤成本來估值。發起人通常以公允價值會計原則來對抵押貸款估值。

美國財務會計報表157條將金融資產分成三個等級，分別采用相應方法來決定其公允價值。一級資產，是指完全同質的金融資產，這類資產根據市場交易價格對其估值。在抵押支持證券（MBS）中一級資產極其罕見，因為前者基本是量身定做。二級資產根據相似條款資產的市場數據或相同條款資產的非流動市場數據來估值，金融危機之前大多數MBS都以這種方式來估值。但隨著金融危機的加劇，市場流動性的枯竭，投資機構采用第三種方法對MBS估值，即采用由公司提供的、不可觀察的盯模型估值法對金融資產估值。

本來制定公允會計準則旨在提高金融機構財務報表的透明度，但在實踐中出現了意想不到的問題，在金融危機時期尤其如此。

第一個問題，當市場流動性枯竭時，越來越多的公司被迫采用盯模型方法對資產估值。由于盯模型方法過于新奇，實踐中金融機構并沒有成熟的方法可循。因此，金融機構處于外部審計機構的控制之下，后者有各種盯模型方法。于是，關于模型的各種假定并沒有充分披露，結果導致旨在提高透明度的會計準則在市場最需要透明度的時候變得更加不透明。

第二個問題，根據盯模型方法計算的損失記減直接降低了金融機構的信用評級，結果對它們的生存造成了巨大威脅。在不同情形下，信用評級機構會運用金融機構資產負債表的規則減少記減對保守會計結論的影響。不幸的是，由于信用評級機構的可信性有限，它們通常無法抵消記減對金融機構的負面影響。

透明度的嚴重缺乏

不受監管的信用違約互換市場引發了系統性風險

本輪金融危機爆發的重要原因之一是金融市場透明度的缺乏。數據顯示，過去十年間，不受監管的信用違約互換（CDS）從零迅速膨脹到60萬億美元。更嚴重的是，這些信用違約互換合約的擔保品很少，甚至沒有，從而為金融市場系統性風險爆發埋下了種子。就像在颶風季節中佛羅里達的所有房主突然發現他們的房屋保單一夜之間消失得無影無蹤，于是他們都需要買新的房屋保險。假定短期內保險公司的承保能力有限，保費將會大幅飆升。如果部分房主買不起保險，那么他們的抵押房貸將自動違約，從而觸發房屋被銀行收回，房地產危機爆發。這正是保險市場受到監管，保費受到限制的原因。

對于CDS的大玩家來說，像AIG，它們違約也會引發上述災難。資料顯示，大型商業銀行持有巨額CDS頭寸，但絕大多數頭寸已實施對沖，CDS的凈頭寸相對較小。像美國銀行，2008年6月CDS總額高達2.6萬億，其中買入CDS為1.326萬億美元，賣出CDS為1.344萬億，對沖之后，美國銀行的CDS賣出凈頭寸約為180億美元。然而，一旦出現一家主要的出售CDS的金融機構違約，那么其他CDS持有機構會發現它們持有的巨額CDS頭寸已面臨巨大風險敞口，買入和賣出的CDS會可能同時受損，所謂的對沖不僅未能減少風險反而放大了風險。于是，金融機構需要購買巨額新的CDS來對沖所出售的CDS面臨的風險，結果CDS價格暴漲，一些金融機構無力購買巨額CDS，甚至買不到所需要的CDS，大量記減發生，甚至陷入破產。盡管CDS市場具有系統性風險和巨大的外部性，但它們仍處于完全放任之中。

抵押支持證券（MBS）市場也是如此。據統計，2007年美國MBS余額約6萬億美元，這些債券大多是根據144A規則（即發行人可以發行不受美國證監會的注冊和信息披露要求限制的證券，但這些證券只能在私募市場向合格的機構認購者（QIBs）發行，并只能在QIBs之間交易）發行，僅有有限的信息披露。發行過程透明度的缺乏使投資者無法判斷所購買MBS所包含的內容。而且，這些重新打包抵押貸款的復雜性使不同類別MBS違約率即使有很小的差異即會導致它們價格之間巨大的差別。銀行資產質量信息披露的不足加大了它們從市場融資的難度，通常用隔夜互借利率與LIBOR之間的利差對此衡量。金融危機前這一利差多年平均水平為11基點，到2007年8月暴漲至50基點，而2008年9月則飚升至90基點。

展望

全球金融危機始作俑者是吹大房地產泡沫的次級貸及相關金融衍生品，美國實體經濟目前并沒有嚴重惡化。但不受監管的“金融大規模殺傷性武器”——OTC金融衍生品的泛濫和嚴重的市場操縱破壞了金融市場的價格發現功能，從而使金融資源配置效率大幅降低，即金融市場流動性嚴重不足而銀行內部流動性卻出現過剩，表現為美國銀行業超額存款準備金的大幅上升。金融資源配置效率的降低直接影響到實體經濟生產要素的配置效率，經濟陷入衰退。

財政和貨幣政策被凱恩斯主義視為逆風揮舞的魔杖，具體表現為以擴張性財政政策和寬松的貨幣政策應對經濟危機，但增加總需求的宏觀擴張政策針對的是總供給大于總需求的嚴重過剩危機，但本輪金融危機的根源不僅不是嚴重過剩，相反是過度需求，是對房地產和金融衍生品的過度投機需求。美國房地產泡沫破滅無情地刺破了高深莫測的金融衍生品泡沫，主要金融機構遭受重創，金融資產價格嚴重縮水，金融機構為實體經濟提供金融服務的能力和意愿空前受挫。長期高度依賴銀行信貸的美國消費受到抑制，經濟增長70%依賴消費的美國經濟失去了引擎。因此，堅定救助遭受重創的金融機構，防止金融機構資產規模的持續縮小和危機的擴散；限制OTC衍生品的規模，控制OTC市場的欺詐和操縱，提振市場投資者信心，逐步恢復金融市場價格發現和配置資源的基本功能，實現金融業的穩定和復蘇，將是美國政府克服金融危機的明智選擇。

對于中國，由于虛擬經濟的規模已遠遠大于實體經濟（股市市值曾超過GDP總額），因此，中國應對金融危機的對策應轉向維持金融機構的穩健經營和金融市場的有效運轉，同時加快調整產業結構和過度依賴出口的增長模式，如果以損害銀行業發展為代價增加有效需求，以利率打折來維護房價泡沫，僅追求短期的經濟增長，結果將欲速不達，甚至南轅北轍。