替罪羊ＣＤＳ

CDS如同一把菜刀，本來的功能是切菜，然而現在人們卻拿它殺人。遺憾的是，一些專家學者準備給CDS判刑，這無疑顯得有些滑稽

次貸、CDO、CDS以及CDX這條金融市場資本深化和創新的鏈條，如今已經成了金融風險傳染的導火索，將肇始于美國次級抵押貸款的風險傳導至世界的每一個角落。這條疏散金融風險的鏈條如今變身為金融地震斷裂帶，把全球貌似不相干的人和事鬼斧神工地聯系在了一起。

無數來自全球不同地域的投資者折戟CDS（信用違約互換）產品，從而引發了對全世界對CDS的口誅筆伐，力度之深、范圍之廣空前罕見。不少專家學者甚至將CDS看作是導致本次全球性經濟金融危機的罪魁禍首。

CDS的潘多拉魔盒里究竟藏著什么？ CDS真是制造麻煩的大規模殺傷性武器，還是市場相互推卸責任的替罪羊？

誰在制造CDS

CDS于1995年由摩根大通（JP Morgan Chase）首創，當時主要應用于由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險，也可以看作是一種信用期權合約。CDS將金融機構自身無法管控或消化的信用風險轉移給了風險承受能力更強的投資者，從而實現了風險的有效配置。

起初，CDS主要是幫助風險資產持有人分散風險，后來，CDS的發行人變得越來越多元化，不僅風險資產持有人可以發行，獨立第三方也可以發行針對特定債券的CDS產品。近年來，AIG（美國國際集團）憑借其在保險市場聚斂起的風險管控能力，開始進入CDS市場，為持有風險資產的投資者分散或轉移信用違約風險而提供擔保，從而使得CDS這種金融衍生品具有了保險的屬性。

CDS這種獨特的信用風險管控工具在經過了全球金融市場的實踐驗證后，迅速成為各大金融機構的寵兒。據國際ISDA組織公布，2001年CDS的市場規模尚為9190億美元，到2007年底CDS的市場規模達到了62萬億美元；而到2008年7月底，該市場規模下降到55萬億美元。

當前CDS的發行人可以粗略分為兩大類：其一，保險機構為CDS的發行人。人們習慣上將AIG等保險機構提供的CDS稱為準保險產品。其二，非保險機構如對沖基金、商業銀行和投資銀行等發行的CDS。人們將這種CDS稱為信用違約互換或信用期權產品。

非保險機構作為CDS發行人又存在三種不同的情況：一是發行CDS的機構為持有風險資產證券化產品的金融機構。理論上講，風險證券持有人認為，高風險資產在整個資產證券化產品中占比過高，超過了其風險承受能力，于是為了分散風險，發行CDS將風險證券的違約風險分離出來轉嫁給專業投資者。具體而言，投資者在購買風險證券后，發行一種具有做空期權（put option）性質的CDS來對沖風險。CDS投資者對賭的是風險證券的違約比例是否超過了CDS所設定違約比例，若超過，則需要向CDS發行人賠付違約損失，反之，CDS投資者有權要求發行人按照約定的條款支付其對賭收益。

二是發行CDS的機構即為風險證券發行人。風險證券發行人為了提高其發行的證券的吸引力和市場流動性，通過發行CDS給投資者，借助CDS投資者的信用其為證券實現信用增級。這種情況實際上是給CDS投資者提供了一份信用違約的做空期權。這種類型的CDS的特征為發行人向投資人購買信用的一種憑證，在借款人（這里指資產證券化產品標的貸款的借方）能夠正常履約的情況下，CDS發行人需要向投資人支付CDS協議約定的增信使用費；一旦借款人不能正常履約，CDS投資人需要承擔借款人違約所帶來的損失。

三是CDS的發行人是非保險機構的獨立第三方。它通過發行CDS給購買者而賺取信用息差，也就是說該發行人出售了一種期權——發行人認為風險資產的信用風險在可控的置信區間內。該種CDS無疑具有對賭合約特征，這個層次的CDS實際上如同外匯市場的NDO（無本金交割外匯期權），是更高級的信用期權產品。

功能扭曲

就當前的全球經濟金融危機的發展蔓延路徑看，CDS以及其衍生工具CDX（信貸違約互換指數）確實起到了風險放大器的效果。由于風險與收益本是一對孿生兄弟，CDS在分散風險的同時也對風險資產收益進行了市場化的重新配置，因此，CDS不僅具有風險管控的功能，而且也給市場提供了交易便利性，并能夠產生現金流。

由于近年來金融市場異常活躍，資產價格泡沫所產生的財富效應使得市場投資者對風險的偏好不斷膨脹，大量投資者認為，CDS本身是一個風險管控的工具，買賣CDS就是把風險的管控和識別職能交給了專業的風險管控機構。如此一來，投資者不再在乎其投資的產品風險有多大，反正有人在后面埋單。

同時，證券發行機構也在開發風險資產中降低和忽略了對風險的基礎性管控，認為只要有信用評級機構評級和CDS增級，風險資產能夠在市場上成交就可以了，風險的管控工作已轉移至CDS投資市場。

最終結果不言而喻——風險的管控平臺被后移到了CDS市場，使得金融市場的整個風險管控鏈條發生了扭曲，即CDS本來屬于風險系統性管控的一個環節，現在卻變成了風險管控的主戰場。由于證券資產的基礎性風險管控工作得不到有效貫徹，而全部積壓到CDS這一環節，致使CDS被動承擔了遠遠超過自身承載能力的風險當量。

由于CDS本身能夠產生現金流，并能提高市場活躍度，而大多數金融機構過度地強調了CDS的這種功能，而淡化了風險管控這個原始功能。最終，CDS變成了一種贏利工具。

以AIG為例，其過度地將CDS理解為一般的保險產品，依據保險精算中使用的“大數原則”，認為開發的CDS越多自身所能承擔的風險就越小，從而AIG開發了萬億美元的CDS產品。遺憾的是，AIG至今可能也未能真正計算出CDS所擔保的風險資產的違約概率。

一般均衡價格的缺失

信息不對稱使得市場對CDS的定價無法有效反映風險資產的信用違約概率。造成CDS信息高度不對稱的因素至少存在于兩個層面：

其一，信用風險傳導到CDS市場已經經歷了多個環節的委托代理鏈條，而且CDS所保證的風險資產越復雜、創新層級越高，風險管控的委托代理鏈條就越長，風險資產發行人基礎信用信息遺漏的可能性就越大。

同時，CDS對信用風險的管控，還需要依賴之前的交易環節中投資者對相關風險資產的盡職調查以及對基礎性風險的管控。舉例來說，次貸產品本身就存在著較為明顯的信用風險，而次貸打包后的CDO等產品又增加了新的信用風險，這些風險資產進入CDS市場后，已經存在的信息多級不對稱，大大增加了對其信用互換定價的難度。

其二，CDS市場屬于OTC（柜臺交易）市場，OTC市場的信息屏蔽功能較強，信息獲取成本相當高，這就再次增加了CDS交易雙方的信息不對稱性，導致交易者無法得到CDS產品的一般均衡價格。

近年來，資本市場泡沫帶來了不少“容易錢”（easy money），讓很多投資者過高地估計了自身的風險承受能力。大量不具備相應風險管控能力和風險承受能力的投資者進入CDS市場，非理性的操作使得CDS這柄風險管控的盾，變成了投機豪賭的矛，在危機爆發后，立即成為了風險傳導的擴大器。

CDS如同一把菜刀，本來的功能是切菜，然而現在人們卻拿它殺人。遺憾的是，一些專家學者準備給CDS判刑，這無疑顯得有些滑稽。

中國未來需要CDS

對于中國來講，信用產品的發展尚處于起步階段。如何理性地分辨CDS等金融衍生工具在這場全球性金融危機中的功過得失，對正處于不斷深化中的中國金融市場顯得尤為必要。

當前，中國雖然也有債券市場，但尚未存在完整意義上的信用產品，大部分債券都通過各種外部信用增級（典型的是擔保增級）來提高自身信用。這種通過外部擔保增級在某種程度上可以看作是一種原始意義上的信用違約互換，即一些企業發行債券，為提高債券信用等級引入信用等級較高的企業為其擔保，使其發行的債券信用等于擔保企業的信用等級。這如同擔保企業與發債企業之間進行了一個信用違約互換，所不同的是擔保增級是一種捆綁方式，而且風險不可控，擔保企業一旦出現問題，信用等級下降，必然影響債券的信用等級，而且擔保企業在擔保行為發生后所產生的或有債務也削弱了擔保增信的實際效果。

另外，隨著資產證券化在國內的深入試點，也具有對信用風險違約互換的客觀要求。顯然，就當前中國金融市場而言，我們面臨的問題是金融效率低下、金融創新能力不足的問題，而非創新過度的問題。因此，在適當的時間、以適當的力度推出適度的CDS產品客觀上有利于中國資本市場的深化。

總之，CDS產品是一種相當重要的信用風險管控工具，它能夠捕捉到各種信用產品的細微變化，從而對信用產品提供動態的定價，并有助于提高信用評級機構的水平和能力，驗證其評級的客觀性和動態合理性。