上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格定位的實(shí)證分析

摘要：在成熟的股票市場中，股票價(jià)格往往與上市公司的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，而由于投資理念的偏差及業(yè)績信息扭曲等原因，我國股票市場中常出現(xiàn)一些過度投機(jī)的現(xiàn)象，價(jià)格發(fā)現(xiàn)失真。為此，本文選取滬市醫(yī)藥生物行業(yè)為研究對象，擬對上市公司的質(zhì)量（用財(cái)務(wù)指標(biāo)才衡量）與股票價(jià)格定位間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，試圖由此探究中國股票市場的有效性。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)指標(biāo);股價(jià);因子分析;回歸分析

根據(jù)有效市場假說，證券的市場價(jià)格充分及時(shí)地反映了全部有價(jià)值的信息，市場價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值。換言之，對股票市場而言，股票的市場價(jià)格能否真實(shí)反映上市公司的權(quán)益價(jià)值是股票市場是否有效的重要標(biāo)志。由于真實(shí)的權(quán)益價(jià)值通過公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生，而代表上市公司經(jīng)營業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)從不同側(cè)面真實(shí)再現(xiàn)了公司的財(cái)務(wù)效益、資產(chǎn)質(zhì)量、償債風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展能力等狀況，因而，在成熟的股票市場中，這些指標(biāo)與其股票價(jià)格呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。如果公司的經(jīng)營業(yè)績成為股票定價(jià)的重要因素，價(jià)值投資逐漸成為一種重要的投資理念，那么，在風(fēng)險(xiǎn)相同即宏觀因素對個(gè)股股價(jià)的影響相同以及在行業(yè)因素相同的情況下，上市公司的經(jīng)營業(yè)績就成為影響股價(jià)的核心。

一、上市公司財(cái)務(wù)綜合評價(jià)指標(biāo)體系的建立

財(cái)務(wù)綜合評價(jià)是以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告反映的財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要依據(jù)，將盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長能力和現(xiàn)金流量等諸方面的分析納入一個(gè)有機(jī)整體之中，全面地對企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評價(jià)和分析，從而對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的優(yōu)劣做出評價(jià)和判斷。本文選取凈資產(chǎn)收益率、主營收入稅后利潤率、每股凈資產(chǎn)、每股收益（扣除非經(jīng)常損益）作為盈利能力的衡量；選取應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)對總資產(chǎn)的比率作為營運(yùn)能力的衡量；選取速動比率、權(quán)益負(fù)債比率、流動資產(chǎn)對負(fù)債總額比率、營運(yùn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率作為償債能力的衡量；選取主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率、固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率、凈資產(chǎn)增長率作為成長能力的衡量；選取每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報(bào)率作為現(xiàn)金流量的衡量。

二、樣本數(shù)據(jù)選擇

選取樣本時(shí)，本文綜合考慮以下情況，以使樣本更具代表性。

1.2007年上市公司執(zhí)行新的會計(jì)準(zhǔn)則

新的會計(jì)準(zhǔn)則自2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)執(zhí)行。這是會計(jì)準(zhǔn)則體系的一次重大變革，其中《基本準(zhǔn)則》和《存貨》、《長期股權(quán)投資》等17項(xiàng)是在原準(zhǔn)則基礎(chǔ)上修訂的，《石油天然氣開采》和《財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》等22項(xiàng)為新制定的會計(jì)準(zhǔn)則。為使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性，故本文選取實(shí)行新制度后的年報(bào)數(shù)據(jù)。

2.金融危機(jī)對股票市場的影響

由于2008年受金融危機(jī)的宏觀影響，股票市場變動過大，不利于分析我國上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)變動的相關(guān)性，故沒有選擇2008年而是采用了2009年的股價(jià)數(shù)據(jù)。

3.ST公司的股票

證監(jiān)會要求ST公司在年報(bào)公布前刊登預(yù)虧公告，因此，ST公司經(jīng)營績效影響股價(jià)波動的方式和時(shí)間與非ST公司不一樣，有必要將ST公司從樣本空間中剔除。

考慮到市場對業(yè)績上升和業(yè)績下降的股票反映方式可能不一致，因此本文選取凈利潤增長率為正的滬市醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司，同時(shí)剔除其中2008年年報(bào)公布時(shí)間與2009年第一季度季報(bào)公布時(shí)間相近（兩者相隔不超過一周）的公司以排除季報(bào)公布對股價(jià)的影響。最終選取了23只股票樣本，2008年年報(bào)的財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)（速動比率X1、權(quán)益負(fù)債比率X2、流動資產(chǎn)對負(fù)債總額比率X3、營運(yùn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率X4、凈資產(chǎn)收益率X5、主營收入稅后利潤率X6、每股凈資產(chǎn)X7、每股收益（扣除非經(jīng)常損益）X8、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率X9、存貨周轉(zhuǎn)率X10、流動資產(chǎn)對總資產(chǎn)的比率X11、主營業(yè)務(wù)增長率X12、凈利潤增長率X13、

固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率X14、凈資產(chǎn)增長率X15、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量X16、資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報(bào)率X17）來源于和訊網(wǎng)（http://stock.hexun.com），股票價(jià)格選取年報(bào)公布日當(dāng)天的股價(jià)（P0），數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)（http://finance.sina.com.cn）。

三、因子分析

因子分析是一種降維、簡化數(shù)據(jù)的技術(shù)。它通過研究眾多變量之間的內(nèi)部依賴關(guān)系，探求觀測數(shù)據(jù)中的基本結(jié)構(gòu)，并用少數(shù)幾個(gè)“抽象”的變量來表示其基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。本文使用馬克威分析系統(tǒng)軟件進(jìn)行因子分析并通過方差最大化旋轉(zhuǎn)，由所得的因子載荷矩陣結(jié)果可知，前5項(xiàng)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已達(dá)到82.3232%，并得到得到5個(gè)主因子的表達(dá)式。

Z1=0.0938*x1+0.0186*x2+0.0447*x3+0.1562*x4+0.8967*x5+0.7921*x6+0.2501*x7+0.8887*x8-0.0473*x9-0.0959*x10-0.0348*x11+0.2232*x12+0.8390*x13-0.1010*x14+0.6769*x15+0.28*x16+0.2688*x17

Z2=0.8018*x1+0.945*x2+0.6477*x3+0.3853*x4-0.0686*x5+0.216*x6-0.0552*x7-0.0497*x8+0.7882*x9+0.8371*x10-0.2812*x11+0.0602*x12-0.0617*x13+0.01*x14-0.0274*x15-0.07*x16-0.0273*x17

Z3=0.3949*x1+0.1743*x2+0.6702*x3+0.8307*x4-0.026*x5+0.1035*x6+0.6751*x7+0.2153*x8-0.3715*x9-0.2328*x10+0.7759*x11-0.1831*x12-0.0395*x13-0.0199*x14+0.1181*x15+0.0057*x16-0.1212*x17

Z4=-0.1539*x1-0.1512*x2-0.1258*x3-0.2277*x4+0.3033*x5-0.228*x6-0.0197*x7+0.3135*x8+0.0029*x9+0.1609*x10+0.0904*x11+0.0157*x12+0.3388*x13-0.0634*x14+0.0863*x15+0.9307*x16+0.9024*x17

Z5=-0.0948*x1-0.0052*x2-0.0505*x3-0.0995*x4+0.0263*x5-0.0939*x6-0.2755*x7-0.011*x8+0.1707*x9+0.056*x10+0.0677*x11+0.9059*x12+0.1264*x13+0.9134*x14+0.0385*x15-0.0425*x16-0.0253*x17

主因子Z1中，X5、X6、X8的因子載荷量遠(yuǎn)大于其他財(cái)務(wù)比率的載荷量，所以Z1主要代表對盈利能力的衡量。同理可知， Z2主要代表對償債能力的衡量；Z3主要代表對償債能力、營運(yùn)能力的衡量； Z4主要代表對現(xiàn)金流量的衡量； Z5主要代表對成長能力的衡量。

四、 回歸分析

將因子分析所得的5個(gè)主因子作為自變量，以年報(bào)公布當(dāng)日的股票價(jià)格作為因變量，用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行回歸。經(jīng)過對不顯著變量的剔除以及模型的修改，最終得出的多元回歸結(jié)果如下表：

以上結(jié)果在5%的顯著性水平下，Prob(F-statistic)= 0.00068，說明從總體上對模型中被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系顯著，并且自變量均通過了t檢驗(yàn)，說明解釋變量對被解釋變量也有顯著影響。對截面數(shù)據(jù)進(jìn)行White(no cross terms)檢驗(yàn)，結(jié)果通過異方差的檢驗(yàn)。

由回歸結(jié)果可知，Adjusted R-squared =0.469560表明回歸方程對樣本值的擬合程度不佳，說明財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能很好的解釋股價(jià)。Z1的系數(shù)為正且比較大，說明盈利能力在財(cái)務(wù)綜合評價(jià)體系中與股價(jià)相關(guān)性最大。在其他條件不變的情況下，公司盈利能力增加1%，其股價(jià)就會增加0.6514%。而Z2*Z2的系數(shù)為正，且對股價(jià)的影響較小，僅為0.026。這與之前的預(yù)測不同，其原因可能是由于生物醫(yī)藥行業(yè)的上市公司的權(quán)益負(fù)債比率普遍比較高，財(cái)務(wù)杠桿比較小，在此范圍內(nèi)，負(fù)債比率沒有高到不利公司成長的程度。

依據(jù)有效市場理論，一般可就股票價(jià)格對不同信息資料的反映程度將證券市場分為弱式有效性市場、半強(qiáng)式有效性市場、強(qiáng)式有效性市場三種類型。如果股票市場是半強(qiáng)式有效的，則股票價(jià)格會反映所有公開的信息，而根據(jù)本文的結(jié)論，有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況的公開信息并未充分反映到股價(jià)中，這也意味著我國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。因此，我國應(yīng)從大力培育和發(fā)展中介機(jī)構(gòu)、加強(qiáng)和規(guī)范信息披露制度、進(jìn)一步完善證券法律體系等多方面入手提高股票市場有效性。

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