近期，貨幣當(dāng)局的一系列言論都涉及了一個敏感的話題，即貨幣政策和資產(chǎn)價格的關(guān)系。央行貨幣政策司司長張曉慧以個人名義公開發(fā)表《關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價格》一文，她認(rèn)為鑒于當(dāng)前全球通脹機(jī)理所發(fā)生的變化，中央銀行需要重新思考貨幣政策如何應(yīng)對資產(chǎn)價格。此文一出，學(xué)術(shù)界紛紛揣測未來貨幣政策的目標(biāo)是否會出現(xiàn)新的動向，不過監(jiān)管當(dāng)局隨后的表態(tài)則說明，央行雖然非常關(guān)注資產(chǎn)價格變化及其成因，特別是宏觀層面的原因，但央行目前仍不以資產(chǎn)價格作為貨幣政策直接調(diào)控目標(biāo)。

實(shí)際上，數(shù)年前學(xué)術(shù)界對此就曾有過激烈的爭論，爭論的焦點(diǎn)在于:貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該如何決定?貨幣政策目標(biāo)的制訂是否需要考慮金融資產(chǎn)的價格?國際上，成熟國家的經(jīng)驗(yàn)也沒有將資產(chǎn)價格納入貨幣政策的考量之中。持反對意見者，如現(xiàn)任的美聯(lián)儲主席伯南克，他早在1999年就旗幟鮮明地指出，資產(chǎn)價格不應(yīng)成為貨幣政策目標(biāo)。因?yàn)檠胄袔缀醪豢赡苤蕾Y產(chǎn)價格變動是由經(jīng)濟(jì)的基本面引起的，還是由非基本面引起的，或者是由二者同時引起的。更具體地說，引起資產(chǎn)價格變動的非基本面因素，至少來自兩個方面:一是由于美聯(lián)儲金融監(jiān)管不到位，導(dǎo)致政府實(shí)施過多的金融擔(dān)保，從而推動貸款的過度增長和金融資產(chǎn)價格的過分膨脹并導(dǎo)致隨后的崩潰;二是投資者的非理性行為，如過度樂觀主義、短視主義、羊群行為，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格頻繁地大起大落。

雖然，貨幣當(dāng)局對于資產(chǎn)價格是否納入貨幣政策考量還存在爭議，但資本市場卻一貫將貨幣政策的變化視為未來投資回報的核心因素。一旦貨幣政策的風(fēng)向出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，資本市場就會充分反應(yīng)這一預(yù)期。而自2009年7月底以來股指的巨幅波動，充分地說明了市場對于房地產(chǎn)和貨幣政策微調(diào)的擔(dān)憂，信貸的收緊和監(jiān)管的強(qiáng)化在短期內(nèi)被市場解讀為國內(nèi)流動性已出現(xiàn)階段性頂部。

信貸擴(kuò)張推動資產(chǎn)價格膨脹

中國資產(chǎn)價格的膨脹可以從股市、房市價格的變化一窺端倪。

中國A股市場在2009年取得了難以置信的漲幅，截至9月14日，滬指累計漲幅達(dá)到66%，與之對應(yīng)，美股的漲幅僅為7%，即使按最低點(diǎn)的反彈力度測算，也僅為48%。歸其推動因素，不外乎政策、流動性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，而這也正是構(gòu)成推動中國股市2009年大幅上漲的三大核心動力。這三個因素中只有流動性的狀況可以用一些指標(biāo)來衡量，例如信貸總額/四個季度名義GDP總和的變化(見圖1)，這個比值在2008年第四季度見底回升后，呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢，目前已經(jīng)達(dá)到近十年來的新高。

中國商品房銷售價格的漲幅雖然在某種程度弱于股市的表現(xiàn)，值得注意的是本輪地產(chǎn)價格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出了市場預(yù)期(見圖2)，也帶來了社會輿論以及政策當(dāng)局的憂慮，一方面房價收入比高居世界前列，另一方面“地王”頻出。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的全國銷售面積與銷售金額，全國商品房的8月份銷售單價已高達(dá)5074元/平米，比去年同期上漲0.64%。

不過根據(jù)聯(lián)合證券的調(diào)研，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的房價或已開始逼近2007年房價出現(xiàn)拐點(diǎn)時的購買力拐點(diǎn)。作出這一判斷的依據(jù)是一些中檔樓盤的銷售速度開始出現(xiàn)較為明顯的下滑，此外，一些重點(diǎn)城市的二手房交易活躍度也開始出現(xiàn)下滑。

顯然，作為國內(nèi)資產(chǎn)價格的兩個代表，股市和樓市都已經(jīng)較2008年年底有了明顯的膨脹，至于這種變化是基本因素引致還是單純依靠信貸擴(kuò)張所致，仍需進(jìn)一步的數(shù)據(jù)說明。

資產(chǎn)價格再膨脹

對于中國資產(chǎn)價格的關(guān)注必須采取多維的分析視角，即全球資產(chǎn)配置以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期不同階段的大類資產(chǎn)輪換。無論哪種分析方法，資產(chǎn)再膨脹的關(guān)鍵因素是美元的變化趨勢。對于美國而言，所謂的資產(chǎn)價格“再通脹”只是解決債務(wù)問題的一種途徑，本質(zhì)上是財富由債權(quán)人向債務(wù)人轉(zhuǎn)移的一種方式。美國雖已采取種種刺激經(jīng)濟(jì)的手段，實(shí)質(zhì)上都難以促使美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到2006年以前的狀態(tài)。美國人不斷提高儲蓄率，降低消費(fèi)率，這一進(jìn)程顯然延緩了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

如果美國人通過資產(chǎn)價格的再膨脹，例如美元長期貶值的方式，將有效減少美國的總體負(fù)債額，也會增強(qiáng)美國制造業(yè)的出口。從今年來看，美國的通脹預(yù)期正在回升，在外匯市場上美元指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新低，由于雙赤字一直是壓抑美元本位的關(guān)鍵因素，因此美元未來1年跌至70點(diǎn)甚至更低的可能性正在加大。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要本位貨幣保持寬松狀態(tài)，除非新產(chǎn)業(yè)能引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型(例如新能源、低碳革命)，否則2009年下半年美國以及世界經(jīng)濟(jì)仍是以“再通脹”的方式復(fù)蘇，美元指數(shù)也會趨于下跌。近期，黃金正成為投資人關(guān)注的焦點(diǎn)，主要疑問在于“黃金價格再度回到歷史高位是不是顯示通貨膨脹將再次來臨?”實(shí)際上，自上世紀(jì)80年代以來，黃金和通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)性已經(jīng)下降了很多，以黃金價格的變化來預(yù)示未來通脹預(yù)期的變化基本上難以奏效。這一現(xiàn)象更可能說明了，作為世界貨幣的美元正在出現(xiàn)問題，黃金更多地體現(xiàn)了貨幣本性的回歸，正如馬克思所說的“黃金天然是貨幣”。

國內(nèi)市場流動性的根源不在內(nèi)，而在于外。哈繼銘曾給予這樣一個形象比喻:水龍頭“總閥門”掌握在美聯(lián)儲手中，而非新興市場國家貨幣當(dāng)局可完全控制。通過中信證券在2009年做的美國流動性出口經(jīng)驗(yàn)的測算中(見表1)，大致可以看到美國采取寬松的貨幣政策，基本上都形成了通脹屬性的出口，只有少數(shù)情況下，才產(chǎn)生了增長屬性的缺口。在通脹屬性出口的背景之下，貴金屬和資產(chǎn)類的價格均呈現(xiàn)明顯的膨脹之勢。不過，值得重視的現(xiàn)象是美國釋放流動性往往會將造成大宗商品和股票市場的膨脹，但在中國，通脹出口有三個，分別是房地產(chǎn)、大宗商品和股市。

既然國內(nèi)資產(chǎn)價格的再膨脹已經(jīng)成為一種趨勢的體現(xiàn)，那么國內(nèi)是否存在資產(chǎn)膨脹的條件?首先，對于中國而言，由于國內(nèi)缺乏有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，利率還無法完全市場化，貸款利率受國債利率影響小，因此國債利率受貨幣增速影響較小，因此中國具備發(fā)債的先決條件。另外，中國銀行業(yè)受政策性因素影響較大，良好的資產(chǎn)負(fù)債表支撐著各大銀行的放貸意愿和能力，中國居民未來完全具備提高“杠桿化”的能力;更為重要的是中國仍有較為充足的國債發(fā)行，政府具備赤字?jǐn)U張的空間。資產(chǎn)再膨脹是把“雙刃劍”，當(dāng)它促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)率的同時，也埋下了未來資產(chǎn)價格破滅所引發(fā)種種弊端的種子。

貨幣政策轉(zhuǎn)向

雖然多數(shù)央行將價格穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標(biāo)，但20世紀(jì)90年代以來，世界各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行普遍呈現(xiàn)出一個新特征:即消費(fèi)價格得到了一定控制，但資產(chǎn)價格的波動卻明顯加大。由于資產(chǎn)市場是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一，貸幣政策工具通過影響包括資產(chǎn)市場在內(nèi)的廣義金融市場，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格和收益的變化，從而對企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響。而資產(chǎn)市場不穩(wěn)定，將導(dǎo)致其不能很好地發(fā)揮資源配置、價格發(fā)現(xiàn)等功能，并成為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和價格波動的來源。如果證券資產(chǎn)價格上升，居民和廠商更傾向于將貨幣資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，此時“儲蓄搬家”成為典型，未來必然會進(jìn)一步推高股市。由于2009年8月貸款意外回升至4104億元，較此前最樂觀估計3700億元還高出不少，M2增長亦超過28%，這充分地表明市場流動性充裕(見圖3)。與此同時，8月存款總額增加了3274億元，但當(dāng)月居民存款卻減少了800億元。據(jù)此，有研究機(jī)構(gòu)預(yù)計，流通中的現(xiàn)金和活期存款存在明顯的增加跡象，“儲蓄搬家”存在加速的可能。“儲蓄搬家”現(xiàn)象，早在2006～2007年國內(nèi)股指快速上升期，也可找到相關(guān)的例證。相反，股票價格的下跌則會導(dǎo)致貨幣的流動性下降。M1和M2的變化軌跡和資產(chǎn)價格的波動存在高度的時間吻合。

早在上世紀(jì)初，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪在其《貨幣的購買力》一書中就主張政策制訂者不僅要致力于生產(chǎn)、消費(fèi)、服務(wù)價格的穩(wěn)定，而且要致力于股票、債券、房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定，并要求貨幣政策當(dāng)局把資產(chǎn)價格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。不過，中國貨幣當(dāng)局在選擇中介目標(biāo)時，更多地關(guān)注于貨幣供應(yīng)量，但單純選擇這一手段存在諸多的缺陷。因此僅僅轉(zhuǎn)變中介變量已經(jīng)不能解決問題，中國必須面對貨幣政策范式轉(zhuǎn)型問題。

前美聯(lián)儲主席格林斯潘認(rèn)為貨幣政策可以控制CPI，而不應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格。這一論斷對于中國的貨幣當(dāng)局是否有意義，值得商榷。若詳細(xì)分解兩國CPI的構(gòu)成，對于美國而言，其CPI構(gòu)成中住宅的權(quán)重達(dá)到42.1%，而國內(nèi)CPI的構(gòu)成中，食品占33.6%的權(quán)重，換句話說中國的CPI就是食品類的CPI，食品價格的變化決定CPI的走勢，其余構(gòu)成要么比重太小，要么長期價格穩(wěn)定并偏向下跌，如服裝。因而，兩國的實(shí)際狀況決定了中國貨幣當(dāng)局僅僅根據(jù)CPI的變化趨勢來判斷未來的通脹變化，并采取相應(yīng)的貨幣政策將難以奏效。實(shí)際上，政策失靈已有先例。2002～2003年CPI的波動主要源于夏糧減產(chǎn)的原因，而2007年主要是豬肉的因素，在某種程度上，CPI在拉著貨幣政策走。本輪金融危機(jī)全面爆發(fā)之前，貨幣當(dāng)局不斷凈發(fā)行央行票據(jù)、提高準(zhǔn)備金率、利率水平更是翻番，就操作頻度還是就操作力度而言，這在中國歷史上前所未有，亦為世界歷史鮮見。但是，貨幣政策效果并不甚理想，在2008年年中更是遭人詬病。

雖然，也有研究者關(guān)心PPI對于CPI的傳導(dǎo)機(jī)制上，但是按照PPI傳導(dǎo)到CPI的經(jīng)驗(yàn)公式:2.8%(PPI中生活資料漲幅)×0.5(傳導(dǎo)率)×0.4(CPI中工業(yè)品所占的比重)=0.6%，就是說2007年CPI上漲的4.8%中只有0.6%是上游價格傳導(dǎo)過來的。

對于中國的貨幣當(dāng)局而言，貿(mào)然將資產(chǎn)價格納入貨幣政策的考量之中也存在不小的困難。例如:如何將資產(chǎn)價格變化納入物價指數(shù)統(tǒng)計就十分復(fù)雜，未來調(diào)控的時候，貨幣政策也較難根據(jù)價格指數(shù)選擇調(diào)控的時點(diǎn)和力度。更為重要的問題是，中國的貨幣政策并不完全具有獨(dú)立性，一方面受到國際政策協(xié)調(diào)的影響，另一方面是政府對于貨幣當(dāng)局有實(shí)質(zhì)性的決定權(quán)。

如果要將資產(chǎn)價格的變化作為貨幣政策考量的重要因素，我們還需要確定中國的資產(chǎn)價格是如何被影響的。要給資產(chǎn)價格定義一個合理的水平或區(qū)間幾乎不可能，在這種情況下，資產(chǎn)價格又何以成為貨幣政策之錨呢?過去三年中，國內(nèi)資本市場的指數(shù)變化可謂大起大落，至今，也沒有研究者可以衡量出中國資本市場的合理價格區(qū)間在哪里，無論是按照PE去計算估值還是按照PB 去計算估值，中國資本市場都遠(yuǎn)高于成熟市場，同一股票在不同的市場上也沒有相同的價格，這些現(xiàn)象真是中國資本市場的“特有之謎”嗎?通過測算，國外的研究者給出這樣一個詮釋，即資本市場更應(yīng)該用風(fēng)險溢價去測算，而新興市場長期具有較低的風(fēng)險溢價，對于中國市場而言，這一數(shù)值甚至長期在負(fù)值區(qū)間波動。

美國1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)、20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂所導(dǎo)致的長期經(jīng)濟(jì)衰退，就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等資產(chǎn)價格的變動，并未能對之進(jìn)行及時適度調(diào)控所致。據(jù)此，作為飽受資產(chǎn)價格泡沫破滅影響的日本，其監(jiān)管當(dāng)局視資本市場尤其是資產(chǎn)價格的動向?yàn)槭滓P(guān)注之因素，在謹(jǐn)慎防范潛在風(fēng)險的同時，強(qiáng)調(diào)汲取以往的教訓(xùn)。應(yīng)該說，在當(dāng)時中國央行有傾向性地認(rèn)為資產(chǎn)價格只能作為貨幣政策的“關(guān)注”方向，而不應(yīng)成為政策目標(biāo)，這顯示央行對未來政策動向的提示以及對市場反應(yīng)的試探，帶有較明顯的預(yù)期管理性質(zhì)。我們可以回顧伯南克對此的論述:“貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)，取決于這種資產(chǎn)價格波動是否給宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通脹或通縮的壓力。”如果資產(chǎn)價格的波動并未給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來通脹或通縮壓力，則貨幣當(dāng)局既不必也不應(yīng)對這種資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng);如果資產(chǎn)價格的波動預(yù)示將給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策應(yīng)當(dāng)作出反應(yīng)，以緩解這種壓力。貨幣當(dāng)局對于貨幣政策的微調(diào)實(shí)質(zhì)上表達(dá)了這樣的一種態(tài)度，即提前對于市場的預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)，從而防范政策引發(fā)市場的大幅度波動。

(作者單位:中國社會科學(xué)院研究生院博士研究生)