天生膽小

王邇凇

龐大的日元資金在全球四處套利，

最后引發了全融危機，

而這一切都肇始于日本央行因為“膽小”而產生的“過激”行為。

上世紀50年代初，年僅十歲的圍棋神童林海峰從臺灣抵達日本，準備開始職業棋士生涯。他的老師吳清源送了一句日本諺語來勉勵他：“追二兔者，不得一兔。”想必是要他心無旁騖、專心致志。大凡為棋士而能有大成就者，蓋皆賴于此吧。可那時已有了大成就的吳清源，卻曾一度自己都沒做到這一點。二戰結束前后的幾年問，吳清源突然擱下棋藝，離開棋界，加入了一個廣受爭議的宗教團體，跟著教主四處傳教，顛沛流離。那位教主個性自私而又顢頇，把吳清源當成了宣傳工具和提款機。吳雖心生不滿，卻沒主動離開，這很令人費解。我認為此乃性格使然，他不是不想，而是不敢，因為吳清源個性偏于軟弱，有些膽小怕事。只要細讀他的自傳《中的精神》，就不難發現這一點。不知這是他的天生特質，還是經歷所致，但不管怎樣，它并未妨礙吳清源成為一代宗師。同時也說明了一個道理：有智慧者，未必有膽量。日本央行便是另一個明顯的例證。

正如上期本專欄所言，日本央行見零利率仍不能提振經濟，便開始實行“定量寬松”的貨幣政策，意圖強制資金流動，從而導致了貨幣的超量發行。超發貨幣會造成什么后果，其實“地球人都知道”。所以，一直以來，“定量寬松”都只是一個存在于書本上的詞匯，沒哪個國家當真敢用它，當然除了日本之外。因此，日本便成為當今世界上唯一的“定量寬松國”，以至于人們一提起“定量寬松”，就必然聯想到日本，這幾乎成了它的“商標”。于是乎，當2008年12月18日，美聯儲宣布將聯邦基金利率降至0～0.25％時，市場立即就給伯南克起了個外號，戲稱他為“伯南克桑”。顯然大家都認為美聯儲的零利率肯定無效，美國將會步日本之后塵，走上“定量寬松”之路。但我卻認為這個外號其實是個情緒信號，與其說是調侃，不如說是擔憂，市場顯然在擔憂假如老美真的“桑”了起來，會把全世界都帶入“定量寬松”的時代。由此可見，在大家心目中，“定量寬松”有多可怕。

這么可怕的政策，向來以保守著稱的日本央行當初怎么敢用呢?殊不知，那恰恰是因為日本央行的天生膽小。這話一點兒都不矛盾，因為這就是日本人的“央行哲學”。

“央行哲學”這個詞兒不是我發明的，是謝國忠說的。他有一次在臺灣演講時提到了這個觀點，他認為每個國家的央行，在貨幣政策上都有自己的哲學，這種哲學通常都帶著明顯的民族性格烙印。比如美國央行就很敢印鈔票，一有問題就靠開動印鈔機來解決，這一看就知道是美國人干的事兒。而歐洲央行則剛好相反，對于發鈔一事非常謹慎，貨幣總量控制得異常嚴格，一如歐洲人的保守性格。謝國忠這番話很有些道理，只是他沒說到日本央行的哲學。

日本央行的哲學與美國和歐洲都不相同。其政策核心不是調節增長，而是調整物價，也就是說，它完全是看物價的臉色來決定其貨幣政策。如果物價是上漲的，日本央行會比歐洲央行還來得謹慎，絕不敢多印鈔票。如果物價是下跌的，日本央行則又會表現得比美聯儲還激進，玩兒命地投放基礎貨幣。這種央行哲學同樣來自日本人的民族性格—一酷愛儲蓄。對于一個儲蓄意識超強的民族來說，物價上漲就是最大的敵人，因為那會使儲蓄的價值縮水。所以，日本央行有一個不同于其他國家央行的特別之處，那就是它只被賦予了一項單一的職能——穩定幣值，亦即穩定物價，這同時也被看作是日本央行金融政策的終極目標。所以在日本央行內部，認為“通貨膨脹大多不是物價現象，而是金融現象”，這一派的觀點一直占據了主流，他們往往有這樣一種觀念：中央銀行理應無條件地全盤承擔物價的責任。1973年的第一次石油危機造成了世界性的通脹，日本當然也沒能幸免，這完全由石油漲價所引發，與金融政策無關。但即便如此，日本央行直到今天仍對那次通脹“深感不安”，認為“對不起日本國民”。難怪一位日本央行理事在文章中談及戰后歷任央行總裁時，對每一位都大加贊賞，卻獨獨跳過了第一次石油危機時的總裁佐佐木直，好像他根本就不曾存在過似的。足見日本央行內部認為那一段的央行政策是多么地失敗，甚至為此感到羞恥。毫不夸張地說，日本央行幾乎已經把物價問題上升到了道德層面，堅定地認為“沒有比通脹更加不公平的了”。

以上之種種，證明了日本央行的獨特個性，即對通脹似乎有著天生的恐懼。歷史地看，也的確如此，每當物價上漲之時，日本央行就會變得極端膽小，寧肯犧牲出口、犧牲景氣、犧牲匯率，也要力保物價穩定。然而，正是這種對通脹的深層恐懼。造成了日本央行對物價的敏感具有強烈的“傾向性”，即對通脹敏感，對通縮麻木，面對物價上漲時膽小，面對物價下跌時膽子賊大。正是這一特性，導致日本實行了長達5年的“定量寬松”，并引發了這次全球性金融危機。

上期本專欄曾談到，日本泡沫經濟破滅之后，日本央行為了讓經濟盡快走出低迷，一路降息。直至為零，卻沒能把儲蓄從銀行趕出來，個人與企業仍然是寧愿儲蓄，不愿消費，寧愿還款，不愿貸款。其實，一直降息并沒有錯。零利率也沒有錯，錯誤在于零利率無效之后的做法。今天看來，日本央行的失誤就是這個時候出現的，失誤的原因就來自其對物價敏感的“傾向性”。這種“傾向性”還有一個“細分”，即對消費物價上漲高度敏感，對資產價格上漲相對麻木，這導致日本央行忽略了一個重要的價格信號。

從1985年泡沫經濟開始，日本的資產價格，包括地價、房價、股價都飆漲了三倍以上。但與此同時，消費物價卻極其平穩，CPl年增率都在1％以下，成為戰后物價最穩定的時期。即便后期升到了2％～3％，但這比當時并未發生泡沫經濟的其他發達國家，都還要來得低。造成這一現象的原因，主要是由于日元大幅升值，使得進口物價指數大幅下跌了40％-50％。這種資產價格高漲三倍，民生物價卻維持低位的現象，就是明顯的通縮信號。此時CPI雖然還是正值，但那完全是資產價格在托著，一旦資產泡沫破滅、價格暴跌。CPI的結果就可想而知了。其實，對于這些，日本央行應該比誰都清楚，因為日本社會的各類物價指數就是由央行統計發布的，當物價出現由通脹轉為通縮的征兆時，日本央行是最先看到的。顯而易見，長期患有“通脹恐懼癥”的日本央行，不是忽略了通縮的信號，而是忽視了通縮的危害。

通縮的危害在于投資與消費的欲望被壓抑，這在儲蓄意識很強的社會顯得尤為突出。一旦通縮來臨，即便利率為零，貸款仍然有成本，存款仍然有收益，因為未來的幣值是預期上漲的。這就導致個人和企業向銀行貸款的意愿不高，商業銀行向央行貼現的需求也就不足。資金不流動，經濟便如一潭死水。所以。不解決通縮的問題。貨幣政策再寬松都沒用，即使采用“定量寬松”，央行通過國債市場投放的貨幣，也會很快流入商業銀行的儲蓄戶頭，進不了實體經濟領域，日本央行的

統計數據就是最好的證據。在“定量寬松”期間，日本商業銀行的月平均貸款余額連續近七年呈現負增長，顯示日本企業在這么長的時間內，一直在縮減舊債，不增新債。由于這是個每月公布的數字，它竟然創造了連續80來個月逐月下降的紀錄，可見日本企業的融資意愿低到了什么程度!

我認為，這足以證明，在物價負增長的年代，貨幣政策就會失效，要想讓貨幣政策重新發揮作用，就必須先消除通縮。按照IMF的定義，連續兩季的CPI負增長即為通縮，可日本這一“縮”就是好幾年，而日本央行在這幾年中也“縮”了起來，它基本上沒有針對通縮主動采取任何措施，只是被動等待物價回升，一味保持“定量寬松”。日本央行始終堅持，結束“定量寬松”的唯一條件就是CPI年率擺脫負值。回到零以上，至于如何讓物價“轉正”，則完全束手無策。現在大家都普遍認為，日本延誤了挽救衰退的時機，而使經濟陷入了長期的通縮。但我的看法是，這個因果關系應該調個個兒，是日本延誤了治理通縮的時機，才使經濟陷入了長期衰退。對此，日本央行是難辭其咎的。

日本央行長期致力于將通脹過度妖魔化，執著地認為即便是輕微的通脹，也必定會發展為嚴重的通脹，直至滯漲。這種對通脹的不能容忍，必然導致走向另一個極端，那就是對通縮的完全放任，而對通縮的放任最終又導致了對資金泛濫的放任。如前所述，一方面日本央行通過“定量寬松”不停地增加貨幣供應，另一方面商業銀行的貸款余額卻連續近七年下降，那么央行釋放出的那些貨幣都到哪去了呢?當然是通過利差交易流向了世界各地，最終成為催生金融危機的溫床。其實，當日本央行仍在堅持終止“定量寬松”必須等CPI年增率回到零以上時，日本國內已經出現了不同的聲音，認為“定量寬松”已經造成了資金泛濫，應該盡快結束。但福井俊彥仍多次公開表示，通縮結束才是終止“定量寬松”的唯一條件。日本央行前任理事鈴木淑夫曾說過：“因為物價穩定。央行容忍了貨幣的過剩供應，沒有想到資產膨脹的重要性，這是很遺憾的。”

最后的結局又豈止是遺憾!盡管日本央行等到2006年3月CPI平均年增率“轉正”時，便立即兌現承諾，結束了“定量寬松”。但長期的日元資金泛濫將要造成的巨大影響卻剛開始醞釀，龐大的日元資金繼續在全球狼奔豕突、四處套利，最后終于引發了金融危機。而這一切都肇始于日本央行因為“膽小”而產生的“過激”行為，就像漂泊異國的吳清源，空有一身本領，卻因缺乏安全感而走向極端。不知日本央行能否也像他那樣，最終打破迷思，走出迷局。這讓我想起了一個巧合，前面提到的那位前任央行理事鈴木淑夫也曾說過本文開頭吳清源說的那句日本諺語，他是以此來比喻日本央行對待物價與景氣的態度，宏觀經濟中的這二“兔”的確常常不可兼得，既然“追二則空”，那就只求一“兔”吧。問題是，究竟該要哪一“兔”?鈴木淑夫說出了日本央行的一貫立場：寧愿舍棄景氣，也要穩定物價。

至此，我們除了感嘆“世事如棋”，還能說什么呢?

龐大的日元資金繼續在全球狼奔豕突、四處套利，最后終于引發了金融危機。而這一切都肇始于日本央行因為“膽小”而產生的“過激”行為。

市場顯然在擔憂假如老美真的“桑”了起來，會把全世界都帶入“定量寬松”的時代。