我國上市公司的融資結構分析

摘要:我國上市公司間接融資比重居高不下，外源融資總體上偏好股權融資，存在明顯的異常融資順序，與經典企業融資理論相悖。文章從我國上市公司的融資結構現狀入手，分析了上市公司偏好股權融資的原因，指出現在應致力于建立與市場經濟體制相適應的、能夠有效促進經濟增長的融資體系。

關鍵詞:上市公司;融資結構;股權融資

一、我國上市公司融資結構現狀

企業內源融資的主要來源是企業的內部積累，從現金流量上來說主要是留存收益扣除折舊后的未分配利益，未分配利益受企業的收益狀況，投資機會和股利政策的影響。我國上市公司的內源融資比例較低，主要依賴外源融資，表現在1995年至今，內源融資占總融資的比例一直小于20%。而在外源融資中，股權融資又成了企業偏愛的選擇。經營者關注的往往是如何利用股利政策取得法律和政策賦予的再融資權利，而非內源融資和外源融資之間的關系，這就容易造成企業融資結構的不協調。

二、偏好股權融資的原因

1.股權融資成本背離風險

從理論上講，相比股權融資，債券融資其融資成本應該更低，主要原因在于債券融資具有“稅盾”的作用，即債務融資的利息可以計入成本，能夠沖減稅基。但是在我國，股權融資成本實際上卻遠低于債券融資的成本。由于上市公司股利支付率較低，并且我國上市股利增長率過低，導致權益資本成本極低，低于債券融資利率，更低于銀行借款利率，這也就不難理解為何上市公司對股權再融資情有獨鐘。

2.資本市場發展失衡

債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，在國外成熟的資本市場中，債券市場的融資規模通常是股票市場融資額的數十倍，企業的債券融資常常達到其股票融資額的3—10倍。但是，我國企業債券市場的發展嚴重滯后，發行規模大多都不超過500億元，且大量債券不能上市流通。相反，由于人們對股市的追捧，使得股票市場的融資變得非常容易，這種畸形的發展最終導致了我國企業的異常融資順序。

3.上市公司法人治理結構的缺陷

我國國有企業實行股份制改造時，多采取將原主體的優質資產拿出來組建股份公司并上市融資，而將劣質資產留在原企業形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股東產生設法挪用上市公司的資源來改善自身的經營狀況的強烈沖動。所以，作為公眾股的中小股東的投資一旦投入公司就不能抽回，上市公司對其又沒有還本付息的義務。對于控股股東和上市公司的高管而言，它們實質上是“零成本”資金，這也是我國上市公司首選股權融資的原因之一。

4.資產收益率偏低，限制了內源融資

由于國家政策的傾向，我國的上市公司改制前大部分為國有企業。企業改制上市并不能解決所有的問題，相關的公司治理結構的改革滯后，一系列相關因素造成了上市公司總體業績相對偏低，盈利能力不穩定，中國市公司的凈資產收益率遠低于西方發達國家收益水平。而企業的內源融資主要來源于公司的盈余積累，所以較低甚至虧損

的業績水平限制了我國的上市企業的內部融資比例。

三、企業融資結構的優化對策

1.通過制度創新來完善市場規則

要對公司上市和發行股票實行真正的核準制，讓企業依靠自己的信用，根據自身實際的經營狀況和資本市場狀況決定是否上市、發行股票或增發股票和配股，也讓企業獨自承擔風險。要使政府的監管政策有利于上市公司弱化股權融資偏好，政府對上市公司的分紅方式和分紅比例，應該有相應的政策約束和引導，同時要明確公司管理層的責任，規范中介機構的行為，并建立一系列對關聯交易、再融資價格的限定、募集資金使用等相關制度。

2.完善公司治理結構

應進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監控作用。要鼓勵股權所有者多元化，并加大機構投資者的持股比例，促進股市投資的理性化，同時切實保障股東權益及股東對經營管理層的約束。要培育和完善職業經理人和企業家市場，讓經營者產生于市場又受制于市場，真正成為“經營決策的監督者”

3.逐步培育和完善債券市場，支持債權融資

隨著我國股市的發展，投資者的投資意識將逐漸取代投機心理，投資者將對上市公司的經營業績和股利發放提出更高的要求，從而使上市公司的股票融資成本不斷地增大。一些業績優良的上市公司可以適當地增加負債水平，積極有效地運用財務杠桿作用，使自身的資本結構趨于優化。為了推動債券市場發展，首先要完善債券市場發展的各類相關制度，大力推進債券市場的規范化建設；其次要大力發展資信評級等中介機構，為市場發展提供誠信基礎；另外要致力于增加債券品種，鼓勵債券創新，滿足不同類型的投資需求。

4.政府本身的治理需要改進

上市公司融資制度和完善公司治理的進程在很大程度上取決于政府推動的力度。在轉型期的中國，政策的好壞直接影響公司的融資決策。公司是否上市，是否合法地進行信息披露，是否有合理完善的內控機制，在經濟發展的許多時段都會出現。現在中國公司特別是國有控股公司治理的諸多問題，包括股東大會問題，關聯交易問題，投融資問題，投票機制等等，都在不同程度上受到政府管制的影響。對現階段中國的企業來說，改善政府治理不但是根本的問題，也是先決條件。

參考文獻：

[1]楊興全:上市公司融資效率研究[M].北京：中國財政出版社，2005.

[2]孫世敏徐亮:我國上市公司融資結構及其優化[J].東北大學學報，2004(11).