經(jīng)濟(jì)與金融背離隱藏趨勢發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)

“金融危機(jī)尚未徹底過去，復(fù)蘇曙光已然閃現(xiàn)”的主流判詞，用一句有些不低調(diào)的話說，可能“市場想錯(cuò)了”，將經(jīng)濟(jì)、金融糅在一起想，也許本身就是一個(gè)誤區(qū)，而與經(jīng)濟(jì)、金融趨勢錯(cuò)位如影隨形的，是夾在中間的誤解。一方面，市場可能低估了目前金融體系的自我恢復(fù)能力，對金融危機(jī)的擔(dān)憂多少有些過度；另一方面，市場可能高估了目前經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)向速度和程度，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬多少有些脫離實(shí)際。

截至6月10日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)在近3個(gè)月時(shí)間里分別上漲了26.1％、30.19％和35.1％，英國富時(shí)100指數(shù)、法國CAC指數(shù)、德國DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)也分別狂漲了20.11％、23.97％、29.05％和35.06％，這些漲幅甚至在歷史上都能排于靠前的位置。今年以來，全球股市市值已膨脹了16.07％。當(dāng)然，金融市場的變化往往會(huì)被謹(jǐn)慎的市場人士視作“非理性沖動(dòng)”或是“動(dòng)物兇猛”，畢竟市場投機(jī)行為和羊群效應(yīng)總是在不停地引致金融市場的“超調(diào)”。

而一項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)增強(qiáng)了謹(jǐn)慎人士對危機(jī)演化的擔(dān)憂，這就是全球金融機(jī)構(gòu)的虧損規(guī)模。截至6月11日，彭博統(tǒng)計(jì)顯示全球金融機(jī)構(gòu)已損失15881億美元，這距離IMF預(yù)測的4.1萬億相去甚遠(yuǎn)。市場似可就此得出結(jié)論，金融機(jī)構(gòu)清除有毒資產(chǎn)的過程遠(yuǎn)未結(jié)束，金融風(fēng)險(xiǎn)的徹底出清甚至沒有走到中間點(diǎn)。

筆者以為，市場判斷的邏輯沒有問題，關(guān)鍵是數(shù)據(jù)本身存在極大的不可靠性，從某種意義上講，IMF提供的更像是一種廣義和抽象的損失預(yù)測，而彭博提供的則是狹義和具體的損失測算，直接比較兩者。難免會(huì)造成對未來危機(jī)演化的莫名擔(dān)憂。此外，此前市場津津樂道的中東歐引爆“危機(jī)第二渡”的金融風(fēng)險(xiǎn)似乎也在不斷沖淡，無奈的是，這一因素導(dǎo)致的過度擔(dān)憂依舊來自數(shù)據(jù)失真。IMF上月已承認(rèn)在《2009年全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中存在雙倍計(jì)數(shù)和輸入錯(cuò)誤，進(jìn)而高估了東歐部分經(jīng)濟(jì)體的短期債務(wù)和融資需求。

筆者之所以強(qiáng)調(diào)市場低估了金融體系的自我恢復(fù)能力，最主要的論據(jù)在于，一系列與危機(jī)演化息息相關(guān)的標(biāo)志性高頻數(shù)據(jù)已大幅度好轉(zhuǎn)，但由于信息獲取能力的差異，較大部分市場人士對此缺乏直觀的及時(shí)感知。例如TED利差，這個(gè)被經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究者廣泛使用但卻不具有太大市場普及度的指標(biāo)，近一段時(shí)間以來持續(xù)降低，6月10日，該指標(biāo)收于46.124個(gè)基點(diǎn)，低于2007年8月9日危機(jī)爆發(fā)初期的72.21個(gè)基點(diǎn)，接近危機(jī)爆發(fā)前的溫和水平(這一指標(biāo)在2008年9月危機(jī)升級階段甚至飆上過400)。同樣具有標(biāo)志性意義的改善，還體現(xiàn)在反映市場情緒的VIX指數(shù)，反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的花旗風(fēng)險(xiǎn)回避指數(shù)，反映金融體系整體狀況的彭博美國金融條件指數(shù)等指標(biāo)的最新變化中。僅僅審視這些具有標(biāo)志性意義的高頻數(shù)據(jù)。金融體系的恢復(fù)已接近危機(jī)前的正常水平。

在經(jīng)濟(jì)、金融背離的特殊時(shí)段，與低估金融恢復(fù)相對應(yīng)的，是高估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這利憾官層次的“超調(diào)”有以下兩點(diǎn)原因：其一，市場對不同經(jīng)濟(jì)周期可能存在誤解，在許多專業(yè)人士眼里，一個(gè)強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號是銷售庫存比上升，庫存已滿足不了需求的膨脹，所謂“去庫存化”接近尾聲。但大多數(shù)由此信心萬丈的專業(yè)人士都忽略了一個(gè)基礎(chǔ)性問題，與“去庫存化”對應(yīng)的僅僅是庫存周期，而這最有名的短周期，可美國此輪經(jīng)濟(jì)周期可能并不是短周期，更像是十年左右的長周期，用短周期的先行指標(biāo)去判斷長周期的復(fù)蘇趨勢，電許市場一開始就有些托大；其二，預(yù)期調(diào)整的速度和幅度明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度和幅度。

毫無疑問，經(jīng)濟(jì)、金融出現(xiàn)實(shí)際層面的背離并非常態(tài)，只有在非常特殊的階段才會(huì)出現(xiàn)，市場判斷由此產(chǎn)生兩個(gè)方向的誤差也在情理之中。筆者同樣關(guān)心的是，這種背離又包含了哪些信息?也許從長遠(yuǎn)視角來看，金融風(fēng)險(xiǎn)的出清已經(jīng)基本完成，微觀金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式和經(jīng)營理念已發(fā)生了巨大變化，而宏觀金融監(jiān)管的自我夯實(shí)和跨境合作也已獲得較大進(jìn)展。經(jīng)濟(jì)落后于金融恢復(fù)的腳步表明，經(jīng)濟(jì)周期的變化已進(jìn)入關(guān)鍵階段，短周期復(fù)蘇之所以并不強(qiáng)勁。也沒有顯露出引領(lǐng)長周期復(fù)蘇端倪，很大程度上是因?yàn)檎С鲞€沒有起到給私人支出“搭橋”的作用。對此，好消息是近來私人支出小幅回升，減小了美國經(jīng)濟(jì)陷入“越儲蓄越衰退”悖論的幾率，壞消息則是政府支出已然進(jìn)入瓶頸期。根據(jù)美國白宮5月更新的預(yù)期，2009財(cái)年美國財(cái)政赤字將高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬億美元，是2008財(cái)年財(cái)政赤字的4.044倍；截至4月，美國已出現(xiàn)8023億美元財(cái)政赤字，是2008財(cái)年同期的5.227倍，財(cái)政赤字飆升，不僅加大了美國長期國債評級下降的潛在風(fēng)險(xiǎn)，還給未來政策后續(xù)發(fā)力套上了枷鎖。

經(jīng)濟(jì)、金融兩者的背離，表明了趨勢發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)落后于金融的距離進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)有可能給金融產(chǎn)生負(fù)面反饋，進(jìn)而改變整個(gè)復(fù)蘇的節(jié)奏。雖然這樣的可能性并不太大，但在樂觀情緒已占據(jù)絕對上風(fēng)的當(dāng)下，這種博弈均衡更需要引起足夠的關(guān)注。