美金融監管體系改革的核心與問題

易憲容

6月17日，美國總統巴拉克·奧巴馬公布了美國聯邦政府制定的“金融白皮書”。這份長達88頁的金融監管制度改革報告從機構、市場、消費者保護和國際合作等多個角度，對美國金融監管體系做出了全面徹底改革的安排，其中包括將美聯儲打造成為“系統風險監管者”、設立全新的消費者金融保護機構(Consumer Financial Protection Agency)監管金融消費產品，對對沖基金和私募基金實施監管。正如美國財政部長蓋特納和白宮國家經濟委員會主任薩默斯在《華盛頓郵報》上撰文指出的那樣，這次金融監管系統改革的主要目的是彌補舊機制的漏洞，并確保未來不會再次發生類似于當前的危機。在這里，我們既看到這次美國監管體系徹底改革的目的，也看到是次改啦的核心所在。也就是說，這次美國金融監管體系改革的目的就是要重建美國的金融體系，并通過這種重建來防止類似當前的金融危機發生，現在我們要問的是，當前美國金融危機的根源是什么，問題的核心何也?只有把握這次美國金融的實質，才能夠對癥下藥。對于這次美國金融機的根源，最近討論的文獻很多，眾說紛紜?？梢允呛暧^的，也可以是微觀的：可以是直接的，也可以是間接的。不過，最為重要的可以歸結為以下幾個方面，如政府寬松的貨幣政策、通過信用消費為購房者提供過度的流動性、房地產泡沫破裂、金融衍生工具泛濫、金融監管不足、評級機構評級虛假性、人性貪婪、全球經濟失衡、信貸擴張過度等等。不過，這些觀點多數是表面或片面的。我們可以看到，從20世紀70－80年代開始，隨著全球不少國家金融管制的放松，以及金融技術及網絡技術的革命，全球金融體系也發生顯著的變化。特別是美國金融體系更是發生了一場巨大的革命。一般來說，傳統金融機構就是將剩余者手中資金轉化到資金不足者手中。并在這一過程中處理信息不對稱、評估風險、解決委托代理問題及減少資金供需雙方所需負擔的交易成本與風險。而這些融資方式可以是直接的(如證券市場)也可以是間接的(如銀行)。不過，從金融市場歷史來看，金融機構的演進與發展又是與銀行信貸變化有關。幾百年來，銀行是提供信貸主要的金融機構，它也隨著實體經濟發展不斷地改變其信貸方式，并由此創造出許多不同的金融產品，形成許多不同的金融機構。而20世紀70—80年代傳統銀行信貸方式的改變則導致美國金融體系一場巨大革命。因為，從傳統的銀行信貸模式來看，商業銀行是利用債務(通常是存款)發放并持有貸款，它所關注的信用風險管理，以及如何將異質性資產轉化為同質性債務等：而美國這場金融革命后形成的新的信貸模式就是證券化融資，即銀行資金直接來自證券市場，投資者有責任知道信用風險。而這次金融革命用學術化的概念來表示就是，就是用非關系型的金融交易代替高度關系型的金融交易。在關系型的金融交易中，雙方的交易主要依賴于債權人對借款人的內部信息，而執行臺同的機制更多的是依賴于債權人對借款人直接影響，以及債權人在市場中的壟斷力；對于非關系型交易，它高度依賴于公開可獲得的信息以及通過適用于不相關的雙方的正式標準的法律機制和程序來執行合同。價格信號和公開競爭在貸款人中有很強的作用。也就是說，這次美國信貸市場的革命，不僅在于金融機構的變革。而且在于金融交易方式的變革。它由傳統的零售并持有為主傳統的銀行模式改變為“創造產品并批發”為主導新的銀行模式。或全球性信貸金融已經從傳統銀行主導的模式演變為隱藏在證券借貸背后類似為一個“影子銀行體系”的金融制度安排。這種信貸融資體系沒有傳統銀行的組織結構卻行使著傳統銀行信貸運作的功能，即如影子樣的銀行?？梢哉f，這種金融交易方式的重大變化不僅改變個人與企業所面臨的借款與儲蓄的機會，也改變金融從業者的職業生態，改變了整個金融市場的信用基礎，從而形成一種與傳統完全不同的金融體系，因此，金融系統性風險的形成也表現方式也就不一樣。但是，由于金融市場內在的不穩定，當金融市場主體的行為方式及信貸基礎發生變化之后，如果沒有相應的監管制度安排，如果沒有一套適應于這種金融體系的法律及制度規則，那么，金融危機也就不可避免。而影子銀行(Shadow Banking)就是這種新的金融體系的核心。它把銀行貸款證券化，通過證券市場獲得信貸資金或信貸擴張一種融資方式，從而把傳統的銀行信貸關系演變為隱藏在證券化中的信貸關系。這種信貸關系看上去像傳統銀行但僅是行使傳統銀行的功能而沒有傳統銀行的組織機構，即類似一個影子銀行體系存在。在影子銀行中，金融機構的融資來源主要是依靠金融市場的證券化，而不是如傳統銀行體系那樣，金融機構的作用主要是把儲蓄轉化為投資，融資的來源主要是存款。而影子銀行的證券化最為主要產品就是住房按揭貸款的證券化。它也包括了資產支持商業票據、結構化投資工具、拍賣利率優先證券、可選擇償還債券和活期可變利率票據等多樣化的金融產品與市場。而住房按揭貸款的證券化是影子銀行的核心所在。這種住房按揭貸款融資來源方式的改變，不僅降低了住房按揭者的融資成本、讓這種信貸擴張通過衍生工具全球化與平民化，也成了系統性風險的新來源。當這種影子銀行體系崩塌，美國整個金融體系也就摧毀了。而奧巴馬的金融監管體系改革就得從影子銀行的核心入手，如何加強對大型的投資銀行、對沖基金及私募基金進行嚴密監管，如何采取有效措施來防止金融市場的系統性風險，以此來重塑美國的金融系統。在奧巴馬政府提出的對美國金融體系進行全面改革的“金融白皮書”中，其主要目標為三。一是銀行的資本、流動性以及杠桿率將受到嚴格監管，嚴格控制風險，防止經濟動蕩；二是對沖基金必須在政府處進行注冊，大型對沖基金將要受到聯邦政府的監管；三是抵押貸款以及其他消費產品將被監管，有毒資產將受到全球透明性法規的監管。也就是說，改革方案將對整個美國金融監管機構進行重組，重新分配金融機構的權力，即金融監管機構的重建。而對金融監管機構的重建中，并沒有如英國那樣組建一個超級監管機構，而重點是賦予美聯儲將擁有更大的權利監管金融機構、金融產品以及金融交易，美聯儲也可能有權對大型金融機構設定資本以及流動性要求。因為，從美國金融監管體系來看，不僅存在監管權力界限劃分不清，權力結構重疊，而且也存在不少金融監管的權力真空。比如，在銀行的監管中，有三個不同的聯邦監管者對銀行進行監管，貨幣管理署、美國聯邦儲備銀行、聯邦存款保險公司等，不僅監管權力重疊，而且功能監管較為化形式化；對于證券市場來說，有證監會、期貨監管委員會，而對于金融衍生工具則在這者監管的權力之外。對保險業也沒有一個全國性保險監管機構。因此，在這種七零八落的金融監管的權力結構中，既存在不少金

融監管的真空地帶，也無法對這種不同的金融監管權力結構進行協調、整合及系統性風險防范?？梢哉f，這次美國金融危機就是，由于沒有一種整合各種金融監管權力的特殊機構，從而導致不少金融監管的真空。當這種金融監管真空越來越大時，系統性金融風險也就越積越大，直至最后金融泡沫破滅。比如說，整個證券化產品的創新、交易就是在這種金融監管真空中快速發展與放大。可以說，賦予美聯儲巨大的監管權力，一是要更好地應對系統性風險，減少金融監管的真空；二是要提高金融市場的競爭力。不過，如果賦予美聯儲監管權力過大，誰來監管美聯儲，如何約束這種過的權力，成為當前爭論較大問題。還有，這次美國金融危機的根源還在于現有金融機構通過一系列的所謂金融創新從而形成了一個完全與傳統金融體系的影子銀行體系。這種影子銀行的核心就是通過一系列的金融產品、金融工具、金融市場的創新來突破既有金融監管體系，以便在這種無監管金融交易獲得最大利潤。無論幾大投資銀行還是大量對沖基金涌出都是如此?？梢哉f，無論是CDO還是CDS等金融產品的出現，還是大量場外交易存在；無論是國際大宗商品的炒作，還是國際原油價格坐過山，基本上是與這些金融機構的出現與炒作有關。但是，目前五大投資銀行消失了，而大量的對沖基本則死灰復燃。最近，無論是國際油價短期內飚升，還是大宗商品突然上漲都是與這些對沖基金瘋狂的炒作有關。在美國，對沖基金具有絕對優勢，因此，要保證美國及國際金融市場的穩定及減少其風險，就得把對沖基金納入金融監管的范圍內?？梢哉f，這是當前金融監管體系重新建立的核心，也是美國提振美國金融市場信心，保證美國金融市場體系穩定的關鍵所在?？梢哉f，這次美國金融監管制度改革成敗就在于對這些大型對沖基金制定什么樣的市場規則，讓這些對沖基金在什么樣的范圍內運作。比如說，對金融機構管理層的薪酬標準的設定、對金融機構杠桿率設置上限的預防性規則的設定等等都應該是這次金融監管制度改革的重要方面。但是，把這些金融機構納入監管范圍或加強對這些金融機構的監管，也引起華爾街等相關利益者以金融市場的競爭力為幌子強烈反對這種改革?？磥磉@種博弈的結果如何還得拭目以待。再就是，成立消費者金融保護局，目的是保護美國消費者和投資人免受信用卡公司、銀行和按揭市場不法行為的侵害。這種組織機構的設立，基本上沿襲了英國的金融監管的模式。從英國20世紀90年代推出的金融監管模式來看，金融監管有兩個獨立的目的，一是確保金融體系的穩定，即金融監管部門要承擔對相關金融機構審慎監管的職責；二是保護金融市場的消費者或投資者免受不道德的經營者侵害，即監管部門要承擔對消費者保護的職責。因為，在實際金融監管中，這兩種監管職責往往是沖突的，如果不能夠把這兩大目標及職責分開并獨立出來，那么金融監管部門要實現兩大獨立的監管目標是不可能的。因為，如果一個監管機構同時尋求保護消費者和保護大型金融機構的償付能力，就可能會發現監管活動很難在追求雙重目標時達到平衡，也很難讓公眾相信它沒有被監管對象“俘獲”?？梢哉f，對于金融市場的消費者或投資者保護問題，這個問題是所有的金融監管改革重要方面，但是對消費者或投資者保護，如果不能夠與對金融機構審慎監管分而治之，往往容易造成偏向一面而不及另一面。而這次美國金融監管制度改革，就是要對這兩個重要的方面分而治之。既在保護者的利益也要對金融機構進行審慎性監管。這是與以往美國監管體系不同的方面。但是，對金融市場消費者的保護最為重要的方面，還對消費者和投資者的保護，最為重要是如何促進金融市場的信息公開透明，如果讓所有的金融透明、公平、合理，如何為金融產品與服務設定的行業標準，促進市場公平競爭。這次美國金融危機，就是不少金融機構設計一系列的信息透明、訂價不合理、欺詐性十分復雜的金融產品，并以誤導性方式讓消費者進入這些產品市場。因此，改變這種現狀正是重建美國金融市場信心所在。總之，對于美國金融監管體系的改革，就是要改變當前美國的金融監管體系不足，比如一是以往的監管體系只是強調是單個金融機構的安全和利益，而不是關注整個金融系統性穩定；二是整個金融系統發生巨大變化了，影子銀行大量的金融活動發生在銀行之外而處于監管真空之中；三是當前的監管體制沒有給消費者和投資者提供合適的保護；四是聯邦政府在控制金融危機上沒有有效的工具可用；五是現行的監管體系只是關注國內金融市場本身的問題，而不是把國內金融市場監管問題放在整個金融全球化角度來思考及政策調整。如果美國金融監管制度改革能夠在這些方面有重大的突破，才能夠重新美國金融體系的信心，重振美國經濟?？梢哉f，美國金融監管體系的重大改革，對世界及中國金融監管制度安排帶來巨大的影響，我們要密切關注這種走向及發展，以便為中國金融監管制度改革提供動力。