邵亦波：再談優先清算權

邵亦波

前幾篇談到過優先清算權(Liquidation Preference)，但都是一筆帶過，這次來仔細談談。大家先來做一道數學題。以下是一個比較典型的創業融資過程：

第一年：公司成立，天使投資50萬美元。融資后估值200萬美元。

第二年：A輪融資，VC投資400萬美元，融資后估值1200萬美元。并且，擁有1倍的優先清算權，Non-participating，8％的年股息。同時，成立了期權池15％，以后每輪融資都保證期權池占總股本的比例15％不變。

第三年：B輪融資，VC投資800萬美元，融資后估值4000萬美元，2倍的優先清算權，Participating，10％的年股息。

第四年：c輪融資，VC投資2000萬美元，融資后估值8000萬美元，3倍的優先清算權，Participating。10％的年股息。

第五年：公司以1.5億美元的價格賣掉，創業者獲利多少?請選擇以下最接近的答案，并請大家在繼續閱讀下文之前猜猜答案。

A)5000萬美元；B)3000萬美元；c)2000萬美元；D)1500萬美元。

首先，這是一家比較成功的公司。從A輪到c輪，公司價值每一次都有可觀的升值，而且1.5億美元也是一個不錯的價錢。創業者拿到三分之一總有吧?能有5000萬美元?

我們簡單算一下每一輪的稀釋，就會發現創業者在公司賣掉的時候，有30％的股份。每一輪的稀釋比例如下(以萬美元為單位)：天使投資稀釋=150／200=75％；A輪稀釋=800／1200=66.7％；B輪稀釋=3200／4000=80％；c輪稀釋=6000／8000=75％，這樣的話，總共的稀釋比例是=75％×66.7％×80％×75％=30％。這樣看來。選擇A選項5000萬美元應該差不多。但是，不要忘記減去15％的期權池!所以，創業者最終是15％，也就是2250萬美元，所以c選項2000萬美元是比較接近的答案。但是又錯了!因為你忘記了優先清算權。這是融資文件中對創業者退出時的經濟回報影響最大的一個，這里需要好好解釋一下。

首先，“Liquidation”一般是指公司被賣掉或者被清算；“Preference”指優先股在清算的時候有優先權把他們的錢先拿出來。這里A輪的投資者就擁有這項權利。這是比較合理的。

在B輪投資的時候，情況就不一樣了。B輪的投資者有了這個權利，c輪的投資者更要有。這一點也是要特別注意的，因為開了個壞頭之后，以后只會更糟。每個后來的VC都會要和之前的VC至少一樣好的條款，而更普遍的情況是后來者的條款會對投資者越來越有利、對創業者越來越不利。

現在我們來算一下1.5億美元的退出，創業者最終能拿到多少?

首先，c輪投資者拿走：1000×3+1000×10％×1=3010萬美元。B輪投資者拿走：800×2+800×10％×2=1616萬美元。剩下的1億多美元，一定比A輪的投資價格高，于是A輪的優先清算權不起作用。創業者最終的利益為：(15000—3010—1616)×15％=1556萬美元。這筆錢差不多是成交金額1.5億美元的10％多一點。因此，我們的數學題答案是D。

因為有優先清算權，造成創業者的獲利從成交金額的15％下降到了成交金額的10％，下降了三分之一左右。

值得提出的是這個公司是比較成功的，成交金額1.5億美元是個不錯的價錢。如果公司賣掉的價格是1億的話，創業者的獲利會因為Participating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金額是5000萬美元的話，創業者基本上拿不到什么錢了。

大部分創業者在同VC談判的時候只注意公司估值，不注意別的條款，從這一個例子來看，創業者如果在B輪和c輪的時候適當降低估值，但同時不給投資者Participating Liquidation Preference的話，最后的收益要大得多。

還有一個因素要考慮的是，如果投資者有Partieipating Liquidation Preference的話，他們會比較有沖動把公司以一個較低的價格賣掉，而創業者的利益只有在高價時才能體現，所以會更想冒風險。雙方利益初始不一樣，一定會造成董事會上的不合，互相猜忌，給公司長久的發展帶來問題。