中企并購：鏖戰海外

揭幕新一輪海外并購

195億美元。繼上一次聯合美國鋁業斥資140億美元，成功收購力拓9%的股權之后，中鋁再一次刷新了自己創造的中國企業海外并購最高紀錄。這一次，對象還是力拓。

2月12日，中鋁公司對外公布，將用72億美元以認購可轉債方式增持力拓(Rio Tinto)股份，用約123億美元入股力拓有關鐵礦石、銅和鋁資產的部分股權，并分別成立合資公司。兩項交易總額達到了創紀錄的195億美元。

2月17日，中國五礦集團公司擬以26億澳元現金全面收購陷入債務危機的澳大利亞第三大多金屬礦業公司OZ Minerals100%的股權。

2月24日，湖南省國有企業華菱集團宣布，認購澳大利亞第三大鐵礦石生產商FMG2.25億股新股，交易總額5.58億澳元。同時將向FMG股東、美國對沖基金Harbinger Capital購買2.75億股FMG股份。交易完成后，華菱集團將成為FMG繼席執行官安德魯#8226;弗魯斯特的第二大股東。

整個2月，有關于礦產資源的并購案一樁接著一樁，且都與礦產資源豐富、審批手續甚嚴的澳大利亞直接過手。如果再加上期間的中俄“貸款換石油”文件簽訂、中石油集團以共計4.99億加元（約合4.02億美元）的價格向加拿大上市的油氣公司Verenex Energy發出收購要約，眾人看來，一張中國企業編織的“能源+資源”的“蛛網”，正在收攏。

第一次出手力拓

在自上世紀90年代伊始的中國企業海外并購案中，中海油收購優尼科失敗一例的個中因素，已成為中國大型企業海外并并購繞不開的余悸。

2005年6月，首被爆料半年后，中國海洋石油總公司(CNOOC)證實以185億美元全程現金的價格，與美國第二大石油公司雪佛龍 (Chevron Texaco)160億美元現金加支票的報價競爭，收購美國第九大石油公司優尼科(Unocal)。爾后，受美國國內各方政治因素影響，優尼科接受了雪佛龍公司171億美元的報價，中海油于當年8月退出競爭，競購宣告失敗。

與之相比，中國鋁業對力拓的第一次出手進步許多，某局在先，不動聲色。

2008年2月1日，中國鋁業宣布通過新加坡全資子公司，聯合美國鋁業獲得礦業巨頭力拓12％的現有股份，交易總對價約140.5億美元，2008年8月，澳大利亞財長韋恩·斯旺發表聲明，批準中鋁收購力拓股份的此項交易，成為當時中國企業歷史上規模最大的一次海外投資，也是當時全球交易金額最大的股票交易項目。被外界認為是中國企業海外并購甚少見到的杰作之一。

其中的閃光點有如，聯合了美國鋁業(Alcoa)這樣一個“陪太子讀書”的西方伙伴，減少直接將企業行為上升到國家安全層面的口舌；在悄無聲息中突襲投資，待到宣布時已完成收購；突襲收購的是力拓英國控股公司的股票，而非更敏感的澳大利亞股票等，減少了立即出現對抗性反應的幾率等等。

外界的中鋁“第一刀”揣測更多的，是中鋁背后，經營之外，是否更多的代表著中國整個國家的資源利益，有著

聲“鋁”擊“鐵”的嫌疑？

力拓集團雖涉及眾多礦產業務，但旗下最為人看重的還是其手中握有的幾個世界頂級鐵礦、銅礦資源的股權?！爸袖X聯合美鋁收購力拓12%股份”一事，被外界認為是在“必和必拓收購力拓”一案上的半路“橫”刀。

2007年5月，全球最大的礦業集團之一必和必拓公司，首先被爆，可能出價逾千億美元收購另一礦業巨頭力拓集團。彼時，全球金屬市場連續5年的復蘇正引發著眾多礦業企業間的相互并購?！皟赏亍币坏┖喜ⅲ瑢⒊蔀槿蜃畲蟮慕姑?、熱煤、銅生產商，尤其是在鐵礦石方面，兩者與巴西淡水河谷掌控了全球七成的鐵礦石產量，“兩拓”合并后，全球鐵礦石生產的壟斷格局將更加明顯。必和必拓收購收購力拓，眾方反對。

以2008年中國鋼企的鐵礦石談判為例。

作為世界上最大的鐵礦石進口國之一，2008年2月，中國鋼企代表寶鋼與巴西淡水河谷公司達成65%和71%的漲價協議；6月和8月，寶鋼無奈分別與鐵礦石供應商力拓公司、必和必拓公司達成粉礦和塊礦上漲79.88%和96.5%的協議。亞洲市場第一次出現了兩種鐵礦石價格。

根據此前的談判規則，鐵礦石公司在與第一家鋼廠達成價格協議時，均許諾不會給予之后的任何鋼企更低的價格；鋼企也會許諾不會給予之后的鐵礦石公司更高的價格。與“兩拓”的談判，令幾十年的鐵礦石談判慣例壽終正寢。鋼企無奈讓步、鐵礦石公司大獲全勝，為2008年中國鋼企與世界鐵礦石生廠商的談判劃上句號。

對于2008年初收購力拓股份一事，中鋁表示，僅作為戰略財務投資者，無意于尋求力拓董事席位，也無力控制其鐵礦石定價。但此番出手，憑借其取得第一大股東身份，仍被認為是成功瓦解“兩拓合并”的因素之一，為當時處于叫苦不迭之中的中國鋼鐵企業，暫時解了心頭一患。

2008年11月底，在全球經濟形勢惡化導致采礦業經營前景不明，力拓公司財務狀況不佳的情況下，必和必拓公司正式撤回對力拓公司660億美元的收購報價。

對力拓的第二次出手

2009年2月，全球礦業時勢逆轉。在周期頂部以現金高價收購加拿大鋁業的力拓，在周期底部深陷債務危機之中。

2月12日，中國鋁業于通過倫敦證券交易所和澳大利亞證券交易所發布聯合公告，宣布將通過建立合資公司和認購可轉換債券向力拓集團投資195億美元。

根據協議，約72億美元用于認購力拓集團發行的可轉債，債券的票面凈利率為9％。中鋁公司可在轉股期限內的任何時候選擇轉股。轉股后，中鋁公司在力拓集團整體持股比例將由目前的9.3％增至約18％，其中持有力拓英國公司的股份增至19％，持有力拓澳大利亞公司股份的14.9％。同時中鋁公司將提名2位非執行董事進入力拓集團董事會。

此外，中鋁公司將出資約123億美元獲得力拓集團有關鐵礦、銅礦和鋁資產的部分股權，并分別成立合資公司，中鋁公司將依據投資比例擁有相應的董事會席位。鋁資源方面，認購澳大利亞昆士蘭州韋帕(Weipa)鋁土礦30%權益，雅文(Yarwun)氧化鋁精煉廠50%權益，博恩(Boyne)電解鋁廠及其附屬格拉斯頓(Gladstone)的電站各49%權益。銅礦方面，中鋁將獲得智利的埃斯康迪達(Escondida)銅礦49.76%權益，美國猶他州的肯尼科特(Kennecott)銅業公司25%權益，印度尼西亞的格拉斯伯格(Grasberg)銅金礦30%權益，秘魯的拉格蘭哈(La Granja)銅礦項目30%權益，以及澳大利亞的哈默斯利(Hamersley)鐵礦15%權益。雙方還將圍繞合資的鐵礦石、銅礦和鋁資產，組建三家合資銷售公司，各占50％的股權，負責本次合資項目的產品銷售。公告中特別指出，哈默斯利(Hamersley)鐵礦30%的產量將由鐵礦石合資銷售公司向中國銷售。

哈默斯利所在的皮爾巴拉地區是世界上最大的鐵礦石礦區，哈默斯利，皮爾巴拉地區最好的鐵礦石資產。埃斯康迪達銅礦，世界上最好和最大銅礦，年產量接近中國全年銅產量兩倍。帕鋁土礦，世界上已開采的條件最好的鋁礦之一。

與第一次出手相比，這一刀，更加精準，但能否看下去，還很難說。交易最終能否達成，將需要力拓股東及更廣泛的相關國家政府、監管機構的批準。

力拓的股東們擔心，如果中鋁將72億美元的債券轉換成股權，將稀釋現有股東的股份，并將價值轉移到一個單一股東身上，同時，若中鋁將“推動大宗商品價格下降”作為其主要的長期利益，可能與其他投資者的利益相抵觸，紛紛表示將反對此項交易。股東們對力拓在周期高位收購加拿大鋁業，卻在價格低位出售優質礦產表示不滿。加上力拓本身具有特殊的“雙重上市”結構，由在英國上市的力拓英國和在澳大利亞上市的力拓澳大利亞有限公司共同組成，分別受當地政府機構監管。且由于交易涉及礦產資源的廣泛分布，另需得到加、美、智、英等國的批準和澳、德等國反壟斷審批。

外界擔心，隨后，中國企業的輪番大手筆，是否將給審批國家和政府帶來“政治壓力”，進而嚴重影響到最后交易的順利進行。

同時，中鋁的“第二次出手”，也讓國內輿論紛紛。全球經濟低靡，中鋁的主業經營狀況不佳，此前已開始削減成本、領導員工紛紛減薪，中鋁這筆將近200億美元的資金從何而來？當初提供第一筆資金貸款援助的國家開發銀行已由政策性銀行轉為商業銀行，能否再有勇氣幫助中鋁籌得這筆款項？第一筆140億美元的交易，市值曾一度縮水至30億美元，上一筆債務又將如何消化？而若交易成功，兩筆債務帶來的沉重壓力，是否會給公司真正向“國際化多金屬礦業公司”轉型帶來沉重的歷史負擔？

海外并購之路

從上世紀90年代開始涌動的中國企業海外并購，大體分為戰略投資、完全收購和合作伙伴三種類型。戰略投資由于沒有獲得企業控制權，并不要求高度的整合能力；而購買100％股權的完全收購，則由于中國企業廣泛缺乏的整合能力，經常出現虧損。更多的海外并購采取合作伙伴的形式，以彌補整合能力方面的差距。選擇何種方式海外并購，也衡量著企業所處行業的水平和自身經營實力。

雪佛龍當時收購優尼科時，由于中海油的出現，報價從最初的160億美元上漲至171億美元。如果中海油競購成功，除了185億美元的報價，還包括此前有關協議中要求賠付給雪佛龍的5億美元。多方競購，任何一方都要做好收購價的財務心理預期。

為了達到海外收購的目的，企業往往要向海外投行支付大筆費用。中國企業為擴張進行融資的渠道并不多，而投資銀行牽線搭橋，一方面為中國企業提供并購建議，另一方面安排債務重組，大賺手續費。荷蘭銀行（ABN Amro Holding NV）在中國負責商業市場和投資銀行業務的詹姆斯·皮爾遜（James Pearson）曾坦言：“投資銀行從中國企業并購案中收取的中間手續費用十分可觀?！毕愀蹍R豐銀行的金融部主管蓋伊·崔也曾表示，在中國的外國投資銀行的盈利來源主要依賴首次公開售股（IPO）與股票發行的承銷手續費收入，但近幾年來并購業務已成為主要收入來源之一。

此外，來自中國的并購熱潮也為跨國律師事務所提供著商機。聯想收購IBM個人電腦部門一例中，聯想聘請了總部分別設在倫敦、紐約與悉尼的三家律師事務所擔任并購顧問，IBM同樣也聘請了另外三家跨國律師事務所。

除了法律風險和遠高于報價的交易成本，收購還面臨著更為寬泛的政治風險。對收購國家的經濟體制不了解，會被認為觸犯反壟斷法；較多地參與某些領域則可能馬上會被認為危及其經濟安全，甚至招至對并購國經濟實力強大的擔心與反感等等。

眾所周知，中國企業海外并購，大多涉及金融、能源、資源、技術等短腿領域，或者是目標企業所在國、地區是制造業看中的海外銷售市場。

世界上大多數國家對于外國國有企業或有政府背景的企業并購本國企業，都采取了一定的抵制態度。如根據澳大利亞外國投資指南，在澳大利亞外國投資審查委員會的要求下，澳政府可以以維護國家利益的名義阻止某些外國投資者購買澳大利亞公司的股權。“原則”聲明中稱，在澳大利亞外商投資審核委員會審批外資投資時需要特別考慮的六方面問題，即投資者的運營是否獨立于相關外國政府之外；投資項目是否有可能阻礙競爭，或導致不當集中，或導致對相關產業或行業的控制；投資項目是否可能影響到澳大利亞的國家安全，包括其戰略利益等。這些“原則”聲明表面上只是澳大利亞聯邦政府的官方外交辭令，但至少這3條會制約中國國有企業和主權財富基金的投資，給中國設下相當嚴重的障礙。中國近期收購澳大利亞礦產企業股份的案例都將會受到此類審查。

相對于收購階段20%的風險，80%的風險藏匿于收購之后的整合階段或者說是經營階段。經營階段，并購企業將面臨更多的財務、全面整合方面的風險。

與雪佛龍競購優尼科時，中海油提出了全現金收購模式。一旦中海油競購成功，對于當時市值230億美元的中海油來說，超過190億美元的債務著實有點吃力。收購后，依靠企業自身經營的現金流和通過有限渠道籌集來的、不影響正常經營的現金流，能否消化得了交易成本和代價是企業并購前也不得不慎重考慮到問題。

海外交易的并購成本中，交易成本還屬可量化的成本，最大成本來自于整合成本。對整合成本估計偏差也成為中國企業海外并購的一大通病。除了企業現有經營體正常運作所需的現金流、風險金，還要考慮如何消化交易成本及收購部分在一段時間內虧損所需要的各項資金，包括收購部分的工人工資與福利。上汽“雙龍”和TCL在波蘭持續兩年的勞資糾紛可見一斑。

經營階段，還面臨更多的法律風險，比如環保的風險和知識產權、勞務、合同管理、公司治理以及母公司責任等糾紛。

最后，并購是并購了，企業還面臨著花錢買藥是否有效的問責，賠了夫人又折兵的并購案例實屬不少。

能在市場低位收購發展亟需，對于正面臨國內產業規劃、結構調整中的中國企業而言，更是難能可貴的發展良機。海外并購并不容易成功，但沒有嘗試，就沒有塑造世界級企業的機會。