美國衍生品監管改革與評介

金融創新產品主要表現為衍生品，金融衍生品由于其非標準化主要在OTC市場交易。OTC衍生品市場巨大的風險通常認為轉移給了那些有能力承擔風險的投資者，實際上它是本輪危機風險的傳染源。對此，美國監管當局建議對OTC衍生品市場和資產證券化(ABS)進行連貫和協調的監管，以提升市場透明度和市場紀律的作用，并要求所有對OTC衍生品保持交易記錄并定期報告。

美國OTC衍生品市場監管改革的內容

加強對證券化市場的監管

次級和其他房貸市場放款標準的過度寬松最終引發了一場金融危機，放松貸款標準的根源在于對非銀行抵押貸款發起人和經紀商監管的缺失。貸款標準的放松同時反映出市場紀律的松弛和信貸質量的下降，原因是貸款發起人企圖通過證券化將風險轉移給投資者而不是自己持有那些貸款。因此，美國監管當局建議采取措施解決此道德風險問題，主要措施包括:

要求發起人保留部分證券化資產

證券化市場最主要的問題之一就是缺乏對貸款人和證券化機構與證券化資產相掛鉤的有效激勵，貸款人和證券化機構沒有積極性對證券化相關資產質量進行控制，這個道德風險問題被日益復雜和不透明的資產證券化結構進一步惡化。信息披露不充分擴大了投資者、證券化機構和投資者之間激勵的不足。

聯邦銀行監管機構應當要求貸款發起人至少保留5%的證券化資產，并禁止發起人直接或間接對沖這些資產的風險，以建立發起人與證券化資產業績之間緊密的經濟聯系。聯邦銀行監管機構應當有權要求證券化發起人保留風險的形式和有效持有期，特定情況下監管機構可以調整。

監管機構應要求證券化市場的參與者的薪酬與相關貸款的長期表現掛鉤

證券化過程應當對參與者提供適當的激勵使其為客戶、借款人和投資者提供最好的服務。要這樣做，經紀商、發起人和承銷商及其他參與證券化過程參與者的薪酬應當與證券化資產的長期表現掛鉤，而不只與證券化資產金額相關。為此會計準則應當改變證券化發起人銷售收益即期確認的規定，而是調整為特定期限之后。同樣基于業績的確定證券化費用的中長期方法應當激勵參與者提高承銷標準。證券化發起人應當對投資者通過標準聲明或保證對所發起的證券化貸款和相關ABS的風險進行擔保。

證券交易委員會應當在證券化的標準化和透明度方面進行努力，并有權要求ABS發行人提供詳細的報告

美國證券交易委員會目前正在提高證券化中發起人、承銷商和信用評級機構的信息披露標準，要求ABS發行人提供詳細的財務報告。

投資者和信用評級機構應當獲得必要的評估證券化交易資產質量相關信息，通過這些信息可以對ABS的市場風險、流動性風險及其他風險進行評估，ABS發行人應當披露貸款與抵押品價值之比和經紀人發起人每種證券資產的薪酬收益和風險保留。

美國監管當局督促金融業實現證券化交易中法律文件的標準化以提高其透明度，使投資者更容易理解，以便做出合理的決策。對于住宅抵押支持證券，如果住宅抵押貸款修訂有利于整個證券化信托，那么修訂的情形和規則應當清晰統一。

證券交易委員會應加強對信用評級機構的監管，要求信用評級機構具有嚴格的利益沖突披露政策和程序，以提高信用評級過程的統一性

信用評級機構應當對結構信用產品和非結構債券的評級予以區別，并披露結構信用產品在不確定和潛在波動情形下的信用評級表現。信用評級機構應當向投資者公開披露信用評級的風險，比如違約率和違約損失率，以及信用評級中所沒有包含的風險。這些披露應當解釋結構產品的風險特征，即通過大量個人貸款分散風險從而為高級投資者提供保護，與傳統的公司債券有本質不同。

信用評級機構應當詳細披露它們對結構金融產品的評級方法，包括對發起人的定性評價，以利于使用者和市場分析人士對評級方法的有效性進行客觀判斷。信用評級機構應當向證券交易委員會披露所有未公開的評級數據和方法。

監管當局在監管實踐中應當盡量減少使用信用評級

監管當局在監管實踐中使用信用評級時應當認識到同樣信用等級的結構信用產品和非結構性信用產品之間的差別。

基于風險的監管資本要求應當準確反映結構信用產品的風險，包括進行高杠桿投資的表外公司的證券化資產中優先級部分的系統性風險和再證券化風險。監管當局應盡可能減少公司通過證券化降低資本要求的可能性，尤其是證券化并沒有真正減少公司的風險。

對包括CDS在內的所有OTC衍生品實行全面監管

OTC衍生品市場，包括CDS市場，應當接受全面監管以實現相關公眾政策目標:(1)防止衍生品市場給金融市場帶來系統性風險;(2)提升衍生品市場的效率和透明度;(3)防止市場操縱、欺詐和內幕交易;(4)確保OTC衍生品適合于非專業投資者。

近幾十年來金融市場最大的變化就是金融衍生品的爆炸式增長和快速創新，這種增長和創新主要出現在OTC衍生品市場，而不是在嚴格監管的交易所。2000年美國《商品期貨修正法案》在很大程度上給予OTC衍生品免受商品期貨交易委員會監管的權利。另外，法律限制美國證券交易委員會對特定類型的OTC衍生品進行監管。結果OTC衍生品市場幾乎成為監管的真空。

對OTC衍生品，尤其是CDS的疏于監管在本輪金融危機中終于帶來了災難性的后果。金融危機之前，許多投資者和機構持有大量CDS，尤其是與ABS掛鉤的CDS，這些復雜的金融衍生品的特征即使是經驗豐富的投資者也難以理解。

當ABS價格下跌時，與之掛鉤的衍生品風險變得顯而易見。一些機構相信即使市場暴跌，衍生品仍能夠為他們的投資提供保護并帶來收益。但本輪危機中，巨額CDS壓垮了一些金融機構，使那些相信投資受到保護的CDS購買機構損失慘重。OTC金融衍生品市場監管的缺失使監管當局無法識別和緩釋衍生品市場形成的系統性風險。

由于衍生品市場蘊含著系統性風險，美國《商品交易法》和證券法律應當修訂，應要求所有標準化OTC衍生品通過受監管的中央結算對手進行結算。所有OTC衍生品交易商和其他投資者都與交易對手建立了龐大的頭寸，應當接受謹慎的監管，包括保守的資本要求、業務實施標準和報告制度。

應當通過修訂《商品交易法案》和《證券法》，授權給商品期貨交易委員會和證券交易委員會，要求所有OTC衍生品保持交易記錄并及時報告。

當前美國法律試圖通過限制交易對手的類型對缺乏經驗的投資者予以保護，但這些限制并不嚴格。修訂當前《商品交易法案》和《證券法》中的有關規定，以加強對參與者的限制和衍生品交易的信息披露要求。

實現OTC市場與證券市場監管的協調

商品期貨交易委員會和證券交易委員會應當向國會提交修改監管法律的建議，以實現期貨市場與證券市場的監管協調。

期貨與證券監管的目標相同:保護投資者、確保市場誠信和提高價格的透明度。盡管證券市場與期貨市場存在差異，但兩個市場間存在的監管差異已經不再合時宜。尤其是衍生品市場的成長和新衍生品工具的創新使解決證券市場與衍生品市場監管的差異變得迫在眉睫。

許多在商品與證券交易所交易和OTC市場交易的金融產品面臨著多頭監管，結果導致監管原則與監管法律之間的沖突，甚至導致監管法律糾紛，浪費監管資源。金融產品監管的不確定性抑制了金融產品的創新，阻礙了金融產品之間、交易所之間的公平競爭，使美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會的監管制度相一致，有助于實現OTC衍生品在受監管的交易所和透明的電子交易系統進行交易，并不會限制競爭。充分競爭有利于提高市場效率，對所有市場參與者都有益。

實現期貨與證券監管的統一需要建立一套新產品和自律組織制定規則的評估和批準程序，但需要保持機構之間現有方法的相對穩定。實現證券法律與期貨法律的協調并不需要修改或廢除有關農業、能源及其他大宗商品期貨、期權的規定，以維持現有市場法律和監管的穩定性，保護市場。

加強對系統性重要支付清算系統和金融機構的重大行為的監管

金融機構休戚相關使金融機構間支付、清算系統的穩定性至關重要，穩健的支付清算系統可在危機中降低不穩定性，而脆弱的支付清算系統則可能成為金融沖擊的傳染源。

2008年當主要金融機構處于金融危機的重壓之下時，美國政策制定者對特定金融交易的缺陷深感憂慮，尤其是眾所周知的三方回購合約和OTC衍生品，擔心它們成為危機的傳染源。危機之前美聯儲與其他監管機構及市場參與者共同努力以克服這些交易的缺陷，但收效甚微，因為這需要市場參與者的集體行動。目前美國聯邦機構對這些交易的監管是不完全和割裂的，過度依賴道德勸告，反映出需要一家綜合性監管機構對具有系統性風險的支付清算活動進行監管。

美國財政部建議通過立法對具有系統性影響的支付清算系統進行界定，并設定對其監管的目標和原則。美聯儲有權搜集任何交易清算系統的信息，以判斷該系統是否具有系統性影響。美聯儲要求具有系統性影響的交易系統執行特定風險管理標準，并具有穩健的風險管理政策和實踐，確保系統在極端情形下能夠履行清算功能。

如果一個交易系統的風險管理政策和實務不能達到監管標準，美聯儲有權要求其限期整改。美聯儲可要求有重要影響的清算交易系統提交運行報告，從而對該系統面臨的系統性風險進行評估。

美國財政部建議對金融機構有重大影響的支付、清算和結算活動通過立法進行限制，設定這些活動的目的和原則。如果美聯儲有理由認為一項支付、清算或結算活動具有系統性影響，它有權搜集相關信息進行評估。從事有系統性影響清算活動的金融機構需要遵守美聯儲制定的相關標準，并定期進行報告。

對美國OTC衍生品監管改革的評介

對OTC衍生品市場選擇加強監管而不是取消，顯示出美國政府科學的態度

數據顯示，2008年7月全球OTC衍生品名義值高達684萬億美元，而同期期貨交易所的衍生品名義值約為80萬億美元，前者是后者的8倍，整個衍生品名義值大約是全球GDP的12倍。OTC衍生品，尤其是與次級房貸相關衍生品的泛濫是本輪金融危機的根源，如果按照一些發展中國家政府的簡單思維，極可能將OTC衍生品市場關閉。但美國政府采取加強監管，計劃將原來置于監管之外的OTC衍生品市場與交易所同樣監管，提高OTC衍生品市場的透明度和效率，降低其對金融系統的沖擊，無疑是明智之舉。就像中國房地產“綁架”了銀行業和民眾一樣，OTC衍生品已經“綁架”了美國金融業和政府，關閉OTC衍生品市場只會引發新一輪金融危機，加強監管使其系統性影響在可控范圍之內，顯然是最優選擇。

對OTC衍生品市場實施與交易所同等監管困難重重

20世紀80和90年代，大型金融OTC市場和商品衍生品的出現對商品期貨交易委員會的監管框架提出了挑戰。根據《商品交易法案》的規定，期貨交易只能在商品期貨交易委員會監管的市場中進行，OTC市場的合約可能被法院判為非法，但未上市的期貨合約又無法履行。2000年，美國國會通過了《商品期貨修正案》，部分解決了這個法律不確定性問題，規定在特定條件下衍生品在OTC市場交易可以不受商品期貨交易委員會監管。《商品期貨修正案》之所以通過，是美國金融機構大力、重金游說的結果，目前改變OTC衍生品市場的監管規則需要國會的批準，當年支持OTC金融衍生品市場不受監管的各方勢力可能仍具影響力，要想他們通過對自己利益集團不利的法案可能不是一件易事。另外，OTC衍生品市場已經是無形的全球市場，如果僅是美國實施嚴格的監管，美國金融巨頭可能將其交易轉移到國外，甚至導致資本的外流，但金融業的風險并沒有降低。要協調歐盟、日本、英國與美國對OTC衍生品市場實施同樣的嚴格監管，是一項艱巨的任務。

如果美國OTC衍生品監管改革落實將產生全面而深遠的影響

美國《商品期貨修正案》規定能源類商品相關的期貨交易可以在不受商品期貨交易委員會監管的OTC交易所進行。正如美國參議院在報告中所指出:“過去，美國能源期貨都是在美國監管嚴格的交易所進行，像紐約商品期貨交易所，這些交易所接受商品期貨交易委員會的全面監督，包括實時監測以發現和阻止價格操縱和欺詐交易。然而，近年來一種形式和結構與期貨合約交相似的合約(互換合約)交易量大幅上升，這些衍生品在OTC電子市場交易，不受任何監管。”不受監管的OTC電子交易所不需要向商品交易委員會提交大額交易商報告，從而成為金融大鱷操縱國際原油價格的樂園。如果美國對OTC衍生品市場實行嚴格監管，要求OTC衍生品市場交易商保留所有交易記錄，并向商品期貨交易委員會就大額交易進行報告，那么操縱市場的國際投資銀行就會“浮出水面”。如果那些OTC衍生品市場的主要價格操縱者想免于曝光和受到處罰，退出將是它們的最優選擇。由于OTC衍生品市場流動性相對不足，結果極可能導致市場價格的大幅波動，但嚴格監管的OTC衍生品市場的建立有助于真正發揮其價格發現功能，更多反映實體經濟的真實供求關系，實現世界資源的有效配置。

(作者單位:中國民生銀行中國建設銀行)