美國“借貸經濟”模式失靈對中國的啟示

2008年以來，美國次貸危機愈演愈烈，已成為影響全球經濟金融穩定的國際金融危機。美國政府和其他發達國家在全力應對金融危機的同時，都在重新思考經濟增長模式和金融自由化所帶來的問題。表面上看，美國金融危機是金融創新和房地產泡沫引起的，深刻根源卻是美國多年來”借貸經濟”不良后果的集中反映。隨著美國金融危機的蔓延和擴散，世界經濟下行趨勢已經形成，中國所面臨的國際形勢更加復雜與嚴峻。因此，既要采取有效措施積極應對，確保國民經濟平穩增長；又要汲取教訓，引以為鑒，有序穩妥地推進經濟增長方式實現從外向型向內需型轉型。

美國“借貸經濟”的主要特點和表現

上世紀80年代至2007年，美國充分借助金融自由化以及金融創新的優勢，財富效應不斷放大，刺激居民超前消費，實現了GDP年均增長2％～3％、通貨膨脹率低于3％，失業率5％左右的“充分就業”下的潛在增長。然而，“借貸經濟”所埋下的禍根卻最終引發了20世紀以來最為嚴重的金融危機。

政府，企業和居民負債過度在美國“借貸經濟”模式下，政府、企業、個人均陷入五節制的負債經營中。截至2002年2季度末，美國聯邦和地方政府的債務4.83萬億美元，企業債務約5.03萬億美元，居民債務約8.03萬億美元：到2008年2季度末，美國聯邦和地方政府的債務上升到7.5萬億美元，企業債務上升到7.25萬億美元，居民債務上升到13.97萬億美元，其中80％以上是住房抵押貸款。6年中，美國各部門總負債規模從27.4萬億美元增加到45.25萬億美元，增加了17.85萬億美元，而同期美國GDP僅增加了3.37萬億美元。

財政赤字、經常賬戶“雙赤字”自1980年以來，除在1998、1999，2000財年分別實現了379億美元、790億美元和1.590億美元的財政盈余之外，美國聯邦政府在其余年份都是財政赤字。1987財年，美國聯邦政府財政赤字為2.031億美元；2003財年，財政赤字上升到5.298億美元，剛剛結束的2007財年赤字達到3.450億美元。

“借貸經濟”下的政府赤字和儲蓄缺口的必然結果是貿易赤字。當一個國家的消費水平超出當前的收入水平，就只能通過從國外借入資源的方式實現。表現在國際收支上，就是貿易逆差的增加。

儲蓄不足，消費過度自1969年以來，美國即出現總投資大于總儲蓄的現象，美國總儲蓄的不斷下降，主要原因是個人儲蓄顯著下降。1972～1992年間，美國個人儲蓄率(個人可支配收入總額中儲蓄的份額)在8％～10％之間，1992年之后儲蓄率迅速下降，到1998年下降到2％，2005和2006年，分別下降到-0.5％和-1％。

美元和美元資產泛濫布雷頓森林體系崩潰以后，美元取代黃金成為國際儲備貨幣，美國可以不受限制地根據自身的需要發行貨幣。美國的貨幣供應總量(M3)從1971年的7710億美元增加到2005年底的9B.741億美元，增長了12.72倍，而同期GDP只增長了11.69倍。盡管2006年以來，美聯儲不再公布包括大額定期存款，回購協議和歐洲美元的M3，但過快增長的貨幣供應量及金融市場上種類紛繁、復雜的金融產品，導致了美元金融資產泛濫，金融資產總值占GDP的比例一度超過400％。

發展“借貸經濟”的結果；泡沫和危機

事實表明，自上世紀80年代以來，美國成為最大債務國的策略至少在次貸危機之前是成功的。問題是美國在“借貸經濟”的道路上走得太遠，政府和個人債務不斷膨脹，儲蓄嚴重不足，在虛幻的“財富效應”下依賴過度消費支持經濟增長的模式難以為繼，從而引發了這場百年一遇的金融危機。

金融業超前發展 美國通過貿易赤字向全球輸送了大量美元，如果要使美元回流并平衡國際收支，就必須要有一個高度發達，產品豐富、自由流動的金融市場作為回流的平臺。在這種政策導向下，美國金融業快速發展，金融產品創新，特別是MBS、ABS、CDO、CDS等金融衍生產品層出不窮。出于對美國的信任，各國投資者對其金融創新產品的接受和認同，支持了美國金融業的發展，維持著美國政府赤字和家庭過度負債消費，導致虛擬經濟與實體經濟漸行漸遠。

資產價格泡沫不斷膨脹據統計，在1970～2000年的大部分年份中，美國房價年增長幅度僅為2％。2000年以后，美國房地產價格指數突破100點，最高升至2006年二季度的190點。此外，美國股市自1978年來持續上漲，道瓊斯指數從1978的805點最高漲至2007年10月的13.930點。長達數十年虛擬經濟的繁榮，導致居民和公司的虛擬“財富”急劇膨脹，極大地刺激了居民消費和投資。但在2007年次貸危機之后，房地產泡沫和股市先后隨之破滅，配置到虛擬經濟的無效財富隨之消失。

美元貶值 二戰以后，美元兌主要貨幣名義匯率有漲有跌，但總體跌勢明顯。在美元貶值過程中，美國兩次享受了對外債務縮水的好處，1971年宣布與黃金脫鉤，布雷頓森林體系隨之解體；在2007年以來的美國金融危機中，向全球投資者轉嫁損失。

掩蓋了實體經濟的風險，制造了供給能夠創造需求的假象 美國大力發展“借貸經濟”的直接結果是金融產品的風險普遍被低估。在信貸的支持下，消費者潛在的需求更容易成為當期有效需求，實現了表面上的一派繁榮。企業風險下降、風險溢價水平降低的假象，掩蓋了實體經濟供求嚴重失衡的風險。當前的美國金融危機，實質上是過度借貸的回歸，信貸減少將抑制消費和投資，提高儲蓄，促使社會實體經濟從總供求的高位均衡回到較低位置的均衡。

當前中國經濟發展的外患和內憂

美國金融危機證明其“借貸經濟”模式已無法維繼，而作為這種經濟增長模式的另一面，過度依賴外需和投資的增長模式同樣不可持續。在美國等發達國家經濟增長明顯放緩、消費需求減少的情況下，中國將經受更加嚴峻的考驗。

外部經濟環境 全球經濟增長步入下行周期，中國外部需求顯著下降。與亞洲金融危機，俄羅斯金融危機、阿根廷金融危機等局部性危機不同，當前的金融危機發生在金融最發達的美國，并波及幾乎所有發達國家，發展中國家也不同程度地受到拖累，全球經濟下行趨勢已經形成。隨著開放程度地不斷提高，中國同樣不可能獨善其身。由于與對外貿易相關的基礎設施建設、企業固定資產投資，就業是中國GDP的主要貢獻力量之一，外需下降將對中國經濟增長形成較大影響。

經濟增長方式 長期依靠投資需求和外部需求為主的經濟增長模式，缺乏可持續性和穩定性。隨著加入WTO過渡期的結束，中國的對外開放程度進一步加深，美國金融危機以及經濟增長方式的調整必將對中國產生較大的影響。一是中國經濟實力不斷增強，經濟總量不斷提高，目前已成為世界第三大經濟體，經濟調整的難度和代價越來越大。二是長期以來中國仍然沒有擺脫依靠外需和投資拉動的增長方式。目前，中國儲蓄余額達46萬億元，其中16萬億是居民儲蓄，高儲蓄的另一面是消費不足。2003～2007年最終消費支出對國內生產總值的貢獻率持續在39％左右，而投資和凈出口拉動的貢獻率之和一直穩定在61％，其中凈出口的貢獻率從2003年的1％上升到21.5％。三是美國金融危機將導致經濟增長模式的重新調整，國際經濟秩序、國際貨幣體系面臨重建，這些因素都將推動中國經濟增長模式加速調整，經濟增長方式轉型的迫切性更加突出。

宏觀調控方式 經濟運行日趨復雜，反周期的政府調控和干預政策的難度加大。一是政策協調和統籌難度大。中國經濟運行情況復雜，經濟的地域經濟發展不平衡、城鄉經濟發展不平衡，行業發展不平衡，部分地區，行業，領域的“冷”、“熱”交替發生或同時發生。政府調控政策必須統籌考慮、兼顧全局，特別是在當前經濟下行過程中，各種矛盾和利益交織，加大了調控和干預政策的制定難度。二是政策力度很難把握。長期以來，中國依靠投資和外需帶動的經濟增長掩蓋了產能過剩的問題，經濟增長的穩定性、可持續較差，抵御外部風險的能力較弱，通脹、通縮交替出現，這些都對宏觀調控政策的力度、節奏、時機提出了很高的要求，把握不當，很可能埋下經濟更大波動的誘因。三是貨幣政策的局限性日益顯現。信用在促進經濟快速增長的同時，也帶來了復雜多變的金融波動甚至危機，央行容易陷入“放松、緊縮、被迫放松、被迫緊縮”的循環之中。特別是在經濟下行過程中，貨幣政策的作用往往難以發揮，1998年亞洲金融危機之后，貨幣政策連續降低存款準備金率和利率，沒有顯著帶動投資，反而為2005～2006年的流動性過剩創造了條件。

政策建議

面臨國內經濟運行中的突出矛盾和問題，以及國際經濟和金融的不穩定不確定因素，我們應采取靈活審慎的調控政策，把握下面幾個方面的原則，保持國內經濟金融穩定，推動國民經濟又好又快發展。

“好”積極穩妥推進經濟增長方式轉型，拉動消費需求，促進國民經濟的可持續發展，擴大內需和刺激經濟發展的關鍵就是要提高消費對經濟增長的貢獻度。雖然在拉動中國經濟增長的投資、消費、凈出口的“三架馬車”中，消費的貢獻度有所提高，但投資和出口仍是經濟增長的主要推動力。在發達國家可能調整其“借貸經濟”模式、減少消費的情況下，中國必須盡早著手調整出口導向的發展戰略，調整外資、外貿政策，促使產業結構升級，依靠內需來解決就業和推動經濟增長。但是，中國擴大內需不能重走發達國家“借貸經濟”的老路，不論是消費信貸還是“財富效應”，超過收入能力而盲目、過度擴大消費的商品循環是不可持續的，是對經濟增長能力的透支。

“實”提高居民實際可支配收入，穩定居民消費預期。要引導和促進合理消費，就要大力提高居民的消費意愿和消費能力。當前，中國居民儲蓄有16萬億元，且保持不斷增長的趨勢，主要是城鄉居民收入增長速度慢和就業壓力大，收入預期下降而支出預期增加。因此，為了增強居民消費信心，提高居民消費能力，就必須想方設法提高居民的現期收入和收入預期，穩定居民支出預期，一是要進一步加大對教育、醫療衛生，社會保障等社會事業發展的支持力度，二是應擇機提高個人所得稅起征點，改革個人所得稅制度，加大對貧困、弱勢群體的轉移支付力度，三是要想方設法增加居民特別是9億農民的實際可支配收入。

“穩” 穩定市場，穩定信心。一是本輪反周期調控政策的主要目的是保持經濟的穩定增長。從國內來看，目前受奧運因素、季節性因素和房地產，汽車等部分下游行業需求的持續減弱，當前鋼材需求明顯下降，煤炭、電力、汽油、運輸等行業的需求可能進一步下降，產能過剩的問題突出，必須采取積極有效的政策，穩定下游產品市場的需求。二是穩定投資者的信心。當前，中國房地產價格和證券市場指數的下行，有泡沫破滅的因素，但持續低迷，很大程度上是投資者信心不足所致，有必要在穩定投資者信心方面采取積極有效的措施。三是加大財政政策的調控力度。由于貨幣政策的在經濟下行周期中作用不明顯，可以采取稅收、國債、轉移支付等財政政策工具，加大對“三農”的支持力度，改變中國長期存在的城鄉二元經濟結構，促進經濟增長機制的調整與體制的優化。

“活” 提高人民幣匯率波動的靈活性，協調穩妥地推進資本賬戶開放。首先，要進一步提高人民幣匯率確定的靈活性，2005年人民幣放棄盯住美元改為盯住一攬子貨幣，邁出了匯率形成機制改革的第一步。目前，要借助國際貨幣體系變革的有利時機，進一步提高人民幣匯率的靈活性，真實實現人民幣匯率的雙向波動。其次，有步驟、有計劃地推進資本賬戶開放，使人民幣在國際結算和儲備貨幣體系中占據一席之地，擺脫儲備貨幣發行國對我國的鉗制和危機輸出，并減少中國對外匯儲備的嚴重依賴。

(作者單位：財政部金融司)