基金進軍私募

利益輸送問題，將成為基金“公私兼顧”時代里揮之難去的陰影

《財經》記者 范軍利 張冰 喬曉會

隨著監管層人事調整的逐步到位，證券界醞釀已久的多項政策開始陸續“破殼”。

4月8日，中國證監會正式向各部門發文，公布了新任領導的調整情況。其中，原先主管基金部的副主席桂敏杰同時擔任黨委副書記，轉而主管稽查和信息中心，副主席姚剛則負責基金部、市場部等。

在此之前，中國證監會的中層人事的調整也已逐漸到位，3月中旬，原風險處置辦主任吳清正式接替李正強，出任基金部主任。

這一市場等待已久的人事調整，帶來了一系列的政策松動，從創業板的啟動，到發行體制改革的籌劃，都有緊鑼密鼓之勢。

來自監管層的消息稱，基金管理公司從事“一對多”的專戶理財業務亦將很快獲批。

這一業務的推出，一直被冀望為基金公司轉型成資產管理公司的助推器，也對依托信托公司而生的“陽光私募基金”群體，造成了相當大的沖擊波。

這一被基金公司寄予厚望的新業務，亦面臨著制度建設上的諸多空白。其中最為引人關注的，是利益輸送的潛在風險。“這一問題不解決好，這個行業就沒有前途。”一位接近監管層的人士稱。

逆勢擴容

基金專戶理財，指基金公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，運用委托財產進行證券投資的活動。

從海外經驗看，共同基金一般亦有專戶理財業務，一般情況下，專戶理財業務總規模大約是共同基金規模的10%。目前中國共同基金規模近3萬億元，以此推算，專戶理財的潛在市場規模可達3000億元。不過，基金專戶理財在中國的發展情況并不順利。

2008年2月19日，南方、易方達、國泰、匯添富等九家基金管理公司，首批獲準開展特定客戶資產管理業務，公募基金“私募”業務正式開閘。

此后一年間，適逢金融危機蔓延，市場單邊下行;加之“一對一”專戶5000萬元的高起步門檻等因素，使得基金專戶出師不利。

接近監管層的統計顯示，截至2008年底，獲批專戶資格的30余基金公司共簽署專戶合同約50億元，而最終到賬款項只有20億元，不足一半。

2009年1月20日，監管層發布《關于基金管理公司開展特定多個客戶資產管理業務有關問題的通知(征求意見稿)》(下稱《意見稿》)，擬放行“一對多”專戶業務。各基金公司已于2月10日完成征求意見工作。

根據《意見稿》，“一對多”專戶理財業務的準入門檻，由此前“一對一”時的5000萬元大幅下調至個人50萬元、機構100萬元。同時限定，單個專戶理財賬戶的委托人不得超過200個。

“一對多”的放行，使基金公司的服務對象由從最初的零售客戶、“一對一”的高端客戶，拓展至中端客戶群。這意味著，基金公司的產品線幾乎覆蓋整個理財市場群體。

安信證券首席基金分析師付強認為，非公募資產在當前中國基金行業的資產管理規模上，已經是不可忽視的構成部分，未來其分量和重要性仍將上升，基金公司有望借此實現向資產管理公司的轉型。

博時基金副總裁李全告訴《財經》記者，相對龐大的公募基金規模而言，專戶短期內尚無法為公司帶來較大財務貢獻。但從戰略布局考慮，專戶理財是資產管理公司必須涉及的領域，該公司今年將在專戶方面加大投入。

證監會已將專戶理財業務列為基金業2009年發展的重要工作之一。目前，關于“一對多”的《通知》仍在證監會里相關部門進行內部程序。

業內普遍預測，專戶“一對多”有望于二季度正式啟動。

“私募”沖擊波

對于剛剛起步的中國理財市場而言，基金專戶“一對多”業務的放行，不啻一群超級大鱷的闖入。

今年年初，易方達基金對外宣布，在A股指數單邊巨幅下跌的市場環境中，2008年公司旗下幾乎全部專戶理財業務的收益都為正收益。這一表現，不但令其業績勝過了其旗下的公募偏股型基金，同時也高于往往被市場作為收益參照的、2008年發行信托的90%以上的陽光私募的年度業績。

2008年三四月間，證監會基金部相關領導曾赴深圳調研，召集十余家私募基金在深圳證監局所在地開會，了解大家對基金行業發展的看法。與會人士稱，談及公募基金開展專戶理財一事，所有在場私募基金都旗幟鮮明地表示反對，“批評之聲不絕”。

4月8日，深圳一家陽光私募基金公司總經理告訴《財經》記者，受市場及政策因素影響，公司早于春節后便決定退出二級市場，轉向私募股權投資，目前公司旗下數只私募基金均已清盤。

“去年‘一對一’開閘時，我們便意識到危機，這次要擴大成‘一對多’，事實上已經完全消滅了陽光私募基金的生存空間。”該公司負責人說。

事實上，基金、券商、陽光私募基金在理財客戶群體、理財工具方面均存在嚴重的同質化傾向。

就客戶群體而言，券商定向資產管理和信托計劃的門檻同樣為100萬元，而討論中的基金“一對多”業務，在進入門檻上設為個人50萬元、機構100萬元。顯然，50萬元至100萬元的自然人客戶成為三方主要競逐的焦點。

不過，也有不少私募基金人士對公募基金的進入不以為意。

上海證大投資管理公司總經理朱南松認為，在理財市場私募領域，公募基金、券商和私募基金三分天下格局已初步形成。對超額收益的獲取能力是立足私募理財市場的根本。

“就這點而言，受益于體制靈活及多年來市場實踐，私募基金相較券商與基金更有優勢。”他說。

以持倉比例而言，基金“一對多”討論稿中，新增了“一對一”時所沒有的“雙十限制”，即“單個委托財產投資組合持有一家公司發行的證券，不得超過該組合資產凈值的10%;單個委托財產投資組合持有一家公司發行的證券，不得超過該證券發行總量的10%。”

此外，證券公司開展定向資產管理業務，也需遵從“管理的客戶資產投資于一家公司發行的證券，不得超過該證券發行總量的10%。”

而自2008年1月起，多家信托公司放寬了信托型私募基金投資個股的比例限制。私募基金投資個股所占信托資產比例由過去的10%提升到30%，這使得私募基金獲得更大的自主空間。

東方證券資產管理部副總經理任莉告訴《財經》記者，目前格局下，基金專戶對證券公司資產管理業務客戶的侵蝕是自然的。“但中國理財市場蛋糕仍然很大，更多人進入市場，會激活市場，讓所有參與者受益。”

三大掣肘

雖然市場前景看好，基金專戶擴容仍面臨高比例繳納所得稅、金融衍生工具的欠缺及如何有效防范利益輸送三大問題。

“基金專戶理財的客戶群是大機構、企業客戶。但在目前的投資收益稅收制度下，令機構客戶愿意放棄公募基金選擇專戶理財的成本較高。”銀河證券首席基金分析師胡立峰告訴《財經》記者。

根據中國目前的證券投資基金稅收政策，企業投資者申購和贖回基金單位取得的差價收入，應并入企業的應納稅所得額，征收企業所得稅。而對基金投資人，包括個人和機構投資者，從基金收益分配如股息紅利和資本利得中獲得的收入，則不征收個人所得稅和企業所得稅。

“這意味著，投資者如果選擇購買基金專戶的話，相當于放棄了購買共同基金所享有的免稅優惠。”安信證券首席基金分析師付強表示。

如果計入20%的業績報酬和25%的所得稅，一年期專戶理財的費用后投資收益率必須達到33%，才相當于私募基金20%的費用后投資收益率。

“長期角度看，專戶理財相對私募基金保持這么高的超額收益似乎不太現實。”付強說。

制約專戶理財發展的另一障礙，來自金融投資工具欠缺的市場現實。私募性質的專戶理財，與公募基金的最大差異在于其個性化、差異化的投資產品。但在目前國內金融市場上，投資產品的深度與廣度，較發達國家仍存在明顯差距。

“金融工具不豐富導致專戶理財很難為客戶提供差異化的產品。短期內，專戶理財與共同基金面對的是同一個產品市場，怎能期望它獲得更高的超額收益?”付強表示。

在這種情況下，如前述易方達式的成功，幾乎很難復制。而基金專戶面臨的更關鍵的質疑，在于如何防范利益輸送。

2008年3月23日，基金專戶試點啟動后，證監會發布《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》(下稱《指導意見》)。從授權、研究分析、投資決策、交易執行等環節進行了指導性規定，以期斬斷基金利益輸送鏈條。

監管層認為，基金公司內部不同類型、不同客戶的投資組合對于基金公司收入和業務發展的貢獻可能各不相同，公司或者內部從業人員追求自身利益最大化的動機都可能引起不公平對待不同投資組合的行為。

就此，《指導意見》擴展了公平交易的范疇，從以往主要關注股票二級市場公平交易的問題，擴展到所有投資品種，以及一級市場申購、二級市場交易等所有投資管理活動。

證監會在《關于實施<基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法>有關問題的通知》中亦明確規定，特定客戶資產管理業務與公司的其他資產管理業務之間應當建立嚴格的“防火墻”制度，嚴格禁止各種形式的利益輸送行為。

但是，再嚴密的監管亦無法阻止巨大利益帶來的沖動。伴隨著基金公司資產管理業務范圍的逐漸擴大，從單一的封閉式基金逐漸擴展到開放式基金、社保基金管理組合、企業年金以及投資咨詢等業務，不同投資組合之間的“利益輸送”問題不斷被市場所質疑。

廣發基金專戶理財課題組研究顯示，在證券交易方面，海外監管機構給予投資公司較大的自由，不過一旦證實投資公司出現違規操作，監管機構會進行嚴厲的打擊。

2003年，美國基金行業就遭遇了前所未有的震蕩和沖擊，暴露出了多種問題，如盤后交易、擇時交易、交易費用欺詐、信息選擇性披露。在發現上述問題后，美國證監會和司法部門采取了一系列措施和行動，對違規公司進行了嚴厲的處罰，幫助市場重拾對基金行業的信心。

眾所周知，目前中國的監管當局對于內幕交易、利益輸送等違規行為的處罰，仍然難稱鐵腕。在基金專戶業務擴容之后，如何解決公募基金管理公司的內部利益輸送問題，將是橫亙在監管層面前的一道難題。■

本刊記者王曉璐對此文亦有貢獻