我國收益率曲線的研究

摘要:目前我國國債的發行和流通已在金融市場上占有重要地位，其中國債的利率是國債交易的核心。本文的研究主要對象為在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的國債所形成的收益率曲線。通過三次多項式模型來擬合我國的國債即期收益率曲線，分析了國債收益率曲線與貨幣政策之間存在的密切關系并探討了債券市場的未來發展，提出建議。

關鍵詞:國債;利率期限結構;收益率曲線;貨幣政策

一、前言

國債收益率曲線是描述某一時點上一組上市交易的國債到期收益率和它們所余期限之間相互關系的數學曲線。如果以國債收益率為縱軸，以到期期限為橫軸，將每種國債的收益率與它的到期期限所組成的一個點，擬合成一條曲線就會形成一條國債收益率曲線。這種不同期限的收益率所組成的曲線亦稱為利率的期限結構。

在西方國家，國債的基準利率作用，是在金融發展過程中自然形成的，是實踐選擇的結果。在我國，各種官定利率就是名義上的市場基準利率，央行通過調整官定利率去影響和調節金融市場以及經濟系統。然而官定利率并不完全等同于基準利率，原因在于管制的利率不能充分優化配置資金資源，而且管制利率下的各種利率關聯度差，期限結構常常處于扭曲狀態，使得基準利率的主導作用難以正常發揮。我國商業銀行活期存款利率即為無風險利率，交易所回購利率為短期的國債收益率，交易所國債為長期的國債收益率。本文用交易所國債的到期收益率來進行估計擬合。

二、文獻綜述

國外的學者在解釋利率期限結構方面，有三種理論假說：市場預期假說、流動性偏好假說及市場分割假說。市場預期假說是由希克斯和盧茨1940年提出的，該理論認為期限結構完全取決于對未來利率的市場預期。希克斯又提出期限結構的流動性偏好。該假說則認為長期債券由于具有較高的風險，對短期債券具有一定的溢價。市場分割理論最早是由卡爾伯特森提出來的，該理論假定，市場是由不愿承擔風險的單個投資者和將生存看的至關重要的公司及金融機構組成，它們都為自己的投資組合尋求免疫力。如果他們的資產的持續期限與負債的有效期限相匹配的話，那么，他們的投資組合就取得了免疫。

我國關于利率期限結構的文獻較少。楊大楷、楊勇(1997)選取1996.12.31、1997.02.21、1997.04.11三個交易日交易所國債的收盤數據給出了相應的到期收益率曲線。周榮喜、邱菀華（2005）通過引入轉移概率參數，證明了短期利率滿足的一般動態變化方程，建立了離散形式的利率期限結構模型，從而拓展了BDT模型，給出了息票國債與基于息票國債的歐式期權定價公式，并且對BDT數例進行了校正，并針對息票國債，提出了一種新的定價方法。

國內的這些對利率期限結構的研究，往往是只考慮商業銀行存款利率或者國債收益率，或者把他們分開來考查，很少有人結合現有的各個利率品種來綜合考慮。因為任何一個市場都不可能是完全分割的，當套利空間足夠大的時候，總會有合法或者非法的資金從中套取超額利潤，從而縮小不同市場之間的差別。所以本文認為，不同的市場之間是有大量的聯系的，應該結合起來考察，即使是在一個有大量市場分割現象存在的市場也不例外。

三、政策建議

一般而言，中央銀行只能影響短期利率，長期利率是由市場決定的。貨幣政策是由對短期貨幣市場發生作用，進而影響長期市場而對實體經濟發生作用的。因此，中央銀行的行為如何影響到整個利率結構對理解貨幣政策的傳導機制具有重要意義。

如上表所示，銀行定期存款利率比國債利率要高，說明我國所規定的利率比市場所確定的利率要高，應該依照市場的利率來確定基準利率才是國際上的通常做法，所以我國應該通過貨幣政策降低利率。但是我國在2008年為了抑制經濟過熱，采取了調高利率的經濟政策，才使得利率大大高于市場所確定的利率。

受到多種因素和條件的限制，當前我國國債收益率曲線的形狀并不規則，國債收益率也尚不能成由于為金融市場的基準利率。這些都是我國目前國債市場不完善、不成熟的表現，需要大力發展我國的國債市場來解決。

參考文獻：

[1]Paul A.Samuelson，William D.Nordhaus：《經濟學》(第18版)，機械工業出版社，2005.

[3]弗蘭克.J.法博齊：《固定收益證券手冊》（第六版），中國人民大學出版社，2005.

[4]布魯斯.塔克曼著，黃嘉斌譯：《固定收益證券》，宇航出版社，2002.