上證綜合指數對中國證券市場的有效性分析

摘要：中國的證券市場和證券交易起始于20世紀80年代。中國的證券市場經過這些年的發展，雖然取得了令人矚目的成績，但與西方成熟的證券市場相比，在市場結構、市場規模及交易機制等方面都存在著較大的差異，這不可避免地影響到我國證券市場的微觀行為。檢驗證券市場有效性的兩個突出的特點是：1、證券市場的價格波動不論在時間上還是在空間上，是否由大量隨機因素共同影響而形成；2、人為干擾股票價格波動的大小。本文首先探討了資本市場有效性理論的基本概念，然后對上證綜合指數的隨機性和相關性進行了深入的研究，從而檢驗了中國證券市場的有效性。

關鍵詞：有效性市場；正態性；隨機性

一、有效市場理論假說

在學術上，一般認為，有效性理論是由芝加哥大學商學院的尤金·法瑪教授于1965年率先提出的，所謂的有效市場假說，是指如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。“有效市場假說”有兩個突出的特點：一是任何信息傳播無時滯性，二是任何交易者均不對價格波動構成大的影響。

依據有效市場說理論，學術界一般依據股票價格對三類不同資料的反映程度，將證券市場區分為三種類型：

1 弱式有效市場，指證券價格被假設完全反映包括它本身在內的過去歷史的證券價格資料。

2 半強式有效市場，指所有公開的可用信息假定都被反映在證券價格中，不僅包括證券價格序列信息，還包括公司財務報告信息、經濟狀況的通告資料和其他公開可用的有關公司價值的信息，公布的宏觀經濟形式和政策方面的信息。

3 強式有效市場，指所有相關信息(包括內部信息和公開信息)都在證券價格中反映出來。

在有效市場內，價格波動由大量隨機因素共同作用而形成的隨機變量——應服從正態分布。按有效市場假說的理論，證券市場的價格波動不論在時間上還是在空間上，均由大量隨機因素共同影響而形成，因此應服從正態分布。

二、數據背景分析

本次數據的區間為1992年2月7日至2009年7月31日，根據證券監管機構對市場管理政策的不同，本文將上述期間分為三個時間段。

第一階段：1992年2月7日至1992年5月20日，共47個交易日上證綜合指數數據。此期間上海證券市場實行1％日漲跌幅限制。此階段是中國證券市場的初創階段，證券監管部門對證券的價格波動給予了極大的關注并對日漲跌限幅給予了嚴格的限制。1％日漲跌限幅使得證券市場表現出持續穩健增長態勢，而證券市場應有的隨機性波動幾乎沒有表現。為了激活市場，使其恢復應有的隨機波動，監管部門于1992年5月21日取消了漲跌限。

第二階段：1992年5月21日至1996年12月13日，共1153個交易日上證綜合指數數據。此期間監管部門為促進證券市場的投資交易，取消了任何漲跌幅限制。取消漲跌幅限制后，上證綜合指數表現出高振幅的噪聲特征。這一變化說明證券市場出現了極強的投機現象。為解決這一問題，監管部門于1996年12月16日起調整了監管措施。

第三階段：1996年12月16日至2009年7月31日，共3052個交易日上證綜合指數數據。證券市場實行10％的日漲跌幅限制。為控制過度投機，監管部門恢復漲跌幅限制，但為避免再次出現第一階段的問題，漲跌幅限由原來1％變為10％。從指數的波動情況初步分析，10％的漲跌幅限有助于穩定市場，并同時保有市場自身的隨機波動性。

三、各階段股票價格分布

1 第一階段日漲跌對數收益

用EXCEL做頻數統計，并在splus中做圖1“第一階段日漲跌對數收益分布圖”。圖中反映出，初建階段過度的監管與許多硬、軟件條件的不成熟使當時的中國上證市場價格波動產生了較大的畸變，分布完全不具備鐘型的特點，缺少連續性，且分布明顯偏離正態性。

2 第二階段日漲跌對數收益

從第二階段日漲跌對數收益分布圖(如圖2所示)可以看出，分布趨向于鐘型且連續性得到較大改善。圖中雙尾的頻數明顯高于正態分布而兩腰則明顯偏低。以上特征明顯的表現出市場中存在著人為操縱的投機行為。

3 第三階段的日漲跌對數收益

第三階段市場漲跌分布的峰度有明顯的降低，分布的形態明顯像鐘型改善。雖然峰度和雙尾仍高于正態分布，且兩腰仍然偏低。因此分布仍然不是正態分布。但直觀上，市場自身波動的規律略有加強。第三階段日漲跌對數收益分布圖如圖3所示。

四、數據正態性檢驗

本文對三個階段日漲跌對數收益率進行非參數單樣本的Kolmogorov-Smirnov檢驗。結果發現，在顯著性水平為0.01的情況下，三個階段日漲跌對數收益率均拒絕原假設：樣本來自于正態總體，p-值均為0，000。數據分析的結果也表明，第一階段1％的漲跌停限過于強烈的干預了證券市場自身規律，使其漲跌變化與正態分布具有較大差異；而第二階段和第三階段則是因為人為地拉升和打壓使得短期對數收益率與正態分布產生較大的差異。但隨著市場發展的日益成熟及監管措施的日益完善，使第三階段的k-s檢驗統計量值有所減小。三個階段的p-值及Kolmogorov-Smirnov(簡稱：K-S)檢驗統計量值顯示于表1中。

這些p值表明，在三個階段上，均沒有證據顯示上證綜合指數的分布是正態分布的。

五、數據隨機性檢驗

下面將通過隨機游程檢驗的方法，對上證綜合指數的隨機性進行進一步的研究。

隨機游程的基本概念是：對在原假設成立的情況下(游程檢驗的原假設為日漲跌對數收益率分布是隨機的)，游程數應服從二項分布。在整體數據個數確定的情況下，游程數不應過少，太少說明股票價格的趨勢性過強；游程數太多說明人為的干擾對股票價格的影響過大。

對三個階段的日漲跌對數收益率進行游程檢驗以測定其漲跌變化的隨機性。同時，本文分別對三個階段的數據進行隨機重排，進一步研究同組數據因時間序列排布的不同對隨機性產生的不同影響。數據列于表2，分析表中數據可以看出：

1 第一階段，漲跌序列在任何顯著水平下可以拒絕隨機性假設，但重排后不能拒絕，p-值高達0.98；

2 第二階段，漲跌序列在5％的顯著水平下可以拒絕隨機性假設，但重排后在10％的顯著水平下不能拒絕隨機性假設；

3 第三階段，在10％的顯著水平下不能拒絕原漲跌序列隨機性假設，但重排后的隨機性仍有所提高。

上述結果表明，在第一階段市場的漲跌與隨機波動發生明顯的偏離。在第二階段價格波動的隨機性有所改善，但數據之間仍存在較強的關聯性。第三階段的結果則表明，在隨機性進一步改善的情況下，日漲跌數據之間仍存在趨勢性。

綜上所述，利用隨機游程檢驗，證明上海證券市場股票價格變化并不具有隨機性，而是呈現出一定程度的正相關性，股價上漲或下跌具有較大的慣性。導致這一現象的原因有兩個：一是投資者群體之間存在信息不對稱性，股價并不能對信息流動產生及時和完全的反應；二是投資者在錯誤一學習的動態調整過程中具有股價記憶的能力，從而導致價格變化具有一定程度的相關性。這表明股價對信息流動的反應并不是及時、完全的，而是有一定的粘滯性。因此中國資本市場的弱有效性是不充分的。

六、結論

通過上面的分析，我們可以得出以下結論：

通過對上證綜合指數分析，說明中國的證券市場是一個非有效性市場；

通過對統計參數的比較分析以及進行K-S檢驗，說明中國證券市場股票價格波動不服從正態分布。且存在顯著偏差；

通過對原日漲跌對數收益率序列及隨機重排后的日漲跌對數收益率序列做游程檢驗，說明中國證券市場股票價格變化并不具有隨機性，人為干擾因素對中國證券市場股票價格波動的影響是顯著的，是不可被忽略的。