從次貸危機反思資產(chǎn)證券化

張亦茜

【摘 要】本文結合愈演愈烈的美國次貸危機，通過分析美國次貸危機的誘發(fā)原因，進行反思，結合我國實際，提出辯證地看待資產(chǎn)證券化，建立我國金融創(chuàng)新和金融風險的平衡機制。

【關鍵詞】次貸危機 資產(chǎn)證券化 次級貸款

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，它將證券化。”這是流行于美國華爾街的名言。所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。其目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動性風險。在市場繁榮時期，資產(chǎn)證券化在提高金融機構資產(chǎn)充足率，提高資金流動性方面體現(xiàn)了無以比擬的獨特魅力。然而，當市場急轉直下，利率上升時， 資產(chǎn)證券化隱藏的巨大風險便開始暴露，蔓延，2007年4月爆發(fā)的美國次級貸款危機，實際上就是次級貸款證券化的危機。

1.美國資產(chǎn)證券化的機制簡單概括是這樣的：從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后，為了提高資金周轉率，與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities, MBS）后出售給投資銀行以轉移風險；投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議，要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下，回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進一步打包成擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation, CDO）出售給保險基金、養(yǎng)老基金或者對沖基金等投資者。而廣大基金購買者就被卷入了這場危機之中。原本由銀行承擔的放貸風險轉化為由廣大投資者承擔的投資風險銀行還會購買一些信用違約互換合約，即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險”，來進一步分散自己的風險。

在市場繁榮，利率保持低水平，房價不斷上升的情況下，個經(jīng)濟主體都充分享受這資產(chǎn)證券化帶來的巨大收益。（1）對借款人來說，在預期房價會上升的情況下，即使自己不能按期還款，也可以通過高價出售房產(chǎn)的價差或再融資來償還債務，如此往復下去。（2）對發(fā)放次級貸款的機構來說，一方面，由于房地產(chǎn)市場繁榮，激發(fā)了投資者貸款的熱情，貸款收益激增，同時貸款債券良好的信用也促進了債券價格的上升；另一方面，即使借款人違約，發(fā)放次級貸款的機構也可以通過拍賣抵押回籠資金。（3）對投資銀行和其他各類機構投資者來說，在精美的包裝和高級別的信用掩蓋下，一切風險好像都被規(guī)避了。總之，在耀眼的房地產(chǎn)繁榮光環(huán)下，各利益主體利用資產(chǎn)證券化享受了巨大的收益。

然而，孰料到，隨著美國房地產(chǎn)市場走向蕭條和不斷加息，市場行情直轉直下。（1）對借款人而言，由于大部分次級住房抵押貸款實行浮動匯率，利率的上升大大加重了其負擔，而且隨著房價的下跌，貸款人無法通過將房產(chǎn)出售或抵押獲得再融資，從而導致大范圍的貸款拖欠。從而引發(fā)的一系列連鎖反映，從源頭上切斷了次級貸款利益轉化機制。（2）對發(fā)放次級貸款機構來說，由于借款人無力還款，使得次級貸款出現(xiàn)大量壞賬，呆賬，違約率的上升使評級機構也相應的降低了其信用級別，使得次級貸款證券的市場價值大幅度縮水，更加增加了放貸機構的損失。（3）投資銀行自身持有的CDOS貶值，購買了ABS和CDO保險、養(yǎng)老、醫(yī)療基金等紛紛受損，尤其是對沖基金將手中的CDO作為抵押向銀行借款，創(chuàng)新出了CDO，CDO，……杠桿率越來越高，當出現(xiàn)還款危機時，多家對沖基金陷入巨額虧損，甚至破產(chǎn)。

2.對資產(chǎn)證券化的反思

首先，資產(chǎn)證券化不是萬能的，它只可能分散風險，但是無法防范風險。次貸危機表明，資產(chǎn)證券化只是力爭在模型上做到了風險分散的完備性，而不是針對市場做到風險防范的有效性。從理論上講，只要利益各方都履行自己的義務，資產(chǎn)證券化將是一種近乎完美的風險分擔模式。但資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，如MBS或者CDO等，畢竟是在市場中實現(xiàn)交易的，必然會受到市場這一外生變量的約束，可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲，從而引發(fā)危機。所以，在多變的市場環(huán)境中如何完善資產(chǎn)證券化的風險分擔及防范機制，是今后資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中必須思考并加以解決的重要問題。

其次，推進資產(chǎn)證券化應避免盲目性。資產(chǎn)證券化并不意味著什么樣的資產(chǎn)都可以證券化。證券化的資產(chǎn)必須具備一個先決條件，即能產(chǎn)生可預見的未來現(xiàn)金流。“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這是資產(chǎn)證券化的本質和精髓。以房地產(chǎn)抵押貸款證券化為例，借款者每個月繳納的房貸，是抵押貸款證券（MBS）產(chǎn)生的載體，MBS證券的定價實質上也就是將抵押房產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程。那么，安全、穩(wěn)定的現(xiàn)金流就成為開展資產(chǎn)證券化的重要前提。反言之，能帶來安全、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，才是可證券化的資產(chǎn)。

最后，應該看到，資產(chǎn)證券化有積極的意義。盡管次級房貸引發(fā)了此次危機，但迅速發(fā)展的次級房貸,為美國中低收入者帶來兩方面的巨大便利：一是使大批原本買不起住房的中低收入人群買得起房了，提早實現(xiàn)了“居者有其屋”，二是提供了中低收入人群利用住房反向抵押獲取流動性的渠道。這對我國有著重要的現(xiàn)實意義，對改善我國居民住房水平，提高居民生活質量有良好的示范作用。同時,MBS等證券化產(chǎn)品對于連接信貸與資本市場是積極有益的,對于改善金融體系是有好處的。針對我國銀行存款儲蓄率過高，流動性不足的現(xiàn)狀，如何在金融創(chuàng)新和風險控制之間尋求平衡是關鍵的問題。通過嚴格房貸申請資格的審查。在比較成熟的抵押貸款市場上,通常以“3c”原則為基礎制定指標來考察借款人的資信狀況。這里的3c指品質(Character)、能力(Capacity)和抵押(Collateral),所涉及的指標包含借款者的誠信品質、償還能力、資本實力、財務狀況、抵押品,等等。我國銀行業(yè)應參照國際通行標準,制定和完善貸款資格審查細則,加強銀行征信系統(tǒng)的建設,加大對住房貸款的審查力度。改變商業(yè)銀行信貸人員僅憑借款人身份證明、個人收入證明等比較原始的材料進行決策的做法,盡量將違約風險消滅在萌芽中。

(作者單位：中國人民大學商學院會計系）