中國式套期保值緣何成投機陷阱

受全球金融危機影響，2008年以來中資企業因所謂海外“套期保值”而遭受巨虧的事件此起彼伏（表1）。套期保值，顧名思義，是在現貨和衍生品市場進行等量反向的交易，其虧損和盈利額度都是可控的。既然如此，那么目前的一系列巨虧表明，這些企業在進行套期保值的過程中一定進行了不當操作。

巨虧源于套期保值中的不當操作

從媒體及企業公告的信息看，中資企業的套期保值，可以分為兩大類。

一為期貨套保。是指為鎖定現貨購買成本或利潤而在期貨市場上建立一定數量的與現貨頭寸方向相反的期貨頭寸，利用期貨交易的盈虧來彌補或抵消現貨交易上的盈虧，從而達到規避價格波動風險的目的。中資企業此方面的虧損主要是高位作多。如中國遠洋參與的FFA(Forward Freight Agreements)交易。FFA是買賣雙方達成的一種遠期運費協議，協議規定了具體的航線、價格、數量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據反映干散貨運價的BDI指數（波羅的海綜合運價指數）在2008年5月價格與合同約定價格的運費差額。從本質上說，它是一種運費風險管理工具，類似期貨。中國遠洋可以在未來運價看漲、運力看緊的預期下鎖定部分經營性租船業務租金的成本，從而實現套期保值。但中國遠洋作為一家有多年經驗的航運企業，居然在BDI指數已經處于歷史高位時繼續瘋狂做多，如同在上證指數運行到6124點的時候，繼續大量加倉一樣。

2008年5月20日，BDI指數創下了歷史最高位11793點。此時，市場樂觀情緒繼續蔓延，未來航運市場的需求以及運價仍被看好。于是，基于前期的市場趨勢以及公司的實際狀況，中國遠洋為鎖定租入船運力成本，公司下屬干散貨船公司前期買入了一定數量的FFA。然而，由于不斷做多FFA，頭寸不斷放大，中國遠洋鎖定了近80%運營天數的運價。隨著BDI指數的不斷回落，FFA的殺傷力也開始顯現出來。隨著金融危機的爆發，全球的國際貿易陸續停滯，航運市場也逐漸低迷。到9月30日，BDI指數跌落至3217點，較高點跌幅高達72.7%。進入第四季度，BDI指數更加速了超乎想象的墜落。12月5日，更是跌到了663點這一歷史低位。中國遠洋所持有的FFA公允價值變動損失也隨之擴大，到12月12日(當日BDI指數為764點)，這一數字已達53.8億元，已交割部分實現收益14.3億元，浮虧與實現收益相抵，盈虧合計-39.5億元。

二為期權套保，即在套保方案中鑲嵌結構性期權工具。特別是開口型的賣出期權，如果運用不當，殺傷力巨大。賣出期權的交易，通常僅被認為是實力雄厚金融機構的投機工具，或者是期權組合交易中的一種套利手段。其一般模式是，既作為期權的買方，如買入看漲期權；同時也是期權的賣方，如賣出看跌期權。在這種模式下面，風險看似得到了對沖，其實不然，因為作為期權買方，只有在價格對自己有利的時候才會行使權力，而作為期權的賣方，當價格對自己不利的時候，是沒有辦法規避風險的。

中資企業的巨虧其一源自結構性賣出期權。以國航為例。該公司只需在場外市場買入履約價為預算價位左右的看漲期權即可簡單實現漲價時的套保目的，而且可以在跌價時鎖定套保虧損。而其不僅買進看漲期權，而且同時向對手賣出了看跌期權，以圖取得相應的權利金收入，卻增加了跌價時損失的可能。

再以東航為例。東航一直通過在場外市場與多家投行和外資銀行簽訂一系列價格不同的結構性期權組合來實現套保。在其簽訂的2008年與2009年間到期的航油期權合約中，賣出了約798萬桶行權價格在50至95美元的看跌期權，同時賣出了約230萬桶行權價格在43至115美元的看漲期權。很顯然，該組合式期權策略并非一個鎖定航油采購成本的簡單套保，實際上是試圖鎖定航油價格于一個較寬泛的波動區間內。

2007年底至2008年7月中旬，國際原油價格從每桶95美元左右一路飆升至最高超過147美元，在此過程中，東航所賣出的看漲期權將很可能被行權，從而產生230萬桶價格在43至115美元的空頭頭寸。根據目前東航虧損情況推測，這部分空頭有可能已經在高位被逼砍倉而形成實際損失。2008年7月下旬以來，國際原油價格從147美元高位崩潰，暴挫至40美元以下。在此期間，95美元至50美元看跌期權價格逐一被擊穿（相當于暴跌過程中持有了798萬桶多頭頭寸）。由于可能缺乏有效的止損措施，這部分看跌期權造成嚴重虧損。

中信泰富在外匯套保中使用的創新型金融工具：累計股票期權合約，中國中鐵、中國鐵建前期折戟的“結構性匯率產品”，均如出一轍。

其二源自對賭協議。以深南電與高盛下屬全資子公司杰潤的兩份合約為例：第一份確認書的有效期從2009年3月3日至12月31日，由三個期權合約構成。分三種情況:當期限內紐約商業交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算數平均值（簡稱浮動價）高于63.5美元/桶時，深南電每月可以獲得“20萬桶×1.5美元/桶”合計30萬美元的收益；當浮動油價介于62美元/桶至63.5美元/桶之間時，深南電可獲得“（浮動價－62美元/桶）×20萬桶”的收益；當浮動價低于62美元/桶時，深南電每月需向杰潤公司支付“（62美元/桶－浮動價）×40萬桶”等額的美元。第二份確認書的有效期是從2009年1月1日至2010年10月31日，并且賦予了對手方杰潤公司一個優先權，也就是杰潤公司可以在2009年12月30日18點前宣布是否繼續執行第二份合約。第二份確認書的基準油價較第一份提高了3美元/桶。

從合約中不難看出，深南電的收益設計是輕質原油浮動價高于62美元/桶，但當浮動價高于63.5美元/桶時，哪怕油價漲得再高，每月最多也只能獲利30萬美元。而對深南電的風險卻設計得充滿玄機，只要油價跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計算量的系數，乘以62美元/桶以下的差價，每下跌1美元，杰潤公司則將多獲利40萬美元，同時深南電也虧損40萬美元。

這種設計與賭場上的莊家設局有異曲同工之妙——大概率事件由莊家承擔損失，但賠付較小；小概率事件由玩家承擔損失，但賠付較大。當莊家面對多個玩家時，所謂的大小概率與賠付額的比率，往往向有利于莊家的方向發

展。更何況，莊家具備一定的影響賭局的能力，這是最不利于玩家的。

套期保值不當會放大風險

總結近年來境外套期保值業務情況，發生巨額虧損的企業一般屬于以下幾種情況。

其一，以套保之名行投機之實。套保在防止價格反向運動帶來損失的同時，也失去正向運動帶來意外收益的可能性。而投機有時候帶來的巨額利潤，誘惑企業放棄套保宗旨，在“套期保值”背后藏匿不同程度的投機。通常情況下，套保頭寸應與企業未來現貨的實際需求相匹配。但一些企業在期貨市場上的持倉量遠超出其實際套保需要，當價格出現不利變動時，由于短時間內高價接盤的大量金融產品沒有實際消化的渠道，企業只能在即期市場上將它們低價賣出，這種高價買入低價賣出最終損失慘重。如中信泰富和中國遠洋。而東航、國航，單就賣出看跌期權的行為而言，就已是投機了。

其二，游戲規則不熟悉。國外期貨市場交易規則較為復雜，影響因素較多。中國企業海外孤軍奮戰，信息不對稱，參與套保的公司名稱、企圖完全暴露，頭寸高度“透明”，容易被代理機構設套或被國際基金“狩獵”，遭遇反向頭寸的擠兌。特別是目前國內企業一些額度較大的套保交易都是在國外的OTC（場外交易市場）完成，為一對一的雙方交易，對手方均是國際上有名的投資銀行，因此在設計合約及成交條款上國內企業均沒有太多的主動權，而且在技術上和商品價格走勢上缺乏判斷，容易遭受投行誤導或在不知情的情況下掉入“陷阱”。特別是在對賭協議中，國際投行充當多重角色。如在深南電的交易中，高盛的研究部門扮演預測家、高盛旗下的投機基金扮演投機商和高盛旗下的專事提供對賭協議的公司（如杰潤）扮演對賭方。這種 “研究能力+市場參與能力”業務營銷模式，不但強大，而且可怕。

其三，“先天性”行情誤判。套期保值源于企業對所購入或售出產品價格走勢的不確定，擔心出現不利走勢引發風險。當判斷市場為牛市時，企業傾向于對原材料買入套保；當判斷為熊市時傾向于對產品賣出保值。但加工企業與原材料生產企業對于價格走勢變化擔心的角度不同，套期保值建倉目的也不同，誤判行情就容易帶有上述“先天性”因素。在好的市場情況下，只去對沖價格上漲的風險，而沒料到市場存在突然下跌的“黑天鵝”事件，又錯誤地使用了杠桿，才造成目前巨額的損失。

境外套期保值應趨利避害

后WTO時代，企業國際化進程加快。作為“世界工廠”，同時受制于自身資源貧乏和分布不均的限制，中國對外部原料的需求日益龐大，依賴進一步增強（表2）。

當前國際商品市場和金融市場走勢撲朔迷離。隨著全球化進程的不斷推進，商品價格風險的國際傳導，對我國實體經濟構成了巨大沖擊。企業面臨的風險越來越多，避險及套利的需求也隨之增強。越來越多的中國企業開始利用境外的期貨、期權互換等衍生金融工具來進行商品價格風險管理，套期保值已成為許多企業經營活動中的重要組成部分。那么，一邊是套期保值存在的種種風險，而另一邊則是現貨價格劇烈波動的風險，企業應該如何去處理這兩方面的矛盾？

首先，作為大的原料采購企業或者生產企業，在對未來價格風險不確定時，有必要使用金融衍生工具來對沖企業所面臨的部分風險。套期保值需要風險管理，但不能為回避風險而放棄套期保值，因噎廢食。以國際航運市場為例，近年來中國占據了世界干散貨貿易量的大部分市場份額，但是收益的增長遠遠小于貿易量的增長，中國航運商和生產商被動地承擔國際航運市場中運費劇烈波動風險是其中一個重要因素。中國航運相關企業或機構應該積極參與到運費衍生品市場。

其次，在選擇境外衍生工具進行套保時，堅持保值原則。堅持按預定方案確定操作目標、方向和原則是風險防范的基石，切忌一見利潤就鼓起投機的勇氣。許多中資企業存在認識誤區，即可以在套期保值的基礎上進行投機。套期保值要以對沖風險為目的，絕不應該只看到市場的巨大投機利潤，而做大量非套期保值頭寸。即使套保方向正確，由于期貨交易執行“每日無負債制度”，企業也容易面臨追加保證金的壓力，承擔相應經營風險。況且境外套保更面臨外匯調撥困難而被迫砍倉的風險。如果還要額外承擔投機風險，以圖通過承擔風險來獲取收益，必然會招致巨大的風險。

再次，在國際市場進行套保，應該采用相對安全穩健的單純套保策略。隱蔽企圖已成為決定成敗的首要因素之一。由于中國企業幾乎所有的出海資金都要借助別人的通道，資金數量、操作意圖、建倉方向、頭寸大小和抗風險能力等核心機密極易被交易對手捕獲，因此，不能盲目地進入衍生品市場，尤其是正確認識到嵌套式衍生品的風險。從理論上看，用期權進行的最合理的套期保值策略是買入期權，但是，由于期權費在基礎資產處于高位運行時，會相對昂貴，可能會部分吞噬公司利潤，因此產生了多種創新型衍生品，利用嵌套反向期權的方式，抵銷部分期權費，例如，部分公司利用在買入期權同時賣出低位期權以構建一個圓筒式定頂定底的期權。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受無限風險。

最后，設立合理的止損策略及相應點位。套期保值的最大風險就是現貨價格和期貨價格的差額，即基差出現異常變化，一旦出現基差不利的異常變化，最佳策略就是立即平倉止損，以避免更大的虧損。這就要求加強基本面及行情的研判，從內部控制上建立監控體系，企業必須知道面臨的風險是什么及風險的大小，通過歷史模型，確定正常的基差幅度區間。一旦基差突破歷史模型區間，表明市場出現異常，就應該及時止損，或者通過內部控制確定最大的可接受虧損額，一旦達到虧損額，就及時止損，防止虧損無限膨脹。

（作者單位：中國工商銀行投資銀行部）