認清泡沫后的復(fù)蘇與過熱后的增長

目前，美中兩國經(jīng)濟走勢向好令人思考。一是目前美國經(jīng)濟衰退似已見底；二是盡管美國經(jīng)濟見底，但美國還有問題需要解決和應(yīng)對，經(jīng)濟復(fù)蘇速度可能緩慢；三是中國經(jīng)濟增長將持續(xù)回暖，源自于政府投資快速增長及信貸投放大幅增長；四是寬松的貨幣政策在應(yīng)對危機和促進經(jīng)濟增長中作用爭議較大，集中在是否會引發(fā)通脹及導(dǎo)致經(jīng)濟低增長。

目前，金融市場投資要關(guān)注三大宏觀因素：一是商業(yè)房貸、失業(yè)率變化等美國經(jīng)濟中弱項指標及國際原油、黃金、糧食價格美國10年期國債收益率等價格領(lǐng)先指標變化；二是銀行信貸、政府投資、房地產(chǎn)銷售與投資等拉動中國經(jīng)濟增長的諸多指標；三是中國香港地區(qū)銀行結(jié)余頭寸、中國內(nèi)地短期外債、外貿(mào)順差與順匯差額變化、FDI變化等國際資本流動指標。

近日，已公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨向于好，而中國股市也穩(wěn)步走高，人們越來越多地談?wù)撁绹?jīng)濟復(fù)蘇和中國經(jīng)濟的V形反轉(zhuǎn)。目前，美中兩國經(jīng)濟走勢向好令人思考：經(jīng)濟中對美國的泡沫與中國的過熱的調(diào)整已經(jīng)充分了嗎，復(fù)蘇與增長的路徑會怎樣?

第一，從目前來看，美國經(jīng)濟衰退似已見底。這一結(jié)論主要體現(xiàn)在以下四個方面。

一是美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標反彈，現(xiàn)實經(jīng)濟指標走穩(wěn)。例如，ISM制造業(yè)指數(shù)連續(xù)5個月反彈至42.8，4月份耐用品訂單環(huán)比大幅上漲1.9％，美國消費者信心連續(xù)4個月反彈至68.7，個人收入4月份環(huán)比反彈0.5％及就業(yè)市場下滑速度也明顯趨緩。

二是金融市場企穩(wěn)。在美聯(lián)儲和財政部的大規(guī)模注資和資產(chǎn)購買計劃的刺激下，金融機構(gòu)信用狀況得到改善，投資者擔憂情緒逐步消退。目前，美國10家銀行中已賣出或宣布將發(fā)行股票增加普通股權(quán)益的金額為480億美元。隨著市場信心的逐步恢復(fù)和救市舉措的生效，大規(guī)模系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率顯著降低。

三是房地產(chǎn)市場觸底跡象明顯。今年4月份，新屋和成屋銷售環(huán)比分別上漲0.3％和2.9％，新房銷售近期初步企穩(wěn)，全美20大城市平均房價下跌速度趨穩(wěn)，新屋開工中的重要指標——獨戶房屋開工上漲2.8％至2008年12月以來的新高。

四是制造業(yè)的調(diào)整步入尾聲。從制造業(yè)整體看，在今年一、二季度企業(yè)商品庫存的大規(guī)模消減之后，經(jīng)濟企穩(wěn)后企業(yè)再庫存化將對制造業(yè)起到推動作用。

美國經(jīng)濟見底意味著全球經(jīng)濟見底，目前全球經(jīng)濟仍處于周期運行的底部。

第二，盡管美國經(jīng)濟見底，但美國還有問題需要解決和應(yīng)對，經(jīng)濟復(fù)蘇速度可能緩慢。

由于美國金融領(lǐng)域有兩大問題，一是金融機構(gòu)逾期貸款還在增加，小金融機構(gòu)破產(chǎn)還會出現(xiàn)。二是經(jīng)濟主體降杠桿的問題還要持續(xù)。首先是金融機構(gòu)存在較為嚴重的降杠桿問題，其次是居民也需要提高儲蓄率，以償還到期房貸、信用卡消費信貸等。

實體經(jīng)濟復(fù)蘇將進展緩慢。首先，房地產(chǎn)市場目前庫存水平相對較高。其次，消費擴張緩慢。再次，企業(yè)投資增長乏力。綜合以上因素，預(yù)計美國GDP增速在2009年上半年約為－5％到－3％，下半年約為1～2％，2010年約為1.5％。

第三，中國經(jīng)濟增長將持續(xù)回暖。當前中國經(jīng)濟回暖原因，一是政府投資膨脹和銀行信貸井噴刺激拉動，二是投資信貸高漲維護了經(jīng)濟景氣，加上政府鼓勵購車、購房政策刺激，中國買車、買房需求得以持續(xù)增長。

自2003年以來中國經(jīng)濟快速增長的6年，是居民收人、財富積累快速增長階段。2003-2008年，人均GDP由1200美元上升到3200美元，社會居民儲蓄存款由8萬億上升到22萬億。中國城鎮(zhèn)居民收入年均增長17％，農(nóng)村居民收入年均增長15％，約為近10年來最高。只要宏觀景氣平穩(wěn)，內(nèi)在消費升級動力就會持續(xù)顯現(xiàn)，2009年政府投資高漲和銀行信貸膨脹維護了經(jīng)濟景氣，促進了購房、購車消費。

2009年下半年和2010年，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，中國外貿(mào)形勢將會有所好轉(zhuǎn)。2010年上半年政府投資和銀行信貸可能還會出現(xiàn)一輪膨脹，但增長幅度可能會小于2009年同期。總體上2010年與2009年經(jīng)濟景氣大概相仿。由于上年基數(shù)原因，2009年下半年和2010年上半年季度GDP同比增速將由2009年上半年6～7％提高8～9.5％，2010年下半年走勢受國際經(jīng)濟復(fù)蘇程度影響較大，GDP增速可能在7～9％的區(qū)間內(nèi)。

第四，貨幣政策在應(yīng)對危機和促進經(jīng)濟增長中作用爭議較大。在經(jīng)濟增長理論中，貨幣從長期看被視為中性因素，貨幣政策功能主要是熨平經(jīng)濟波動，其本身并不能推動經(jīng)濟增長。為應(yīng)對本次金融危機和經(jīng)濟衰退，全球多家中央銀行一致行動，空前投放貨幣流動性，為穩(wěn)定金融市場和促使經(jīng)濟復(fù)蘇提供巨大支持。但是，經(jīng)濟復(fù)蘇后走勢如何經(jīng)濟學(xué)家爭議紛紛。

一種觀點認為，目前經(jīng)濟走勢將是“較低增長+較高通脹”，過度寬松的貨幣政策使金融市場避免了更惡化的危機，但也會有代價，即經(jīng)濟持續(xù)增速較低而通脹壓力較大。使短期劇痛變成了中期煎熬，當前商品、資產(chǎn)價格上漲已經(jīng)顯現(xiàn)此問題苗頭。

另一種觀點認為，當前寬松的貨幣政策有利于抑制經(jīng)濟下滑和穩(wěn)定經(jīng)濟態(tài)勢，這有利于促進企業(yè)繼續(xù)研發(fā)和技術(shù)進步，貨幣是中性的，但是貨幣政策抑制了金融危機則有利于促進經(jīng)濟增長。下一步，貨幣政策需要準備不早又不晚地回收貨幣流動性，減小通脹對經(jīng)濟增長的破壞。

然而，在現(xiàn)實中，2010年通脹的上行風險較大，2009年～2010年新興市場資產(chǎn)價格泡沫膨脹可能性很大。其原因：一是美國貨幣政策可能仍會“寧松毋緊”。美國是金融危機的源頭，其房地產(chǎn)市場、金融市場和金融機構(gòu)的恢復(fù)最需要寬松貨幣政策支持。二是各國當局在經(jīng)濟衰退壓力下還會積極降息，但在經(jīng)濟復(fù)蘇初期面臨通脹壓力時，多存在加息緩慢傾向。在經(jīng)濟國際化背景下，希望別人緊自我松，結(jié)果是世界性的貨幣政策緊縮滯后。三是短期內(nèi)新興市場經(jīng)濟景氣可能比美國好，在美國金融危機過后，流動性泛濫下資金大量進入中國等新興市場，進一步推動資產(chǎn)價格膨脹。中期來看，將來美國加息后致使國際資本回流，可能再次引發(fā)新興市場資產(chǎn)價格和經(jīng)濟的大幅波動。

第五，目前金融市場投資要關(guān)注三大宏觀因素。目前宏觀經(jīng)濟的背景是：世界處于經(jīng)濟周期性底部，并開始緩慢增長，貨幣流動性異常寬松，資金價格低廉，國際資本再次流向中國等新興市場國家，短期內(nèi)中國經(jīng)濟景氣繼續(xù)上升，當前是股票市場的買入時機。

當前市場投資的難點是：首先，貨幣流動性空前寬松，難以判斷股票價格上漲幅度。其次，貨幣寬松、政府透支、經(jīng)濟復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)失衡、通縮通脹、資本流動多種因素交織，難以判斷股市會出現(xiàn)怎樣的波動。

與狼共舞需要膽大和心細，在積極買入的同時，需要關(guān)注宏觀變量走勢：

一是美國經(jīng)濟中的弱項指標，如商業(yè)房貸、信用卡貸款、居民儲蓄率、失業(yè)率變化，以及國際原油、黃金、糧食價格、BDI指數(shù)、美國10年期國債收益率等價格領(lǐng)先指標變化。

二是中國經(jīng)濟中的拉動因素指標，如銀行信貸、政府投資、房地產(chǎn)銷售與投資、汽車銷售等走勢動向，關(guān)注財政赤字、企業(yè)居民收入增速變化以分析支出擴張的可持續(xù)性。

三是國際資本流動，如我國香港銀行結(jié)余頭寸、中國內(nèi)地短期外債、外貿(mào)順差與順匯差額變化、FDI變化。

需要警惕的賣出時機可能是2010年1季度，更早也可能是2009年4季度，促發(fā)因素是增長低于預(yù)期。另外，2010年上半年也可能會出現(xiàn)通脹超預(yù)期，而國際資本流動逆轉(zhuǎn)造成新興市場泡沫破滅可能要到2010年下半年之后。