結構金融產品系列講座（摘登）

酒店是一類相對比較簡單的企業，但評估其信用狀況則是比較復雜的。本文將探討酒店業證券化組合的價值或風險決定因素。

租賃酒店和直管酒店

我們依據業務、財務等指標對酒店的類型做了區分，不同類型的酒店具有不同的信用特征。

直管酒店

與租賃酒店相比，直管酒店一般有更大的營業面積、更多的客戶和更大的營業額。由于此類酒店由拿薪金的雇員管理并由所有人直接控制，其固定的成本支出也比租賃酒店高。較高的營業額來自如下幾個方面的因素：

區域分布。直管酒店主要分布于市中心、火車站附近、足球場附近及其他人流較高的地方。相應的，因其較高的固定成本，直管酒店需要在營業期間吸引盡可能多的消費者。為此針對中午的客戶（購物者、工薪族等）提供廣泛的餐飲服務，對下午和傍晚的客戶出售打折酒水（幸運時間），在晚間提供娛樂服務以吸引更多的消費者。

品牌和特色。提供有品牌的產品或特色產品也會改善銷售量。特色產品包括運動酒吧、純濃啤酒店、青年酒館、開胃酒館和愛爾蘭酒館等。品牌酒店包括奧尼爾、獨尊、J.D.W、福客、酒王酒店、鋼琴酒店、大排當酒店等。這些酒店通常具有時尚的裝飾以吸引特殊的客戶群體（不同的年齡段、不同的性別和不同的偏好等）。

由于具有較高的固定成本，直管酒店的經營有更好的持續性。高于固定成本的年收入的不斷增加對企業及其所有者有更為直接的影響。企業所有者也是高層管理者，這也是直管酒店的重要特色。直管酒店的又一個優勢即在購買啤酒及其他產品時享受打折優惠。

然而，從證券化的角度看，直管酒店還存在下面一些不利因素：

由于一般分布于人流較高的地方，直管酒店通常與臨近的酒店形成直接的競爭。這就要求其不斷地更新產品種類以吸引盡可能多的客戶。而這又需要其較高的資本支出（日常的維修和大修費用支出）。如果不能滿足資本支出需要，就會嚴重影響收入水平，市場份額也就容易喪失給競爭對手。

不像租賃酒店那樣，直管酒店所有者沒有合同收入流。

直管酒店的邊際收益通常比租賃酒店低18%～25%。

存在較高的人力風險。由于所有者也是經營者，他需要具備管理能力并提供充分的激勵制度以保證酒店經營處于最優水平。

所有者承擔所有（或絕大多數）企業經營和管理風險。

租賃酒店

為獲得充足的回報，直管酒店需要有足夠大的規模以抵消其相對較高的成本。相比之下，租賃酒店在規模及營業額方面均相對較小。它們一般位于較不有名或不繁華的地段。由于所面臨的競爭并不激烈，租賃酒店的服務質量較低。雖然大多數租賃酒店組合的確擁有不少成員，但租賃酒店的特點即“小”。不像直管酒店那樣提供品牌產品或特色產品，租賃酒店通常具有一批忠誠的常客。

承租人負債經營酒店，酒店不僅是承租人謀生之所也是承租人的家。承租人通常在酒店也有大量投資。在大多數情況下，這些投資是他或她的家底而不是借款。在對此類酒店進行風險評估時，我們將此種權益作為關鍵因素。此類酒店的主要收入來源是租金流，而且這種租金流一般是可以保證的。顯然，租賃合同很重要。一些租賃合同只考慮了可向上浮動的租金（有時是與物價指數掛鉤的租金），而很多租賃合同規定承租人負責維修和購買保險。其他的成本歸業主。這就減少了部分固定成本，進而降低了企業的經營成本。

租賃酒店的另一個優點是其一般的邊際收益高于直管酒店（通常高出40%）。但租住酒店的營業額比租賃酒店低。事實上，所有的酒店業主以協議的方式要求承租人購買其啤酒和其他成品。這使得酒店業主可以以較大的折扣從釀酒公司區及其他供應商處大規模地購買商品。折扣收益歸酒店業主，并在證券化交易中用于償付債務。一個主要的趨勢是酒店業以較高的租金收入代替與售酒有關的收入。從性質上講，租金是一種更為穩定的收入。所以酒店業主正運用新的協議即在酒類及其他產品上給承租人更高的折扣（特別是當承租人達到或超過一定的購買額），而承租人支付較高的租金。

如果承租人管理失當進而導致其營業收入下降到盈虧平衡點以下，那么租金流可能面臨風險。目前該行業的租金回收率是很高的，平均回收率超過99%。當然對租賃違約可以通過收回租賃和再租賃得到修復，但如果管理失當和租賃違約的情況較為普遍，那么風險就可能發生。

大多數大的酒店業主選擇積極尋求新的承租人，但合適的承租人是比較短缺的。于是這些業主們試圖出資培訓承租人。這一點是非常重要的，因為很多承租人是初次經營企業。

酒店類型轉換

很多直管酒店已經或正在轉變為租賃酒店。這其中包含了一些風險因素，假如酒店經理知道其管理的酒店要轉變為租賃酒店，他會認為將喪失生計因而失去工作積極性，酒店由此可能面臨迅速倒閉的風險。長期的租賃協議在某種意義上類似于住房抵押。正如在抵押資產證券化中，期限結構是風險評估的一個重要因素，在酒店行業證券化中也是如此。

資產價值

證券化債務的償付來自資產收入。由于對證券化的評估以持續經營的企業為基礎，應對這些收入進行檢測、預測并輔之以加權估計。

但是，如果企業經營不如預期，那么債券投資人有必要在問題發生時收回未付債權。

在大多數評估中，一個重要的因素即其他的酒店可能要購買所評估的資產。因為證券化是最常用的并購融資方式，所以在評估中可能存在重復評估的問題。

在我們的模型中，我們假定加權后的資產價值呈下降趨勢。在收益發生系統性下降情況下，資產價值可能有更大的下降幅度。

規模

本文反復論及的一個主題是規模的重要性。在我們看來，規模之所以重要主要是由于以下兩方面因素：

對釀酒公司和其他供應商的杠桿作用。

核心成本支出的下降。

這兩個因素是行業合并的動因和企業管理持續改善的基礎。另一方面，也隱含著一些不確定因素。正如圖1所示，在收益和規模之間存在直接的相關關系，表明帕池證券化由其主要的供給和需求規模支撐，因而其總體的購買力就顯得特別重要。

一般情況下，酒店業與釀酒公司及其他供應商簽訂供給合同。如果酒店的購買和銷售的能力不足，酒店就可能要支付違約金等費用。同樣，一方面核心成本的減少有利于債權人；另一方面如果核心成本過小，就可能引發風險。尤其是在并購過程中此種風險的表現尤為明顯。

管理

在任何一家企業，管理是相當重要的。對租賃酒店的管理尤其需要積極主動。管理的作用，簡單地說，就是提高酒店資產的回報水平。如果一家租賃酒店主要依賴承租人的能力，管理的作用就相對比較有限。有效管理的關鍵是掌握酒店經營及其中各項業務狀況的信息。我們所評估的所有酒店均有電腦控制的完整的管理系統。下面的一些管理要素可增加企業的回報并降低其風險。

資產處置

在所有的酒店組合中，總有一些酒店的業績不佳。管理的一個重要職能即識別出這些業績不良的酒店。酒店業績不良的原因千差萬別，如承租人能力低下、位置缺乏人氣等等。如果沒有快速的修復辦法，那么就應設法賣掉這類資產；如果可能，也可以用具有更好回報的資產取而代之。知道買什么和知道賣什么是同等重要的。當一個酒店的基本面發生變化時，就應予以特別關注。

組合投資

租賃酒店在很大程度上是承租人的酒店。因為是承租人在經營酒店并盡其全力獲取最大收益。但是，酒店業主維持和發展的資金支出是保持和擴大收入的重要途徑。發展資金支出通常在租賃以前就發生了。此類資金一般用于重建一家破敗的酒店、增加食品服務項目、擴大花園里的游玩空間等等。維持性資金支出一般用于重要的維修且通常與承租人共攤。其他旨在增加酒店收益的資金支出項目是啤酒儲存計量系統，該項目意在預防啤酒售罄。

對策

確保最低的庫存是非常重要的。酒店業主密切觀察每一家酒店的實際銷售額與預算銷售額之間的關系，并將觀察結果輸入計量系統，以提高售額的準確度，減少偏差。同樣，庫存水平與市場狀況之間的關系也需要進行及時的監測。

重要的激勵

所有的酒店租賃協議都包含一些激勵條款，以促使承租人增加產品的銷售。銷售業績所對應的預定的銷售目標越高，所享受的折扣優惠就越高。另外，酒店業主通過中央訂購系統還向承租人提供大量的協議外的產品。

招租、培訓和支持

經營一家酒店是一項富有挑戰性的工作。酒店業主希望招到優秀的承租人。有趣的一個現象是，在初期對承租人進行培訓有助于提高收益水平。

收入結構

收入結構是一種重要的風險決定因素。與啤酒銷售收入相比，租金收入流更穩定且更可預測。啤酒銷售收入則呈現出更強的波動性。相比而言，租金收入由合同規定且優先償付。事實上，所有的酒店均在實施旨在保證租金流的方案，其他方面的收入諸如有獎娛樂活動也是重要的因素，但占比不高。不同的證券化之間的收入結構也呈現出較大差異。（見圖2）

區域分布和集中度

在任何企業中，區域分布多元化有助于降低風險。從理論上講，過于集中單一區域或市場會引發風險，而分布多元化可起到減緩這種風險的作用。區域分布最優者當屬至尊酒店（該酒店雖然沒有提供其區域分布的信息清單，但是其提供的區域分布圖顯示出一種充分多元化的組合）。而阿力芬主要分布于西南地區，則是集中度過高的典型案例。

但是，區域分布的多元化并不總是好的。過于多元化的組合可能形成對于管理層面的壓力并增加核心成本。安泊就是此類例子的代表。

租賃合同和到期安排

作為證券化基礎的租賃合同是價值或風險評估的又一關鍵因素。考慮到并購因素，好多酒店擁有一批被并購酒店的合同。大多數酒店試圖用自己的合同安排取代這些承襲下來的合同。正如我們在前面已經闡述的，這些新合同的一般特征是，租金較高而售酒折扣也較高。絕大多數用于證券化的租賃合同規定，承租人負責全部維修費用并自己購買財產保險。關于租金，絕大多數合同規定租金可上浮或與物價指數掛鉤。

當酒店企業在等待一個新的、長期租賃合同時，往往會暫時簽一份短期租賃合同即所謂的隨意租賃。隨著租賃可以隨時終止，由此給所有人增加維修和保險方面的成本負擔。此類租賃在酒店正在轉讓或新的長期租賃尚未簽訂時有其存在的必要性。但如果數量過大，那么我們認為會引發風險。

并購與出售

正如已經闡述的，并購是資金組合收益的關鍵途徑之一。證券化則提供了相應的融資工具。不同并購和出售活動所需的證券化組合模式也有差異，但也遵循一些相同的規則：

并購和出售所得總值可控

出售收益用于并購活動，或者用于償付債務（特殊時期）

在符合特定條件（一般是債務利息償付率）下，閑置現金流只能用于并購活動

在已證券化的資產組合中，只有那些業績水平明顯處于平均水平以下的資產才可予以出售。

同樣，所購資產應滿足最低回報要求或超過最低回報水平。

大多數獲得評級機構認可（幾乎可以做任何事情，而不至于引起信用水平的下降）的證券化一般會有更為靈活的并購和出售空間。較大規模的并購活動一般會導致證券化的直接發行，但需要經過評估機構的認可。

資金支出和控制

正如酒店出售是降低風險和增加收益的重要途徑，必要的資金支出所起的作用也是一樣的。我們認為，為了保證組合有持續產生收益的能力，有必要支出一定水平的維持資金。每一種證券化組合均有一個基本原則，即在維持現有收入流和增加新的收入流之間達成一種平衡。

支付限制

在酒店行業證券化交易中，投資者特別關注證券化組合的基礎資產及其現金流。限制任何現金流的大量流出是非常重要的，因為此種流出可能損害債券投資者的利益。同樣，權益投資者（不管是公共的還是私人的）也不愿意過多的現金流被證券化所生的債務吸納。那些包含若干權益的企業諸如帕池通常需要向其權益投資者表明，他們能夠為投資者分紅。我們所評估的每一種證券化交易均對股利的分配做出了嚴格的限制。這一點在證券化信用評估部分已經做出闡述。在大多數情況下，證券化資產所生的現金流是不允許用于分配股利（或類似的支付）的，除非債務已經降低到預先規定的水平以下，或者債務償付率達到預定的水平以上。

財務和其他指標約定

在酒店行業證券化中，約定一些財務指標是很重要的。因為這些指標提供了一種早期預警機制，即債務人信用惡化的信號。所有證券化交易都規定有債務利息償付率指標，該指標或者以季度為基礎，或者以年度為基礎。當然，沒有哪一家發行機構帶著精準的計數器“參加游戲”。但是我們要提醒投資者（在證券化信用評估中已做詳細闡述），各種指標之間是有差異的。譬如，一些交易看實際的償付情況，而不是預先做出的本金和利息的償付安排。雖然提前償付（實際償付的一種）從根本上說不是一個問題——的確從總體上看，此種償付表現出一種積極的信用——但其效果則是導致債務利息償付率看起來更象是權益償付率。這可能降低指標約定作為早期預警信號的價值。

證券化交易也規定有凈值指標，但我們認為，此種指標的作用有限。

評估機構的作用

在酒店行業證券化中，評估機構的作用遠比通常情況下的作用大。除了進行信用評估和監督外，評估機構還扮演一些更為積極的角色。酒店行業證券化都包含一系列復雜的契約關系、股利分配的限制性規定、并購與出售的限制性規定等等。在很多交易中，如果評估機構確認，對上述限制性規定的違背并不會引發負面的信用后果，那么可以不考慮這些限制性規定。證券化交易形成這類規定已有些時日，但酒店行業對評估機構仍然具有深深的依賴。

在我們看來，這種狀況是正常的。評估機構比諸如債券信托機構等擁有關于債務人的更深層的信息。評估機構知曉大量的非公開信息。當然評估機構可能難以完全勝任其所扮演的各種角色，但投資者仍可從中受益。

大額保險機構的作用

一些酒店企業參加了大額保險（主要保險機構有AMBAC和MBIA）以對交易中的一部分債券提供擔保。大額保險的主要特點表現在如下幾個方面：

大額保險可以大幅度降低交易風險。

對酒店企業還可能存在一些套利機會。AAA債券加大額保險的成本總和低于出售單A一級債券的成本。

大額保險旨在保證一級投資客戶的債權償付，但在債務人違約的情況下其擔保作用遠不至于此。

大額保險機構同評估機構一樣，從交易的一開始就發揮作用。他們通曉大量債券投資者從來不曾了解的信息，他們甚至對期限和合同的訂立有重大影響。為了保證債券投資者相當程度的流動性，大額保險機構通常是對其所保險的債券進行全程擔保。因而他們通常比公眾投資者（甚至是評估機構）掌握關于債務人更多的業績信息。我們認為，由于大額保險機構的存在，投資者享有相當程度的保證，甚至那些所擁有的債券沒有被保險的投資者也能從中受益。

流動性工具和準備

流動性工具和準備是證券化組合中的重要組成部分。在證券化的信用評估中，我們就如何應用流動性工具做了詳細闡述。我們認為，投資者還應注意如下幾個方面的問題：

從債務償付的角度講，流動性工具通常具有特別重要的保證作用。

不同的證券化交易之間所需的流動性工具的規模是互不相同的。

結論

酒店行業的產權結構已經經歷了巨大的變化，目前市場的主角是酒店企業。酒店資產，特別是租賃或租住酒店資產，能夠產生較為穩定的現金流。證券化之較高的信用水平與英國特有的破產制度相結合推動了酒店資產證券化的驚人增長。酒店企業運用證券化技術所實現的并購規模遠遠超過了依靠傳統的融資技術所達到的規模。另一方面，英國的投資者對酒店行業證券化日益青睞且從中獲得了穩定的收益（至少到目前為止是如此）。在英國，整體業務證券化已經獲得快速的發展。當然某些證券化的效果還是“喜憂參半”，但幾乎沒有什么疑問的是，整體業務證券化在酒店行業的應用獲得了巨大的成功。