金融危機七大教訓

在政策制定者和監管機構開始考慮采取監管措施處理這些問題之際，我相信，反省此次危機中出現的一些教訓是有益的。

自去年春季以來(最嚴重的是在秋季)，全球蔓延的擔憂和恐慌阻塞了金融命脈，加劇了全球經濟更為廣泛的惡化。

過去一年的大部分時間對我們的行業深為難堪。出于可以理解的原因，人們非常憤怒，我們的行業不得不對自己在事件中所扮演的角色做出解釋。

金融機構對更廣泛的金融體系負有責任。我們依賴一個健康、功能良好的體系，但我們對于已變得平常的一些趨勢和實踐是否真的有利于公眾的長期利益，未能提出足夠的疑問。

七大教訓

在政策制定者和監管機構開始考慮采取監管措施處理這些問題之際，我相信，反省此次危機中出現的一些教訓是有益的。

風險管理不應完全建立在歷史數據的基礎之上。過去幾個月里，我們不止一次聽到“倍數標準差事件”這個說法。如果計算出來要20年才發生一次的事件實際上出現的更為頻繁，那么不需要數學家也能明白，風險管理模型沒有反映真實結果的分布。我們的行業必須在加強和改進情景模擬分析和壓力測試方面做得更多。

第二，太多的金融機構和投資者只是將他們的風險管理外包出去。他們依賴評級機構進行基本的風險分析工作，而不是自己進行分析。在投資初始和期間都是這樣，他們沒有注意到財務惡化的其它指標。

這種對信用評級的過度依賴與他們渴望的3A評級的稀釋同步。2008年1月，全球有12家評級為3A的公司。同時有債務抵押債券(CDO)等64000個結構性金融工具為3A評級。指責評級機構信用判斷失誤是容易和恰當的。但造成這種結果的原因不是他們一方。參與這一過程的每一家金融機構都不得不分擔責任。

第三，規模很重要。例如，無論你持有50億美元還是500億美元理應為低風險的超級高級CDO債券，按比例計算，發生虧損的可能性是一樣的。但如果你持有500億美元頭寸的話，計算失誤的后果顯然要嚴重得多。

第四，許多風險模型錯誤地假設，頭寸可以被完全對沖。在1998年長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)崩潰和新興市場危機之后，各種一籃子指數和信貸違約掉期(CDS)等新產品被創造出來，以幫助抵消各種風險。然而，作為一個行業，我們沒有足夠仔細考慮流動性枯竭、難以進行有效對沖的可能性。

第五，風險模型未能評估結構性投資工具等資產負債表外活動固有的風險。目前似乎明顯的是，擁有龐大資產負債表外頭寸的公司經理沒有認識到自己暴露的經濟風險的全部規模；同樣令人擔憂的是，他們的交易對手沒有意識到這些工具的全部規模，因此不能準確評估業務風險。

第六，復雜性打敗了我們。金融行業中管理新工具的經營能力，未能跟得上它們的增長。結果是經營風險顯著增加，這對金融體系的整體穩定產生了直接的影響。

最后，而且可能是最重要的，金融機構沒有足夠準確地計算資產價值。我聽一些人辯解稱，公平價值會計準則——按當前價值記錄金融資產和負債——是加劇信貸危機的主要因素之一。我不這樣認為。如果更多的機構一開始就正確評估他們的頭寸和義務，他們將會置身于減少風險敞口的更好處境。

按市價計價：金融機構應有的紀律

對高盛而言，按當前市場價格進行日常記賬的做法，是我們比較早地決定在日益惡化的市場和金融工具中減少風險的一個關鍵因素。這個過程可能是困難的，有時甚至是痛苦的，但我相信，這是一條金融機構應有的紀律。

基于上述教訓和將從這場金融危機中暴露出的其它問題，我們應當考慮一下對我們的行業、政策制定者和監管機構來說具有重要意義的原則。對行業來說，我們不能讓我們的創新能力超出我們的管理能力。考慮到市場的規模和互連特點、交易量的增長、交易的全球性和跨資產的特點，對運營風險的管理只會變得更加重要。

風險與控制職能必須完全獨立于業務部門。而且，明確風險與控制經理向誰匯報對保持這一獨立至關重要。同樣重要的是，風險經理至少應當獲得與交易部門的經理平等的地位：如果出現關于頭寸價值的問題或關于風險限額的分歧，應當總是聽取風險經理的意見。

薪酬問題仍在引發大量憤怒與爭議，這是可以理解的。我們認識到，獲得‘問題資產救助計劃’(TARP)資金，使薪酬問題具有一個重要的背景。這就是我們的管理團隊選擇在2008年不要獎金的部分原因，盡管高盛實現了盈利。

更普遍的說，我們應當為我們行業的薪酬體制制定基本標準。隨著某位員工總薪酬的增加，應當顯著提高其以股權形式獲得的、酌情而定的獎金的比例。應當對較長時間內的個人業績進行評價，以避免過度冒險的行為。為了確保這一點，所有的股權獎勵都應當接受未來交付和／或延期行權。應當要求高級管理人員至少在退休之前保有大部分所獲股權，而股權交付時間表也應在相關個人離開公司之后繼續適用。

自我監管有局限性

對政策制定者和監管機構來說，應當清楚的看到，自我監管有其自身的局限性。我們對風險定價下降予以合理化、并為之辯護的理由是，這次的情況不同以往。我們之所以如此行事，是因為在維持和擴大市場份額的過程中，就像我們的競爭對手一樣，我們的自身利益有時會蒙蔽住我們的雙眼——尤其是在經濟繁榮處于巔峰之時。退一萬步說，解決一項遍及整個體系的問題、提高標準或推動行業做出共同反應，都需要有效的中央監管和監管機構的召集力。

資本、信貸和承保標準應當接受更多的“動態監管”。監管機構應當對確保這樣一個制度所需的監管投入和產出加以考慮，該制度要靈敏和強大到足以識別并適當限制市場的過度行為，尤其是在經濟持續增長的時期。正如美聯儲(Fed)上調利率以遏制經濟過熱一樣，可對各種基準和比例進行適當校正。為了提高整體透明度、確保賬面價值名副其實，監管機構應當要求各金融機構的所有資產采取同樣的計價方式。公允價值會計準則使投資者更清楚的認識到資產負債表的風險。

全球監管協調與交流的水平，應當反映出各市場的全球互聯特點。監管機構應當實施更強有力的信息共享和統一披露、以及面向機構和主要市場參與者的更具系統性和更加有效的報告制度。做不到這一點，監管機構就將缺乏必要的工具來幫助他們了解銀行業乃至更廣泛金融市場的系統性弱點的嚴重程度。

這種情況下，所有依賴于金融體系平穩運轉、并且規模大到足以在危機中拖累該體系的資本池，都應當接受某種程度的監管。

不宜因噎廢食

在經歷最近幾個月的沖擊和相關的經濟痛楚之后，人們懷有一種自然而適當的愿望，要對我們的監管制度進行大規模改革。但是，我們應當抵制那種單純旨在讓我們免受百年一遇的經濟風暴打擊的應對措施。把風險完全排除在金融體系之外的代價，將是犧牲經濟增長。同樣，如果我們拋棄而非監管數十年前建立的證券化和衍生品等市場機制，那么當我們最終度過這場危機之時，我們獲得資本、高效率對沖和散布風險的能力可能會受到制約。

在上一個世紀的多數歲月，市場和金融工具的鮮明特色都是為創新融資、為企業家的冒險帶來回報，為經濟增長起到重要的催化作用。歷史證明，生機勃勃的金融體系是生機勃勃的經濟體的核心所在。

為了重新贏得公眾的信任、修補我們的金融體系以恢復穩定和活力，我們大家還有許多工作要做。高盛正致力于此。

(本文作者系高盛首席執行官)