券商板塊,樂觀蘊于謹慎

威 奇

隨著9月17日創業板的正式推出，四季度券商承銷業務將進人快速發展期。但當前市場主流資金偏好防御性行業，券商股人氣基礎已然缺乏，復蘇道路并不平坦……

近日頻發的新股、創業板的推出，對券商板塊整體運作而言無疑是個巨大的利好。證券行業的基本面依然堅實，未來行情轉暖的預期將給證券板塊帶來一定投資機會。券商經紀業務態勢繼續保持良好，今年1—8月份證券行業共實現股票、基金、權證、債券成交額同比上升55％。然而表面繁榮的背后能有相稱的業績輝煌得以支撐與持續么?在10月15日早間領漲之后的10月16日，僅僅歷經了2個交易日，券商股便跌至板塊排行第27位，對此不同證券機構給出了各自觀點。

第三季度業績看好

申銀萬國研究機構認為，從投資者最為關注的三季度單季業績環比增速指標看，中信、光大、廣發等大券商優勢明顯，環比增速在10％以上；而中小券商全面分化，東北、長江、國元等代表機構增速皆負，最低達到-32％，大小券商懸殊的實力帶來的綜合效應，加劇了差距。

三季度，A股市場日均交易額2542億元，繼續環比放大20％，167815億元的交易總額環比增長30％。考慮到二季度末傭金戰的現象已經有所緩和，三季度傭金率將基本維持二季度平均水平。

市場份額方面，經紀業務繼續穩定保持在42％左右。今年二、三季度，大券商云集的福建、廣東、浙江等區域交易量占比迅速提升；而安徽、新疆、四川、湖北、吉林等區域交易量占比下降較快，這些剛好是區域型中小券商壟斷的地區。上市券商中，中小券商市場份額出現了比較明顯的下滑，而中信、廣發等為代表的大券商則出現了較為明顯的提升，市場份額向大券商集中。

同時，國泰君安分析師也認為，盡管三季度市場成交水平繼續大幅提升，但受制于投資收益的減少，預計三季度上市券商業績環比基本持平；同時也因為去年同期基數的降低，三季度業績同比將繼續大幅增長。

市場大幅波動，自營定成敗

三季度，市場份額重新出現向大券商集中的趨勢，IPO和創業板的開閘使得大券商的直投、承銷業務獲得了有力支撐。但申銀萬國分析表示，券商自營業務操作水平各異，在指數大幅波動的背景下，三季報券商業績將出現加速分化。

對于自營業務的業績預測。綜合考慮券商中報10大重倉股的變化、市場趨勢，同時還考慮券商三季度在新股和定向增發項目上的投資。單從交易性和可供出售金融資產配置結構、權益類自營規模、凈資產等指標判斷，東北、長江自營業務彈性最大。而且在會計處理上最為激進；其次是光大、宏源、中信、海通，但從會計處理上看，光大和海通相對激進，宏源和中信相對穩健；國元證券受自營業務的影響相對最小。

三季度市場“過山車”的走勢決定了自營業務不同的操作水平導致迥異的盈虧情況，如果不考慮主動性增減倉和可供出售資產的影響，大部分券商交易類資產對三季度每股盈利的影響在-0.01元以內。但國泰君安分析認為，券商板塊的業績支撐來自經紀和承銷，自營低于預期理由基于以下方面。

首先，經紀業務因傭金收入環比增25％。三季度成交額繼續放大，股票基金權證成交額達19萬億元，同比增長216％。環比增長35％，日均股票基金成交額達2562億元。同比增長239％，環比增長19％，而這一水平更較2008年全年高出131％。同時二季度傭金率下滑趨勢已得到明顯緩解，我們預計3季度股票基金傭金率水平仍將保持基本穩定水平，但鑒于權證交易占比的大幅提升，股票基金權證傭金率應有一定幅度的下滑。預計上市券商三季度實現傭金收入119.6億元，同比增長192％，環比增長25.1％。

其次，承銷業務因股票公開發行爆發式增長。股票公開發行自6月底重啟以來，三季度實現爆發式增長，完成IPO發行1062億元，公開增發97億元，配股20億元，合計完成股票公開發行1179億元，為2008年全年的70％。三季度完成企業債券發行1156億元，環比下降25.2％。且創業板于三季度正式推出，共完成19家公司發行，募集資金合計109億元。

再次，投資收益低于預期。在經歷上半年大幅上漲后，三季度市場有所調整，滬深300下跌7.2％，而代表大盤股指數的中證500更下跌了8.5％。主要券商自營加倉的時間點為二季度，中信、海通、東北二季度末權益投資規模均較前期大幅增長，市場的下跌應對券商自營業務造成一定負面影響，但考慮到中信、海通權益資產主要劃入可供出售金融資產，且債券投資規模仍遠高于股票資產，其收益可部分彌補權益投資的虧損，我們認為中信、海通三季度自營仍將獲取正收益。

最后，創新業務如直投業務進展超預期，集合理財如宏源、東北、光大、海通等公司分別有一支集合理財產品于三季度成立，推測上市券商三季度應該會實現資產管理收入0.61億元。二、三季度基金發行節奏加快，上市券商旗下基金公司均于二季度后期或三季度成立新基金，推動資產管理規模進一步提升。三季度創業板的推出加速了直投業務進展，近期中信、海通直投子公司或產業基金共有6支直投項目完成IPO發行或過會。預計相應收益將于2010年后體現。

業績預測及投資策略

申銀萬國認為，當下券商股缺乏集體表現的機會：首先，市場主流資金依然偏好防御性行業，券商股缺乏集體表現的群眾基礎；其次，隨著時間的推進市場對于2009年交易額(日均交易額平均估計已經達到2000～2300億元)已經非常樂觀、而對于2010年的貨幣政策、市場走勢和交易額目前判斷則言之尚早；再次，盡管樂觀投資者依然在預期股指期貨、融資融券等新業務，但這些催化劑永遠只是牛市中的錦上添花，而非熊市中的雪中送炭。對于券商板塊而言，趨勢往往比估值更加重要。當前大部分券商股股價處于6月底大幅上漲之前的起點，但市場情緒和預期則不可同日而語。

四季度建議投資者關注兩類主題投資機會：在三季報業績出爐后，部分中小券商再融資帶來的事件性投資機會值得關注；隨著優質券商加速IPO，可能為相關參股公司帶來的階段性投資機會。

同時，國泰君安證券認為，短期來看，業績和估值高度依賴于大盤的態勢無法改變，行業整體性投資機會仍然來源于交易額和指數變化。但經過大幅調整之后，行業估值已經合理，大券商已具備了較高的投資價值；而四季度創新業務推進預期一旦明朗，也將可能成為行業走強的催化劑。