結構金融產品系列講座（摘登）

信用分析與信用提升

三家機構進行了大體相似的分析，分析之目的是為了得出:在意大利發行AAA級住房抵押貸款支持證券所必須的信用提升幅度。大致說來，這些分析包括四個方面的內容:

定性和定量地分析相關的發起人與服務機構，評估其發起與服務的能力與局限。

對于證券化的法律結構之透徹分析。

對于與SPV發行機構有經濟利益上關聯的各方之分析，尤其是對于有償付風險的當事方進行重點分析。這一分析將集中于互換合約的提供者、流動性的提供者以及現金管理者。分析當一方或者各方都發生違約時，證券將會如何表現。

對于為證券化提供擔保的按揭貸款，要逐筆進行分析。

標準普爾和費奇都清楚地公布它們的定量分析標準，但是我們未見有說服力的證據表明穆迪采用了一種完全不同的方法。

正如所有資產支持證券那樣，所必須的信用提升幅度、以及債券的信用評級，是預期損失與通過模型模擬而得出的現金流之穩健性的函數。預期損失是違約或者取消(抵押資產)贖回權的頻度與一旦損失發生時所遭受的損失數額的乘積。在表1中，我們概括出評級機構在定量分析中所考慮的若干關鍵因素。表1中所列舉的數字，結合了標準普爾與費奇所公布的AAA級評級標準。

表1所列舉的因素中，最重要的可能就是LTV。歷史證據顯示(在絕大多數國家)，抵押貸款的LTV越高，違約的可能性就越高，并且貸款的回收率也就越低。

一旦計算出取消(抵押資產)贖回權的概率，就可以應用損失額的計算模型了。損失額是以下變量的函數:

市場價值的跌幅——對于不同的區域，跌幅亦不同;大額貸款的跌幅會更大。

取消(抵押資產)贖回權的成本。

優先索償權。

標準普爾所采用的市場價值跌幅計算標準如表2所示。費奇公司關于取消(抵押資產)贖回權之成本的假設如表3所示。

在分析現金流的過程中，評級機構模擬了一段為時3年的、在證券化的早期就開始了的衰退時期。在意大利，時間結構之風險尤其重要。正如我們前面已經論述過的，從違約到收回貸款的時間間隔可以被延長。至關重要的是，這些抵押支持證券要有足夠的流動性作后備，以確保對于每一個信用等級的債券，都可以及時償付。評級機構還對被套資金的收益率，進行經營壓力測試。

正如所有資產支持證券那樣，AAA級的債券較之更低等級的債券而言，可以承受大得多的經營壓力。同樣地，在各個方面，所設定的壓力水平都比實際發生的數值要大得多。

信用提升

信用提升可以通過現金儲備來實現，或者通過將靠后受償的債券分散化來實現。圖1作了說明。

與歐洲其他國家的住房抵押貸款支持證券市場一樣，對于債券持有人來說，剩余現金流代表了吸收損失的第一道防線;它是借款人所支付的資金減去那些應先行扣除的費用與成本、支付給債券持有人的利息、以及所有已經確認的損失之后的余額。

同樣地，剩余現金流成為關于證券的擔保性資產業績的最敏感的指示器，反映了按揭貸款放款機構之間的競爭壓力、資產池的違約與損失、提前償付速度。

意大利住房抵押貸款支持證券的剩余現金流，要大大高于歐洲其他國家的法律所規定的剩余現金流水平;在資產組合之大約125～175個基點的利差中，剩余現金流通常可達到75～120個基點。而荷蘭的住房抵押貸款支持證券的剩余現金流大約為45～75個基點，英國最優質的住房抵押貸款支持證券的剩余現金流為50～75個基點、次優的住房抵押貸款支持證券之剩余現金流為175～275個基點。

儲備基金

結構性保證的第二個層次是儲備基金賬戶，該賬戶的資金也可以是通過發行短期債務性票據而籌集的(如果靠后受償類別被發起人留滯的話);還可在發行日，由發行機構通過發行長期債務性票據而提供全部/部分資金。通常，儲備基金的規模是抵押貸款總額的1%～3%，意大利的住房抵押貸款支持證券之儲備基金賬戶的資金規模，是英國和荷蘭最優質的住房抵押貸款支持證券之儲備基金賬戶資金規模的兩倍，但與英國次優的住房抵押貸款支持證券之儲備基金賬戶的資金規模(1.5%～2.5%)頗為接近。因為開始時儲備基金賬戶是通過短期債務性票據或者一部分是通過長期債務性票據而提供資金來源的，剩余現金流就會被截取，直到儲備基金賬戶達到所要求的數額(通常不超過三年)。

一旦要求儲備基金去補償所有虧空，后續的剩余現金流就被用于充實儲備基金，使其達到所要求的水平。儲備基金可能包括一個應急基金，只有當替代性的服務商介入而發生損失時，才會動用該應急基金去彌補所有這些損失。動用應急基金用于其他用途，通常需要評級機構的批準。

通過附屬性債券所提供的信用提升幅度，通常可以達到意大利住房抵押貸款支持證券的7%～10%，盡管這個數字在不同的案例之間差異甚大，它取決于擔保性按揭池的獨特性質。最后，所有這些措施所提供的信用提升幅度——將剩余現金流排除在外——通常介于12%～15%。這個水平再一次大大高于常規的歐洲住房抵押貸款支持證券發行時的要求(大約為9%～10%)，但與英國的次優住房抵押貸款支持證券相近(13%～15%)。